四川大決策投顧 摘要：創(chuàng)新藥行業(yè)處于"政策+技術(shù)+國際化"三重共振期，建議超配臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異、出海能力突出的頭部企業(yè)，同時關(guān)注AI制藥、基因治療等前沿賽道。短期注意高估值標(biāo)的回調(diào)風(fēng)險，中長期看好中國創(chuàng)新藥全球市場份額從15%提升至30%的產(chǎn)業(yè)升級紅利。

1.全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展

創(chuàng)新藥物是指擁有獨(dú)立知識產(chǎn)權(quán)和專利保護(hù)的藥物，它們通常具有獨(dú)特的化學(xué)結(jié)構(gòu)或用于新的治療目的。與仿制藥相比，創(chuàng)新藥在提升患者的臨床治療效果或減少副作用方面具有明顯優(yōu)勢。即便臨床效益僅有小幅提升，創(chuàng)新藥的定價也可能遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)藥物，反映出其較高的市場價值。同時，創(chuàng)新藥在解決臨床治療難題方面具有巨大潛力，它們通過引入新的治療機(jī)制或針對特定疾病靶點(diǎn)，有望為那些傳統(tǒng)治療方法束手無策的疾病提供新的治療方案。

? 2024年3月5日，政府工作報告中首次提及創(chuàng)新藥，這鼓勵了各地出臺支持創(chuàng)新藥發(fā)展的相關(guān)政策。

? 2024年6月6日，國辦發(fā)布的《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2024重點(diǎn)工作任務(wù)》明確指出，制定關(guān)于全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的指導(dǎo)性文件。

? 2024年7月5日，《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》正式審議通過，全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌用好各方面政策，助推創(chuàng)新藥突破發(fā)展。

2.中國創(chuàng)新藥市場有多大？

? 根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024年中國創(chuàng)新藥院內(nèi)（等級醫(yī)院）市場規(guī)模超過 2,500億人民幣，占國內(nèi)核心醫(yī)院市場藥品規(guī)模的 29%，僅占全球創(chuàng)新藥市場的 3%左右 ，我們預(yù)計2030年超過4500億元，CAGR=10%。

? 根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024年中國創(chuàng)新藥院外（零售藥房）市場規(guī)模超過1000億人民幣，我們預(yù)計2030年超過2000億元，CAGR=11.4% 。

? 中國創(chuàng)新藥出海數(shù)量和金額屢創(chuàng)新高，根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2024年中國藥企對外授權(quán)（BD）總金額達(dá)到519億美金，我們預(yù)計2030年BD交易總額有望達(dá)到2659億美金，CAGR=31.3%。BD的首付款、里程碑付款以及后續(xù)產(chǎn)品上市后的銷售分成為國內(nèi)藥企貢獻(xiàn)持續(xù)不斷的利潤。

? 我們估計2024年中國創(chuàng)新藥市場規(guī)模（院內(nèi)銷售+院外銷售+BD首付款和里程碑）近5500億人民幣，2025-2027年依靠BD收入迎來爆發(fā)，預(yù)計2030年中國創(chuàng)新藥市場規(guī)模（院內(nèi)銷售+院外銷售+BD首付款和里程碑+銷售分成）將突破20000億人民幣，CAGR=24.1%，相比 2024年，市場規(guī)模增長近264%。

? 中國創(chuàng)新藥市場產(chǎn)業(yè)邏輯向上，疊加政策支持和出海突破，近幾年市場規(guī)模迎來快速爆發(fā)之勢，是醫(yī)藥行業(yè)最具想象力空間和蓬勃發(fā)展的子板塊，也是科技板塊“新質(zhì)生產(chǎn)力”中極具成長性的重要創(chuàng)新賽道。

? 據(jù)數(shù)據(jù)顯示，美國創(chuàng)新藥銷售額占全球超 50%，日本創(chuàng)新藥銷售額占國內(nèi)醫(yī)藥市場約 60.4% ，而中國創(chuàng)新藥銷售額僅占全球 3% 。在市值方面，美日也領(lǐng)先于中國。這凸顯出中國創(chuàng)新藥市場雖當(dāng)前占比低，但未來增長潛力巨大、發(fā)展空間廣闊。

3.中國越發(fā)積極參與全球醫(yī)藥交易，合作對象以歐美國家為主

? 中國創(chuàng)新藥授權(quán)出海爆發(fā)，已成為近十年交易最活躍地區(qū)之一，美國是中國海外授權(quán)的首選地。近十年，美國和中國是全球活躍度前二的醫(yī)藥交易轉(zhuǎn)讓方和受讓方。美國憑借其全球最大的藥品市場、強(qiáng)大的藥品監(jiān)管體系、高度發(fā)達(dá)的研發(fā)和創(chuàng)新環(huán)境、成熟的市場基礎(chǔ)設(shè)施和完善的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系等多方面的優(yōu)勢，成為全球制藥公司首先瞄準(zhǔn)的市場。

