文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

1 有必要啟動(dòng)新一輪刺激，全力拼經(jīng)濟(jì)

概言之，今年一季度開門紅，二季度大概率實(shí)現(xiàn)GDP5%左右增速，但5月以來部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速有放緩跡象。

今年前四個(gè)月，期間雖面臨關(guān)稅承壓，但出現(xiàn)筑底企穩(wěn)跡象。一是預(yù)期邊際修復(fù)，924以來，消費(fèi)者信心指數(shù)有所提升，4月消費(fèi)者信心指數(shù)為87.8，比去年9月高2.1；市場(chǎng)活躍度回暖、滬深股市和上證所股票成交量較去年9月增長(zhǎng)35.5%和23.6%。二是硬數(shù)據(jù)看，結(jié)構(gòu)性改善：搶出口驅(qū)動(dòng)出口改善并帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)提速，消費(fèi)受以舊換新提振，但投資增速小幅回落。1-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值6.3%，高于2024年同期0.1個(gè)百分點(diǎn)、高于2023年同期2.7個(gè)百分點(diǎn)；出口增速較去年大幅增加3.3個(gè)百分點(diǎn)，社零增速較去年小幅增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。

但是，從5月單月數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)有再度放緩跡象，物價(jià)低迷、投資趨弱、地產(chǎn)銷售放緩，具體有五點(diǎn)：一是產(chǎn)能過剩，生產(chǎn)端強(qiáng)，制約價(jià)格修復(fù)與企業(yè)盈利空間；二是投資動(dòng)能不足，尤其民間投資1-5月累計(jì)同比0增長(zhǎng)；三是房地產(chǎn)投資延續(xù)低迷，銷售數(shù)據(jù)再度放緩，穩(wěn)樓市迫切性提升；四是地方隱債化解壓力大，掣肘基建投資；五是出口因搶出口退潮及高關(guān)稅致增速回落。

往后看，經(jīng)濟(jì)的不確定性主要有三點(diǎn)：一是，外需承壓與貿(mào)易摩擦隱憂：搶出口力度減弱以及90天關(guān)稅豁免到期，中美面臨新一輪談判。二是，提振消費(fèi)政策的可持續(xù)性待考量：以舊換新政策對(duì)消費(fèi)帶動(dòng)明顯，當(dāng)前重慶、湖北等部分地區(qū)消費(fèi)品以舊換新“國補(bǔ)”出現(xiàn)暫停或調(diào)整的情況，消費(fèi)能否持續(xù)需要政策進(jìn)一步加力。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力持續(xù)：房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售同步走弱、一線城市房?jī)r(jià)環(huán)比持續(xù)下跌。

當(dāng)前有必要推出一攬子經(jīng)濟(jì)刺激，八大措施：一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，加大加快財(cái)政支出力度，擴(kuò)張各類專項(xiàng)債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點(diǎn)推動(dòng)利率工具的下調(diào)與流動(dòng)性的前瞻性投放；三是提振消費(fèi)，發(fā)放1萬億元定向消費(fèi)補(bǔ)貼、推動(dòng)“以舊換新”；四是從穩(wěn)住樓市升級(jí)到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲(chǔ)，全面取消限購；五是鼓勵(lì)生育，投放3–5萬億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動(dòng)提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心?？善?。

5月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比5.8%，4月同比6.1%；

5月社會(huì)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比2.7%，4月同比3.5%；

5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比6.4%，4月同比5.1%；

5月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比5.1%，4月同比5.8%；

5月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比-12.0%，4月同比-11.3%；

5月房地產(chǎn)銷售面積同比-3.3%，4月同比-2.1%；

5月房地產(chǎn)銷售金額同比-6.0%，4月同比-6.7%；

5月制造業(yè)投資當(dāng)月同比7.8%，4月同比8.2%；

5月出口（以美元計(jì)）同比4.8%，4月同比8.1%；5月進(jìn)口（以美元計(jì)）同比-3.4%，4月同比-0.2%；

5月M2同比7.9%，4月同比8%；

5月社融同比8.7%，4月同比8.7%；

5月CPI同比-0.1%，4月同比-0.1%；

5 月 PPI 同比 -3.3% ， 4 月同比 -2.7% 。

2 工業(yè)生產(chǎn)略降，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)高增

工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)略有回落，環(huán)比略高于季節(jié)性。5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.6%，較上月增加0.4個(gè)百分點(diǎn)。

