大家好，我是海豚君！

這段時(shí)間，折騰不停地特朗普還在攪動(dòng)市場(chǎng)：從戲劇性《美麗大法案》、到特朗普威脅歐盟、蘋果、 再到中美元首通話以及G2在英談判， 甚至全球都在吃瓜的特朗普 vs馬斯克大決裂，可謂“人造”的波動(dòng)一波未平，一波又起。

但5月12日中美日內(nèi)瓦協(xié)議之后，中美貿(mào)易冰封風(fēng)險(xiǎn)解除，美股明顯修復(fù)，但是修復(fù)到了特朗普上任前的高點(diǎn)之后再往上突破，難度就開(kāi)始加大了。

接下來(lái)的問(wèn)題是，美股能突破新高嗎？接下來(lái)的投資策略應(yīng)該如何布置較好？海豚君本篇就重點(diǎn)來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題。

一、中美首晤會(huì)是利多到頭嗎？

一直領(lǐng)跑全球的美股，無(wú)論是標(biāo)普還是納斯達(dá)克，2025年至今的收益基本為零，本質(zhì)上 一直再 用EPS消化特朗普上任前不切實(shí)際拔估值。

而特朗普的政策走到現(xiàn)在：

1）關(guān)稅問(wèn)題長(zhǎng)期談判戰(zhàn)：從政策擬定到談判，話事權(quán)逐步從原本的極度保守派如Peter Navarro等，過(guò)渡到以貝森特為代表的實(shí)用主義和華爾街親和派，關(guān)稅之前來(lái)勢(shì)洶洶，目前更多成了談判的籌碼。

對(duì)應(yīng)的也是大家交易策略逐步轉(zhuǎn)向“川普總認(rèn)慫”（TACO：Trumps Always Chickens Out）的交易博弈。關(guān)稅上的博弈對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響也在逐步變小。

不過(guò)本周，中美兩國(guó)在英國(guó)首次舉行經(jīng)貿(mào)磋商，短期內(nèi)市場(chǎng)可能還有利好刺激，尤其是圍繞20%芬太尼關(guān)稅能否取消的問(wèn)題（基于芬太尼對(duì)中國(guó)征收20%的普遍性關(guān)稅理由非常牽強(qiáng)：征稅針對(duì)合法商品，芬太尼通過(guò)非法渠道流入，二者無(wú)直接關(guān)聯(lián)）。當(dāng)然問(wèn)題解決的話，對(duì)中概的利好刺激會(huì)更大。

但關(guān)稅談判本身，到現(xiàn)在大家恐怕已經(jīng)充分意識(shí)到是一個(gè)長(zhǎng)期博弈，不可能通過(guò)一兩次會(huì)議就解決好，這次好消息，下次壞消息，中間反復(fù)很正常。

2）內(nèi)政制度改革失敗：無(wú)論是美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院挑戰(zhàn)特朗普關(guān)稅法理合理性背后所反映的憲政分權(quán)博弈，還是“特、馬”決裂，背后反映的是特朗普對(duì)美國(guó)所謂的“深層政府”改革已經(jīng)事實(shí)性失敗，在三權(quán)分立根深蒂固的情況下，想要提高聯(lián)邦政府的權(quán)力并非易事。

3）對(duì)內(nèi)減稅經(jīng)濟(jì)政策未知：《美麗大法案》目前看通過(guò)問(wèn)題已經(jīng)不大，但“特、馬”決裂也對(duì)后續(xù)法案落地添加了不確定性。

但法案通過(guò)后，這里更要關(guān)注的是政策后續(xù)落地對(duì)財(cái)政的要求，以及對(duì)資本市場(chǎng)的可能影響。因此接下來(lái)海豚君更多是越過(guò)超短線，看美麗大法案通過(guò)后，美國(guó)財(cái)政需要做什么，以及對(duì)美股可能影響。

二、美國(guó)財(cái)政又快揭不開(kāi)鍋了？

美國(guó)財(cái)政部的錢袋子TGA賬戶，是用來(lái)支付聯(lián)邦經(jīng)常賬目的收支的。耶倫任財(cái)長(zhǎng)時(shí)的2023年3月上下，余額曾經(jīng)掉到了3000億美金以下。但是之后債務(wù)限額問(wèn)題暫時(shí)解決，耶倫大舉發(fā)債，就曾把美債收益率猛拉過(guò)。

而截至6月初，美國(guó)的TGA賬戶又到了不足4000億美金的水平。注意維持財(cái)政資金流轉(zhuǎn)正常的基準(zhǔn)線目前應(yīng)該是8000億美金上下，財(cái)政融資已經(jīng)迫在眉睫。

