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引言：

“ 在光伏銀漿賽道看似機遇無限的背后，日御光伏卻深陷客戶供應商高度集中、現金流連續三年為負的困境，此次赴港IPO是破局的關鍵，還是又一場資本博弈？”

本文為財鯨眼原創

作者：小鯨

編輯：小凡

微信公眾號：caijingyan

在光伏行業產能過剩與價格戰的激烈競爭下，光伏銀漿賽道卻顯現出結構性機遇。江蘇日御光伏新材料股份有限公司瞅準時機，向港交所提交上市申請，計劃通過募資投資前瞻性技術研發。然而，深入剖析其招股書不難發現，日御光伏面臨著客戶與供應商集中度過高、連續三年經營現金流為負等多重困境，此次赴港 IPO 能否助力其擺脫困境，引發市場廣泛關注。

圖片來源：港交所披露易

圖片來源：日御光伏招股書

技術變革驅動業績高增，毛利率波動暗藏隱憂

日御光伏主要從事TOPCon銀漿、xBC銀漿及PERC銀漿的制造和銷售。隨著光伏技術路線變革，TOPCon和xBC等N型技術市場占有率從2022年不足20%攀升至2024年65%，拉動高性能銀漿需求增長。在此趨勢下，公司營收和利潤實現快速增長，2022-2024年營收分別為3.93億元、15.94億元、22.85億元，年內溢利分別為900萬元、5970萬元及9220萬元，復合年增長率達925.6%。不過，其毛利率在這三年間分別為9.5%、11.2%、9.3%，雖在光伏產業鏈處于較高水平，但波動明顯。同時，產品結構也隨行業變化發生巨大轉變，TOPCon銀漿產品銷量和收入大幅增長，占比從0.04%驟升至70.1%，而PERC銀漿收入占比則從九成以上降至6%。

圖片來源：日御光伏招股書

客戶高度集中，信貸風險如影隨形

看似亮眼的業績背后，日御光伏暗藏諸多風險。客戶集中度方面，2022 - 2024 年，前五大客戶產生的收益分別約占公司相應年度總收入的 99.8%、96.7% 及 74.8% ，其中客戶 A 尤為突出，三年來始終是公司最大客戶，來自客戶 A 的收益分別占當年總收入約 55.9%、70.0% 及 46.9% 。過高的客戶集中度導致公司貿易應收賬款居高不下，2022 - 2024 年貿易應收款及票據分別為 1.57 億元、5.09 億元及 9.58 億元，公司面臨著客戶延遲付款及違約的信貸風險。

圖片來源：日御光伏招股書

供應商集中疊加銀價波動，成本壓力如何緩解？

供應商集中度同樣令人擔憂。銀作為光伏銀漿企業的核心原材料，價格波動直接影響成本。2024 年銀價漲幅達 35%，創 12 年新高，且 N 型電池銀耗量大幅增加，進一步加大成本壓力。日御光伏原材料成本占比極高，2022 - 2024 年，原材料成本分別占總銷售成本的 97.2%、97.7% 及 97.3%，占營收比例高達 87.79%、86.7%、88.31% ，明顯高于光伏銀漿頭部企業 50% - 70% 的水平。此外，公司采購集中度也很高，報告期內，向前五大供應商采購金額分別占采購總額的 98.4%、98.7% 及 89.3% 。雖然公司表達了向上游進軍，收購或投資銀粉供應商的野心，但短期內能否緩解供應商集中風險仍是未知數。

圖片來源：日御光伏招股書

經營現金流持續為負，造血能力何時改善？

在現金流方面，日御光伏處境艱難。2022-2024年，公司經營活動所用凈現金分別為-1.264億元、-1.280億元、-5.387億元，連續三年呈凈流出狀態，且2024年流出規模大幅擴張。盡管近兩年公司通過多輪融資，在2023年中至2024年底完成三輪股權融資，共募資約4.593億元，使期末現金及現金等價物從2022年156.1萬元增至2024年1.13億元，但增長主要依賴融資和投資活動，經營端造血能力嚴重不足。若未來經營現金流無法改善，公司將持續依賴外部融資，而外部融資的不確定性也給公司發展帶來巨大隱患。

圖片來源：日御光伏招股書

日御光伏此次赴港 IPO，將募集資金用于前瞻性技術研發，試圖通過技術創新提升競爭力，改變產品結構，以適應行業發展。然而，在客戶和供應商高度集中、經營現金流持續為負的重重壓力下，其能否借助資本市場的力量，打破 “靠天吃飯” 的被動局面，實現可持續發展，仍充滿懸念，值得投資者持續關注。

（注意：文中數據主要來源于公司招股書，部分觀點來源于證券之星等權威媒體公開報道。文中觀點不構成投資建議。

尾聲：

“ 日御光伏的IPO之路充滿挑戰，其未來發展不僅關乎自身命運，也為光伏銀漿行業的發展提供了重要參考。您對其發展前景有何看法，歡迎在評論區留言討論。”

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