以舊換新釋放的消費(fèi)潛力和大規(guī)模設(shè)備更新的投資需求，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)增長(zhǎng)。5月份，規(guī)模以上鋰離子電池制造、船舶及相關(guān)裝置制造、鍋爐及原動(dòng)設(shè)備制造等行業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)28.6%、12.8%、11.8%；綠色、智能、高品質(zhì)產(chǎn)品的消費(fèi)增加，5月份，新能源汽車、平板電腦、電動(dòng)自行車等換新類產(chǎn)品的產(chǎn)量分別增長(zhǎng)31.7%、30.9%和20.5%。

出口拉動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)保持較快增速。規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，5月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比8.6%，較上月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造，通用設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，電氣機(jī)械及器材制造，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造和汽車制造業(yè)同比分別為9.0%、6.3%、2.3%、11.0%、10.2%、14.6%、11.6%，較上月變動(dòng)-0.8、-1.5、-1.4、-2.4、-0.6、-3.0、2.4個(gè)百分點(diǎn)。

出口承壓和內(nèi)需減少，紡織業(yè)等勞動(dòng)密集型企業(yè)增速明顯回落。5月，紡織紗線、織物及制品出口同比-2.0%，較上月下降5.2個(gè)百分點(diǎn)；5月，紡織業(yè)工業(yè)增加值同比0.6%，較上月下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)生產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。5月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.2%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長(zhǎng)11.2%、8.9%、8.4%，分別快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)5.0、2.7、2.2個(gè)百分點(diǎn)。

3 投資增速放緩

固定資產(chǎn)投資增速再度下行，房地產(chǎn)投資仍是拖累。5月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)2.7%，較4月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)；1-5月扣除房地產(chǎn)投資累計(jì)同比7.7%。房地產(chǎn)投資仍為固投主要拖累項(xiàng)，制造業(yè)和廣義基建投資仍保持較快增速。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，1-5月信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。

4 地產(chǎn)銷售再度回落，城市之間分化明顯

從去年“926”到今年5月降息，房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)更佳，整體以價(jià)換量，但大部分三四線城市有價(jià)無市；房企資金到位降幅擴(kuò)大。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.3%和-6.0%，較4月下降1.2和回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。30城新房成交面積環(huán)比13.3%、同比-2.5%，核心城市二手房成交表現(xiàn)優(yōu)于次核心城市。

房企資金到位情況降幅擴(kuò)大，5月房企開發(fā)資金到位同比-10.1%，較4月下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)，主因國內(nèi)貸款和定金及預(yù)付款資金增速下滑。

5月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別為-0.2%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別為-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅均較上月擴(kuò)大。

土地市場(chǎng)熱度有所回升，但延續(xù)分化態(tài)勢(shì)，核心城市高品質(zhì)地塊競(jìng)爭(zhēng)激烈，非核心城市土地市場(chǎng)仍低迷；建安投資方面，施工增速降幅有所縮窄；5月房地產(chǎn)投資同比-12.0%，較4月降幅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，1-5月TOP100房企拿地總額累計(jì)同比28.8%，較1-4月上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。新開工和竣工增速回落，5月新開工和竣工面積同比分別同比-19.3%和-19.5%，分別較4月降幅縮窄2.9和8.4個(gè)百分點(diǎn)。

2025年是房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的重要一年，當(dāng)前我們判斷核心城市核心區(qū)域的房?jī)r(jià)應(yīng)該基本穩(wěn)住了，低能級(jí)城市和遠(yuǎn)郊區(qū)房?jī)r(jià)還在深度調(diào)整。6月13日，國常會(huì)提出，“多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險(xiǎn)，更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”；廣州全面取消限購限售限價(jià)，深圳上海擴(kuò)大住房公積金適用范圍，釋放重大信號(hào)。

考慮到多數(shù)城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，疊加政策邊際效應(yīng)遞減，政策仍需加碼，應(yīng)從被動(dòng)放開轉(zhuǎn)向全面主動(dòng)提振。

