文：澤平宏觀團隊

去年9月26日以來，一系列穩樓市政策出臺，主要是取消此前防過熱時期的限制性措施。

那么，全面取消限制性措施有用嗎？目前看，對核心城市的核心區域有部分效果，實現了以價換量，但從整體而言，房價仍處于下行通道，銷售自5月以來再度回落，大部分三四線城市有價無市。

說明后房地產時代，簡單取消限制性措施已經不能實現樓市企穩，目前核心制約因素是居民支付能力和預期，所以，需要新一輪大規模經濟刺激和住房保障銀行收儲之類的措施。

簡言之，當前樓市的政策應從被動放開轉向主動提振。

1 重大信號：更大力度推動房地產市場止跌回穩

6月13日，國常會提出，“多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”。

6月12日，廣州發布《廣州市提振消費專項行動實施方案（征求意見稿）》提到：優化房地產政策，全面取消限購、限售、限價，降低貸款首付比例和利率等。

廣州是一線放松力度最大的城市，限制性措施全面取消，但從效果看市場尚未企穩。從2024年9月廣州全面放開限購，11月開始陸續推出購房可落戶、全市范圍內“收儲”、取消普宅標準以及增加公積金貸款額度，到2025年6月全面取消限購、限售、限價，降低貸款首付比例和利率等。

廣州之后，北上深取消限購是大勢所趨。房地產政策正從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱。

從去年“926”到今年4月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市。

從當前房地產投資等指標看，房地產市場下滑顯著拖累經濟、消費、就業和地方財政。房地產是第一大支柱產業，房地產穩，則經濟穩。

當前樓市的政策應從被動放開轉向全面主動提振

當前三招可救地產：

1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲用于保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。

2）降低利率和稅費。持續降息，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費、中介費等，減少購房成本，減少購房者負擔。

3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，后續其他一線城市也應該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。對于生育家庭，給與住房生育補貼。

長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購并舉”為核心，可以加快構建房地產新模式。

相信經過實質有力措施，房地產一定能避免硬著陸，實現軟著陸，為經濟復蘇和民生改善貢獻力量。

2 重要事件：廣州全面取消限購限售限價，深圳上海擴大住房公積金適用范圍

6月12日，廣州發布《廣州市提振消費專項行動實施方案（征求意見稿）》提到：優化房地產政策，全面取消限購、限售、限價，降低貸款首付比例和利率等。

廣州在2024年9月底就全面取消限購，成為一線城市中首個全面取消的城市，外地戶籍廣州購買住房不受限制。目前北上深還執行部分限購政策。另外，廣州取消限價政策此前并未發布正式文件，但是實際已在執行，開發商仍要向有關部門價格備案，但官方不再提供指導價。降低房貸首付比和利率方面，廣州目前首套及二套商貸首付比例均為15%，商貸首套利率普遍為3%，公積金利率為2.6%，已處于較低水平。

6月6日，深圳發布《深圳市提振消費專項行動實施方案》提到：擴大住房公積金使用范圍，在本市范圍內購買住房符合條件的，可申請提取一次住房公積金用于支付購房首付款。

5月12日，上海發布《上海市提振消費專項行動方案》，提出擴大住房公積金適用范圍，探索優化住房公積金使用政策，落實靈活就業人員繳存、提取和使用住房公積金的實施辦法。

廣州在2024年8月就提出支持提取住房公積金支付購房首付款，深圳此次跟進，對剛需而言，可有效緩解首付款壓力，進一步降低購房門檻。北京、上海尚未明確支持，但擴大住房公積金使用范圍是大勢所趨。

總體看，一線城市政策放松，具有風向標意義，這是對中央精神的響應和貫徹，體現出當前鞏固樓市穩定態勢的必要性。預計北上深后續將根據形勢不斷加碼政策。

從去年“926”到今年4月降息，房地產政策持續加碼，核心城市房地產市場表現相對更佳，整體以價換量，但大部分三四線城市有價無市。5月，30城新房成交面積環比13.3%、同比-2.5%，一線、二線、三線城市成交面積同比分別為20.5% 、-10.8%、-2.4%，其中，北上廣深新房成交面積同比分別為22.2%、15.5%、33.4%、3.5%。16城二手房成交面積環比-15.2%、同比-2.8%。其中，北京、深圳二手房成交面積環比分別為9.5%、 18.6% ，杭州、成都、蘇州二手房成交面積環比2.3%、-0.1%、3.9%，核心城市二手房成交表現優于次核心城市。