到了2025年債務(wù)上限問(wèn)題再次來(lái)臨：根據(jù)財(cái)政部測(cè)算出來(lái)的債務(wù)上限X日（財(cái)政資金耗盡）的預(yù)估窗口是在8月，美國(guó)預(yù)算調(diào)節(jié)法案必須在X日之前通過(guò)，以避免技術(shù)性違約。而特朗普給出的目標(biāo)時(shí)間是7月4日，也就是說(shuō)7-8月之間。

歷史上，預(yù)算調(diào)節(jié)法案，基本就是提高債務(wù)上限的，天然帶著寬松和刺激性。通過(guò)的話，本身就有可能推高美債收益率和期限溢價(jià)。

假如說(shuō)7-8月份通過(guò)，那么通過(guò)之后，必然會(huì)迎來(lái)美國(guó)財(cái)政部大舉融資期。從2023年6月上一輪債務(wù)上限危機(jī)能夠看到，6月份債務(wù)上限問(wèn)題暫時(shí)解決，耶倫主政下的美國(guó)財(cái)政部立馬瘋狂發(fā)債，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性被吸食掉，引發(fā)股價(jià)回調(diào)。

但當(dāng)時(shí)好的地方在于，耶倫傾向于用短債融資，而疫情過(guò)后，市場(chǎng)還有過(guò)剩的短期流動(dòng)性，體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)余額仍然較高，有足夠的流動(dòng)性來(lái)消化短債融資。

但如果這一輪如果再次開(kāi)啟債務(wù)融資，市場(chǎng)行情已經(jīng)完全不同：

a. 短期資金——沒(méi)有超量的逆回購(gòu)余額來(lái)給財(cái)政部融資兜底；b.當(dāng)下的財(cái)政部一把手貝森特更傾向于用長(zhǎng)債來(lái)融資。

也就是說(shuō)，債務(wù)上限問(wèn)題一旦解決，大概率會(huì)有1-3個(gè)月的海量美國(guó)長(zhǎng)債銷售期。

那么屆時(shí)，一定會(huì)面臨新債的發(fā)行成本問(wèn)題：鮑威爾的利率政策就變得至關(guān)重要。

只是由于關(guān)稅影響不明確，經(jīng)濟(jì)軟數(shù)據(jù)（消費(fèi)預(yù)期、信心）等雖然指向衰退前景，但新增就業(yè)、JOLT數(shù)據(jù)、薪資

消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)仍然相對(duì)堅(jiān)挺。而在任期尾聲的鮑威爾，在經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)沒(méi)有變差的情況下下降息幾率較低。

也就是說(shuō)，屆時(shí)海量美債發(fā)售出來(lái)之后，還會(huì)吸食美元流動(dòng)性，推高美債收益率。無(wú)論是債券市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的吸食，還是對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的助推，屆時(shí)美股回調(diào)概率較大。節(jié)奏上發(fā)債導(dǎo)致美股回調(diào)之后，才是財(cái)政融資回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)，刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)，企業(yè)基本面向上的問(wèn)題。

所以如果綜合超短期節(jié)奏和7、8月份的前景預(yù)期，當(dāng)下在美股再次修復(fù)到特朗普上任之前的情況下，美股如果有中美談判的利好消息釋放拉高，可能反而是鎖定盈利的時(shí)間。甚至到7、8月份之前，美股仍然可能會(huì)延續(xù)今年以來(lái)的雞肋震蕩行情。而等到美債海量銷售之后，美股又會(huì)進(jìn)入回調(diào)狀態(tài)。整體上，接下來(lái)到三季度，在沒(méi)有降息或者美國(guó)AI大幅突破的情況下，投資美股想要賺超額收益不會(huì)很明顯。因此，海豚君仍然維持此前資產(chǎn)多元化投資的判斷，而不是大幅側(cè)重于美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。

三、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin調(diào)倉(cāng)及收益情況我們將會(huì)發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長(zhǎng)橋App或添加文末小助手微信獲取。

自組合開(kāi)始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是88%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是88%。從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過(guò)了1.9億美金。

四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin組合表現(xiàn)， 主要是因中美開(kāi)始貿(mào)易談判為利好，推動(dòng)了部分重倉(cāng)股的修復(fù)，另外持有最近較為火熱的新消費(fèi)標(biāo)的——泡泡瑪特。整體向上空間，因?yàn)槌钟休^高權(quán)重的黃金、美債以及現(xiàn)金資產(chǎn)，壓制了周收益空間。

具體漲跌幅較大的個(gè)股，海豚君解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉(cāng)18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約52：48。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重情況我們同樣會(huì)發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長(zhǎng)橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論、對(duì)公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長(zhǎng)橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。

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