5 “兩重”建設(shè)加快，廣義基建維持高增

政府債加速發(fā)行，“兩重”建設(shè)加快，廣義基建維持高增。5月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長(zhǎng)9.3%和5.1%，分別較4月下降0.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)。水電燃?xì)庑袠I(yè)投資保持高速增長(zhǎng)，支撐廣義基建投資，5月電熱燃?xì)庑袠I(yè)投資同比25.1%。

1-5月政府專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國債加速發(fā)行使用，地方債務(wù)壓力減輕，支持各地大項(xiàng)目加快建設(shè)，資金項(xiàng)目?jī)啥送瑫r(shí)發(fā)力推動(dòng)“兩重”建設(shè)加快，1-5月計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)6.5%。

2025年基建大有可期。4月下旬超長(zhǎng)期特別國債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國債啟動(dòng)發(fā)行，其中8000億元用于更大力度支持“兩重”項(xiàng)目建設(shè)，將持續(xù)支撐廣義基建投資增速；疊加化債持續(xù)推進(jìn)、減輕地方政府財(cái)政壓力和對(duì)應(yīng)地方企業(yè)應(yīng)收賬款回款，改善當(dāng)?shù)叵M(fèi)投資內(nèi)循環(huán)，狹義基建有望發(fā)力。

6 制造業(yè)投資仍有韌性

制造業(yè)投資有所下滑，但仍保持較強(qiáng)韌性。5月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.8%，較4月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)品制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快，1-5月消費(fèi)品制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)13.2%，裝備制造業(yè)投資增長(zhǎng)7.3%，原材料制造業(yè)投資增長(zhǎng)1.6%。5月農(nóng)副食品、食品和紡織業(yè)投資增速分別為16.4%、15.0%和16.0%，保持兩位數(shù)增速。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)和大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)支撐相關(guān)制造業(yè)投資，1-5月設(shè)備工器具購置投資增長(zhǎng)17.3%，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為63.6%；5月通用設(shè)備和運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資單月同比分別為16.6%和19.7%，汽車制造業(yè)投資同比為22.9%。

高技術(shù)制造業(yè)投資中，1-5月計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)和航空航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)24.2%和21.7%。

制造業(yè)國產(chǎn)替代和大規(guī)模設(shè)備更新改造政策下，2025年制造業(yè)高技術(shù)投資將繼續(xù)對(duì)固投有所支撐。盡管當(dāng)前中美貿(mào)易談判已有階段性進(jìn)展，但外需放緩、產(chǎn)能利用率處于歷史低位等因素疊加，對(duì)出口企業(yè)利潤(rùn)與投資意愿有一定沖擊，導(dǎo)致制造業(yè)投資增速有所下滑。但總體而言，制造業(yè)投資仍然展現(xiàn)了較強(qiáng)韌性，4月政治局會(huì)議明確“培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)”，5月降息降準(zhǔn)一攬子政策明確“幫助受關(guān)稅政策影響較大的上市公司紓困解難”、“支持小微企業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資”等，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將繼續(xù)保持較強(qiáng)韌性，對(duì)固投有所支撐。

7 消費(fèi)超預(yù)期增長(zhǎng)，以舊換新和618促銷等拉動(dòng)

消費(fèi)超預(yù)期增長(zhǎng)，消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿邊際改善。5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)6.4%，較上月增加1.3個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合5.0%，較上月增加1.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.9%，較上月增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，高于季節(jié)性。其中，商品零售和餐飲收入同比分別為6.5%和5.9%，較上月增加1.4和 0.7個(gè)百分點(diǎn)。5月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均為5.0%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；4月消費(fèi)者信心指數(shù)為87.8，較上月增加0.3。

以舊換新政策、618促銷和興趣消費(fèi)帶動(dòng)整體消費(fèi)，家電、家具、通訊等零售增速快。4月下旬，中央財(cái)政810億元消費(fèi)品以舊換新資金已經(jīng)下達(dá)，前兩批共計(jì)1600億元已下達(dá)；去年央地共安排1700億左右。限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、體育娛樂用品、文化辦公同比分別為33.0%、53.0%、25.6%、28.3%、30.5%，較上月變動(dòng)13.1、14.2、-1.3、5.0和-3.0個(gè)百分點(diǎn)。

五一、端午假期出行旅游增加，服務(wù)消費(fèi)較快增長(zhǎng)。1-5月，服務(wù)零售額累計(jì)同比為5.2%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。