預計核心城市核心區域的房價應該基本穩住了，低能級城市和遠郊區房價還在深度調整。

考慮到多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心不足，疊加政策邊際效應遞減，政策仍需繼續加碼。

3 預測：放開一線城市限購是大勢所趨

海外國家核心城市房地產市場長期向本國、全球買家開放，不限購也不限售，遵循市場化原則，通過價格和稅收調節。人口和產業持續向大都市圈、城市群集聚是發達國家的共同經驗，核心城市樓市不限購，遵循人口流動規律，有利于促進人才流動并提升城市競爭力。

在日本購房（包括東京），沒有身份限制，不限購，只要年滿18歲，有資金就能購買。外國人需要準備身份證、護照、個人信息公證書、印章、宣誓供述書。如果是全款買房，提供身份相關證明材料即可；如果是貸款，要有日本的長期簽證及工作納稅狀態。

在美國購房，同樣沒有身份限制，也不限購。聯邦法律規定，年滿十八歲，不需要綠卡、特殊類型的簽證，任何人都可以在美國購買和擁有房產。如果是現金買主，需要準備有效護照和簽證、購房資金證明（國內銀行的存款證明）、美國當地銀行的賬戶；如果是貸款買主，還要準備工作證明、工作收入公證、自付款部分的資金證明。

對比海外，我國一線城市的核心區域購房政策則限制明顯較多。

全面放開一線城市限購的意義重大：

1）限購政策本是房地產市場過熱時期出臺的臨時性政策，如今抑制了剛需和改善型需求。放開限購，意味著讓過緊的房地產市場回歸正常市場狀況，接受供需調節，并非激起泡沫與過熱的“刺激性措施”。中長期可考慮在市場企穩后，通過征收房地產稅等稅收機制調控市場，同時能為地方財政增加穩定稅收來源，通過人地掛鉤實現供求平衡，避免熱點城市房價暴漲，短期暫無此擔心。

2）放開一線城市限購，帶來積極的政策信號，可提振市場整體信心。化解房地產困境的關鍵在于需求端信心恢復，信心提振才能帶動銷售回暖。當前我國對住宅市場較冷、購買力較弱區域，包括一線城市的非核心區已經放松限購，但提振效果有限。一線城市核心區域的樓市，是全國房地產市場的風向標，聚集了相對旺盛的住宅購買力，放開限購，能夠滿足新市民的合理住房需求，有效提振需求端信心。

3）化解庫存，穩房價、穩市場、穩經濟。房地產市場進入存量房主導時代后面臨調整分化，要消化此前的高房價、高庫存、高杠桿。房地產是國民經濟第一大支柱行業，事關經濟恢復、金融風險，房地產穩，則經濟穩。我國一線城市目前成交量價、庫存積壓情況存在壓力，但一線城市的住房潛在需求高，對于全國投資置業人群有較強吸引力，全面放開限購帶來銷售提振，有利于去庫存、穩房價、穩市場、恢復經濟。

4 提振樓市意義重大：最大的內需和民生，樓市企穩回升將帶動消費

樓市是最大的內需，股市樓市回升的財富效應將帶動消費。房地產是國民經濟第一大支柱行業，聯系著上下游五十多個行業，房地產投資下行，影響著居民和企業部門資產負債表修復、“信心”問題等。

1）房地產是國民經濟的支柱產業

2024年房地產業增加值為8.5萬億元,占GDP的6.3%。自2003年以來，國務院18號文將房地產定位為支柱性產業。20年來，房地產成為我國經濟發展火車頭之一。從房地產業GDP增加值看，2000-2023年我國房地產業增加值由4849億元增加到8.5萬億元，房地產業占GDP比例由4.8%增加到6.3%，一般而言，在經濟中占比超5%的行業可以成為經濟的支柱產業。2024年，受房地產行業下行周期、房地產市場供求關系發生重大變化影響，房地產行業占GDP比例下調至6.3%，是2009年以來的歷史最低值，但依舊處于5%以上的支柱地位。

2）房地產占固定資產投資比重五分之一

從房地產開發投資看，受房地產周期調整影響，新開工持續低迷、房企拿地保持謹慎，2024年房地產開發投資10萬億元，同比下降10.6%，但仍占固定資產投資的19.5%。房地產開發投資，是指房企本年完成的全部用于房屋建設、土地開發的投資額以及土地購置費等的投資，屬于固定資產投資的統計范疇，進而構成GDP固定資本形成，說房地產是國民經濟的重要支柱毫不為過。