? 近十年license-out項目主要流向美國企業(yè)，中國貢獻(xiàn)大量優(yōu)質(zhì)管線。中國license-out交易主要受讓方為美國企業(yè)，近十年，與美國企業(yè)達(dá)成204筆交易，占比49%，交易總金額占比達(dá)55%，此外，近兩年中國與英國、德國、韓國、日本、瑞士企業(yè)的交易也更為頻繁。中國licenseout項目以轉(zhuǎn)讓全球權(quán)益或者美歐日主流國家/地區(qū)權(quán)益為主。2025年Q1中國依舊維持2024年的趨勢，轉(zhuǎn)出交易數(shù)量超過引進(jìn)交易數(shù)量，轉(zhuǎn)入交易42項，轉(zhuǎn)出交易60項，說明中國企業(yè)在源源不斷的對外輸出優(yōu)質(zhì)項目。

? 中國創(chuàng)新藥研發(fā)能力緊追美國，在研項目受到全球MNC矚目。根據(jù)醫(yī)藥魔方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥可以按照靶點(diǎn)和藥品類型進(jìn)行分類，全球在研創(chuàng)新藥共覆蓋3212個賽道。截至2024年12月31日，中國在研管線覆蓋1300個賽道，覆蓋度40%。在其中的716個賽道（22%）中的研發(fā)進(jìn)度排名第一。美國在研管線覆蓋1689個賽道，覆蓋度53%，在其中的1212個賽道（38%）研發(fā)進(jìn)度排名第一。全球范圍內(nèi)同賽道進(jìn)度排名第一的藥物可被認(rèn)為是FIC創(chuàng)新藥，而中國被認(rèn)為擁有FIC管線的賽道達(dá)到了22%，中國目前已經(jīng)是僅次于美國的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥管線策源地。

? 中國企業(yè)擁有大量優(yōu)質(zhì)管線，license-out數(shù)量與金額再創(chuàng)新高。2024年中國企業(yè)的license-out交易熱度仍在持續(xù)，全年交易數(shù)量達(dá)94筆，同比增長6%；總交易金額達(dá)519億美元，同比增長26%；總首付款達(dá)41億美元，同比增長16%。數(shù)量與金額均再創(chuàng)新高。2025年Q1，license-out交易一共33筆，同比增加32%；從交易金額上看，交易總金額同比增加超過250%。隨著中國創(chuàng)新藥管線質(zhì)量的持續(xù)攀升，未來中國企業(yè)license-out數(shù)量與金額都將保持高速增長。

4. 中國創(chuàng)新藥公司整體營收穩(wěn)步增長，越來越多企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈

? 創(chuàng)新藥公司受政策扶持成長，近幾年整體市場已經(jīng)開始穩(wěn)步成長。2018年香港聯(lián)交所新增上市18A章，開啟了中國創(chuàng)新藥企業(yè)的上市浪潮。2019年，A股科創(chuàng)板啟動支持創(chuàng)新藥企上市政策，整體創(chuàng)新藥市場走出了稚嫩的初創(chuàng)期，進(jìn)入加速發(fā)展的階段。君實(shí)生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥等公司的PD-1抑制劑產(chǎn)品是中國創(chuàng)新藥市場進(jìn)入高速成長期的里程碑。

? 中國創(chuàng)新藥公司整體營收穩(wěn)步增長，越來越多企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。我們分別統(tǒng)計了H股創(chuàng)新藥公司的年度營收數(shù)據(jù)，和A股公司的季度營收數(shù)據(jù)，依照算術(shù)加總進(jìn)行整理，以此體現(xiàn)中國創(chuàng)新藥市場整體的成長發(fā)展趨勢。A股創(chuàng)新藥公司營收從2018年Q1的64.8億增長至2025年Q1的166.8億元。H股創(chuàng)新藥公司方面，從2018年的127.8億元增長至2024年的485.3億元。A+H股創(chuàng)新藥公司在過去7年間持續(xù)保持著穩(wěn)定的增長，即使受到疫情沖擊的2020年，也保持了收入正增長，凸顯行業(yè)高成長性。全市場的盈利情況則反映出整體市場已逐步從早期高投入的研發(fā)探索期向管線成熟收獲期過渡。疫情對于創(chuàng)新藥行業(yè)的歸母凈利潤有顯著影響，但其后續(xù)也助推了醫(yī)藥整體板塊的回升。截至2024年創(chuàng)新藥全市場歸母凈利潤已經(jīng)達(dá)到290億元，不僅回到了疫情前的水平，還大幅提升，標(biāo)志著整個創(chuàng)新藥市場高增長。