8 出口增速回落，歐盟、東盟等增速快

出口增速回落，但仍有韌性，三點(diǎn)原因：一是高基數(shù)；二是全球需求下降，全球PMI連續(xù)兩月下降；三是對(duì)美關(guān)稅高位、前期搶出口影響、5月跨境小額包裹征稅。5月出口3161億美元、居高位，進(jìn)口2128.8億美元，貿(mào)易順差1032.2億美元。出口同比（以美元計(jì)價(jià)，下同）4.8%，較上月下降3.3個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合6.1%；較上月增加1.4個(gè)百分點(diǎn)。5月進(jìn)口同比-3.4%，較上月下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。5月全球PMI49.6，連續(xù)兩月低于榮枯線。

分國別看，對(duì)美國出口大幅下降，對(duì)歐盟、東盟、印度、非洲出口高。5月，中國對(duì)美國出口同比大幅下降34.5%，較上月下降13.5個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)歐盟、東盟、印度、非洲同比分別為12.0%、14.8%、12.5%、33.3%，較上月變動(dòng)3.8、-6.0、-9.2、8.0個(gè)百分點(diǎn)。

分商品看，家具、玩具、手機(jī)等消費(fèi)品出口下降快，稀土由于出口管制出口同樣下降較多，機(jī)電、集成電路、船舶等表現(xiàn)較強(qiáng)。5月，稀土、箱包及類似容器、家具及其零件、玩具、手機(jī)、家電出口同比分別下降48.3%、10.3%、9.7%、1.1%、23.2%、8.9%，較上月分別變動(dòng)-13.9、-1.2、-1.9、5.4、-1.8、-6.0個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)電產(chǎn)品、通用機(jī)械設(shè)備、集成電路、汽車包括底盤、汽車零配件、船舶出口同比分別為7.2%、5.6%、33.4%、13.7%、7.0%、43.7%，較上月變動(dòng)-2.9、-11.4、13.2、9.4、0.7、7.6個(gè)百分點(diǎn)。

9 社融保持高位，政府債和企業(yè)債為主要支撐，居民和企業(yè)信貸放緩

社融增速較上月持平，信貸增速回落。5月新增社會(huì)融資規(guī)模2.29萬億元，同比多增2271億元；存量社融規(guī)模426.16萬億元，同比增長(zhǎng)8.7%，主因政府債和企業(yè)債的拉動(dòng)。5月政府債券凈融資14633億元，同比多增2367億元，將為下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國家重大戰(zhàn)略實(shí)施持續(xù)提供充足資金支持。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元，信貸恢復(fù)呈現(xiàn)“量弱于預(yù)期、結(jié)構(gòu)邊際改善”的特征。

M2增速小幅回落，M1低位回升，M2-M1剪刀差略有收斂。5月M2同比增長(zhǎng)7.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長(zhǎng)2.3%，較4月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)活期資金需求邊際恢復(fù)。

10 物價(jià)偏弱，PPI回落明顯

CPI連續(xù)三月同比-0.1%，環(huán)比降幅擴(kuò)大，食品和能源價(jià)格下降是主因，服務(wù)價(jià)格上漲；核心CPI環(huán)比下降。5月CPI同比為-0.1%，與上相同；CPI環(huán)比由0.1%下降為-0.2%。除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比0.6%；環(huán)比由0.2%下降為0。食品項(xiàng)價(jià)格同比-0.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜價(jià)格同比下降8.3%，較上月下降3.3個(gè)百分點(diǎn)；豬價(jià)同比3.1%，較上月下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)。非食品環(huán)比由0.1%下降為-0.2%；同比持續(xù)為0；交通工具租賃費(fèi)、飛機(jī)票和旅游價(jià)格均由降轉(zhuǎn)漲，交通工具用燃料同比下降12.9%。

PPI降幅擴(kuò)大，環(huán)比低于季節(jié)性，輸入性油價(jià)持續(xù)大幅下跌是主因。5月，PPI同比下降3.3%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比下降0.4%，與上月相同。生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格同比分別下降4.0%和1.4%，較上月變動(dòng)-0.9和0.2個(gè)百分點(diǎn)。有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、高端裝備制造價(jià)格同比上漲；石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格下跌。