1998年住房制度全面市場化以來，房地產業固定資產投資大幅增長。2000-2024年間，房地產開發投資從4902億元到10萬億元，年均復合增長率為13.4%。房地產開發投資占固定資產投資的比重從14.9%到19.5%，意味著每年全國進行固定資產投資的資金中，1/5份額投入了房地產業。

3）房地產帶動幾十個上下游產業鏈產值

房地產通過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等制造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。

根據國家統計局最新的2020年投入產出表，我們估算出廣義的房地產業完全拉動上下游產業鏈GDP10.0萬億元、直接拉動上下游產業鏈GDP2.4萬億元。分行業看，貨幣金融、零售、鋼壓延、石膏水泥由廣義房地產行業拉動的GDP增加值居前列，分別為8107億元、4230億元、3527億元、2820億元。陶瓷制品、磚瓦等建材、石膏水泥由房地產完全拉動的GDP占該行業總GDP占比最高，高達51.2%、50.9%、47.1%。

4）地方政府依賴土地財政，房地產相關收入約占26.3%

在土地財政制度設計中，地方政府依賴土地財政，房地產的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。2023年土地出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入的26.3%，地價占房價6成左右。

從宏觀層面看，2023年地方政府與房地產相關收入總額：7.7萬億，其中國有土地出讓金收入5.8萬億，5個房地產特有稅種稅收合計1.9萬億。2012-2019年土地出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入從27.1%升至35.6%，后降至2023年的26.3%。2023年土地出讓收入和房地產專項稅占商品房銷售額的65.6%。

從中觀城市看，選取北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等11個城市進行房價構成核算。2023年，土地成本占房價的49.7%，稅收成本占15.9%，建安費用占比22.5%，企業毛收入為9.5%，土地成本加稅收成本占房價的6成左右。將2014-2023年房價增速對土地價格增速進行回歸之后發現，土地價格每提高一個百分點，房價提高0.2個百分點，且土地成本上漲對房價上漲解釋力很強。

5）房地產業直接解決我國實體經濟就業近1500萬

房地產業解決我國實體經濟大量就業，雖然近兩年房地產行業面臨重大調整，但物業從業人數逆勢增長，2023年我國房地產從業人數1440萬，相較2004年規模擴大三倍。2004-2023年我國房地產業從業人數由396萬增至1440萬，預估至2025年我國房地產從業人數將達1460萬。歷史上我國房地產業的快速發展，為社會提供了大量就業機會。根據我國最新的第五次全國經濟普查，2023年房地產業從業人員中，物業管理、房地產開發經營、房地產中介服務、房地產租賃經營從業人員分別占59%、19%、13%、8%。我們預計2025年房地產業從業人員中，上述占比將調整為60%、18%、13%、9%。

房地產帶動上下游行業就業，房地產能夠帶動上下游多個行業平均8%的就業彈性變化。房地產業經濟增加值帶來的就業吸納能力明顯，房地產業與其他產業存在著很強的關聯關系。商品房兼具投資和消費屬性，產業鏈條長。房地產的完全消耗需求帶動了商業、建筑等后周期行業，同時也帶動了關聯產業吸納人員就業。根據2020年投入產出表，房地產帶動的就業彈性分別為：建筑業22.2%、租賃和商務服務9.6%、金融業4.3%、、制造業2.4%、電力煤氣及水的生產和供應業2.4%。

5 兩大關鍵制約因素：收入就業預期和房價預期

1）外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟復蘇基礎不牢，居民就業收入預期不穩。2024年中國經濟增長略超預期，但恢復基礎仍待穩定。2024年中國GDP實際增速5.0%，低于1978-2008年高速增長期的平均增速9.8%，但仍處于中高速增長區間。2025年一季度GDP同比為5.4%，較去年同期高0.1個百分點。

居民對未來就業、收入預期存在不確定性。2025年4月，居民消費信心指數對未來的收入、就業預期環比分別-2.6%、-1.1%，同比分別為-1.7%、-6.7%。因就業、收入預期處于波動，居民傾向減少投資、消費，增加存款、降低負債，從而選擇提前償還存量貸款。