? 中國創(chuàng)新藥行業(yè)在2018-2024年間展現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長韌性：毛利率持續(xù)保持在80%以上的高水平。高毛利印證了國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級的成果，隨著PD-1、ADC等重磅藥物全球放量，高附加值藥品占比顯著提升。我們對全市場的創(chuàng)新藥的利潤進(jìn)行了算術(shù)加總計算，包括虧損公司，以體現(xiàn)市場整體的利潤情況。歸母凈利潤方面則是在2024年首度達(dá)成行業(yè)盈利，凈利潤增速不斷提高。釋放出“研發(fā)投入→商業(yè)兌現(xiàn)”的良性拐點(diǎn)信號：一方面，2023年后License-out爆發(fā)（科倫博泰/默沙東ADC交易首付款超5億美元）直接增厚利潤；其次，營銷和國際化渠道的成熟，使得銷售費(fèi)用率逐步下降，規(guī)模效應(yīng)初現(xiàn)。凈利潤率的變化說明行業(yè)不僅擺脫了疫情期間研發(fā)暫停導(dǎo)致的費(fèi)用沉沒成本，也標(biāo)志著從“燒錢拓管線”轉(zhuǎn)向“造血可持續(xù)”的新階段。

? 降本增效與創(chuàng)新升級并重，全球化BD分擔(dān)研發(fā)費(fèi)用。中國創(chuàng)新藥企業(yè)的整體銷售費(fèi)用率穩(wěn)步下降，而對應(yīng)科研投入的研發(fā)費(fèi)用率則保持增長，體現(xiàn)了行業(yè)從銷售驅(qū)動到優(yōu)質(zhì)管線驅(qū)動的轉(zhuǎn)變。而伴隨著2023年海外BD的全面鋪開，中國創(chuàng)新藥管線的成本得以與全球藥企共同分擔(dān)，隨著行業(yè)整體管線質(zhì)量的提升，同樣的研發(fā)投入將撬動更多的優(yōu)質(zhì)管線。

5. 創(chuàng)新藥行業(yè)近期催化劑

ASCO 見證中國創(chuàng)新藥的崛起。ASCO 會議一直是全球醫(yī)學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。今年，中國學(xué)者以 71 項口頭報告和 11 項重磅研究（LBA）的卓越成績，再次在國際舞臺上刷新了“中國高度”，展現(xiàn)了中國在腫瘤研究領(lǐng)域的強(qiáng)勁實(shí)力。對比 10 年前，ASCO 上僅有一項來自中國的口頭報告，而備受國際市場關(guān)注的 LBA 項目更是為 0。

創(chuàng)新藥出海 BD 爆發(fā)，MNC 認(rèn)證加速中國創(chuàng)新藥估值重塑！從單個 BD 金額看，創(chuàng)新藥 BD 不斷刷新紀(jì)錄，三生制藥 707 更是以12.5 億美金創(chuàng) BD 首付款突破新高。從BD 總規(guī)模看，2024 年，中國創(chuàng)新藥的 BD 全年共完成 94 筆 license-out 交易，總金額高達(dá) 519 億美元，同比增長 26%。這一趨勢在 2025 年 Q1 延續(xù)，已出現(xiàn) 40 筆涉及中國藥企全球授權(quán)的交易。外資 MNC 從外部購買分子中，中國的分子從 2017 年的零提升到最近的 42%。

6.創(chuàng)新藥行業(yè)投資邏輯與個股梳理

創(chuàng)新藥行業(yè)處于"政策+技術(shù)+國際化"三重共振期，建議超配臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異、出海能力突出的頭部企業(yè)，同時關(guān)注AI制藥、基因治療等前沿賽道。短期注意高估值標(biāo)的回調(diào)風(fēng)險，中長期看好中國創(chuàng)新藥全球市場份額從15%提升至30%的產(chǎn)業(yè)升級紅利。

相關(guān)個股：

①仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥：恒瑞醫(yī)藥、信立泰、京新藥業(yè)、人福醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、恩華藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、通化東寶、華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、億帆醫(yī)藥。

②純創(chuàng)新藥公司：百濟(jì)神州、貝達(dá)藥業(yè)、君實(shí)生物、諾誠健華、悅康藥業(yè)。

③創(chuàng)新藥上游服務(wù)：藥明康德、康龍化成、凱萊英、百普賽斯、藥石科技。

參考資料：

1.2025-6-8東吳證券——中國創(chuàng)新藥在 ASCO 表現(xiàn)超預(yù)期，關(guān)注信達(dá)生物、科倫博泰等

2.2025-6-5東吳證券——創(chuàng)新突破，出海拓疆

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