2）資產價格下降預期尚未扭轉，居民企業資產負債表受損、支付能力減弱。我國住房資產占家庭資產比重較高，2023年中國家庭房產占總資產的比重約60%，高于英國的50%、日本的38%、美國的28%、德國的25%。樓市近三年持續下滑，一二線城市房價平均跌幅約30%，遠郊區和三四線房價幾近腰斬。房價下跌一方面使得家庭資產面臨收縮困境，制約居民支付能力；另一方面，由于“買漲不買跌”的心態，當前需求大多處于觀望階段。

6 機會：中長期房地產市場仍有較大發展空間

2025年4月，國務院總理李強在北京調研時定調“當前和今后一個時期，我國房地產市場仍有很大的發展空間，要進一步釋放市場潛力。”充分肯定了房地產行業的市場潛力，以及對我國內需的帶動效應。

3月“好房子”首入政府工作報告，“好房子”建設將加速推進。《政府工作報告》提到：優化城市空間結構和土地利用方式、盤活存量用地和商辦用房、推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。2023年6月，住建部部長倪虹在中國城市高質量發展論壇上首次提出“好房子”概念。此后，從中央到地方，一系列“好房子”政策出臺。

當前，中國城鎮化率66.2%，加上改善型需求，房地產市場還有較大空間。我們連續6年在《中國住房存量報告》系列中跟蹤研究發現，綜合考慮城鎮化進程、改善性需求、城市更新等，中國房地產市場未來需求下降，但中長期仍有發展空間。根據我們的測算，2024-2030年，我國住房需求總量約65億平，年均新增住房需求約9.3億平/年，并不會大幅下跌至較低水平。

我們預計2024年，我國年新增城鎮居住需求約9.4億平，其中剛性需求3.4億平、改善性需求3.6億平、更新需求2.4億平；預計到2030年，我國住房需求緩慢下降至9.1億平方米，其中，剛性需求2.5億平、改善性需求3.7億平、更新需求2.9億平。從結構來看，2024-2030年剛性需求、改善性需求、更新需求占比分別為29.0%、41.1%、29.8%，改善性需求成為我國住房市場最大的需求支撐。

7 三招可救地產：組建5萬億住房銀行、持續降息、全面放開限購

短期看，三招可救地產。

1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平，收購開發商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房。地方政府獲得商業銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系。央行設立3000億元保障性住房再貸款，方向是對的，但3000億資金規模較少，1.5%的資金利率疊加配套融資和運維成本，總體成本較高，地方收購動力不足，可以從以下四方面進行完善。

利率方面，當前保障性住房再貸款年利率1.5%，建議降至1.5%以下，讓國企收儲的收益能夠覆蓋成本；

期限方面，當前設立的保障性住房再貸款期限1年，可展期4次，考慮到保障性住房項目期限長、回款期限長達15-30年，因此收儲相關資金期限要與項目回收期匹配；

規模方面，3000億元或是初步嘗試，政府收儲模式是解決房地產困境的有效路徑，未來需持續加碼，我們認為要將全國住房去化周期壓縮至18個月內，所需的資金總量要加碼至5萬億；

監管方面，收儲來的商品房定位為廉租房、保障房，要強化公平分配和兜底作用，保障住房困難家庭居住需求。（參考《關于組建住房銀行收儲的必要性》）

同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。2024年自然資源部規定：各地方商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限，政策需加碼。

2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，并通過降準等降低銀行負債成本。LPR下降、加點部分下降導致此前房貸利率與新增購房利率差距較大，隨著各城市相繼取消或下調房貸利率下限，疊加LPR下調，新增房貸利率步入“3時代”，新增貸款和存量貸款利率利差走闊，無形中增加了居民貸款壓力。為緩解銀行凈息差壓力，可以通過定向降準、繼續下調存款利率等方式進行配合。

調降方式，上一輪方式是變更合同條款，調降加點部分，本輪調降是否可跨行“轉按揭”等仍待具體方案出臺；

3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，二線城市已基本全面放開，一線城市可以像廣州一樣全面放開。廣州已經全面放開，后續深圳、上海可以全面放開限購，北京可以先放開五環外和大戶型的限購。以支持剛需和改善型需求，促進房地產市場止跌回穩。房地產發展階段變了，應該盡快調整此前的收緊措施，防止資產負債表衰退。當前房地產從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱，當前正是放松限購的良機。今年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。

長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購并舉”為核心，可以加快構建房地產新模式。