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　　（6月24日）

　　（6月20日）

　　Headline

　　人民幣成為僅次于歐元的央行受青睞貨幣

　　摩根大通：中國消費結構從商品轉向追求服務和體驗

　　高盛：中國民營企業正在積極提升股東回報

　　高盛：房地產地域錯配恐導致未來住房需求預測偏差

　　因龐大政府資產后盾，中國債務比他國更可持續

　　中東停火及油價下跌提振市場，納斯達克創歷史新高

　　因關稅擔憂，美國六月消費者信心意外超預期下跌

　　美國原油庫存連續第四周下降，降幅遠超市場預期

　　德國天然氣進口激增，卻優先輸往鄰國補充庫存

　　瑞士央行通過分級利率體系，實際引入負利率

　　英鎊走強或將繼續拖累英國出口型股票的相對表現

　　英國極右翼政黨崛起，或將威脅英國央行的獨立性

　　資金從美國轉向新興市場，相關ETF流入創階段新高

　　中國

　　1.根據國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）周二發布的調查，在全球央行儲備多元化、尋求降低美元依賴的趨勢下，人民幣正成為愈發重要的選項。調查顯示，未來12至24個月內，凈13%的央行計劃增持人民幣，使其成為僅次于歐元的第二大受青睞貨幣，而計劃增持美元的央行凈比例則要低得多。此次調查訪問了管理著5萬億美元資產的75家央行。

　　來源：Reuters

　　2.中國居民的消費結構正經歷向服務業的長期性、結構性轉變，服務消費的增長持續快于商品消費。過去十年間，服務消費占城鎮居民人均總消費的比重已從約40%穩步升至43%左右，而同期商品消費的比重則相應下滑。該結構性轉變背后存在兩大核心驅動因素：一是在供給端，與出口相關的制造業領域存在供應端過剩問題，抑制了商品價格的上漲空間；二是在需求端，消費者的觀念正從側重購置大件耐用品（如房產、汽車）轉向追求小而美的消費體驗，從而顯著增加了在文化、娛樂和旅游等服務領域的支出。

　　來源：摩根大通（《中國股票策略：中國消費，從商品到體驗》，）

　　3.高盛報告指出，中國民營企業（POE）正通過創紀錄的股息和股票回購積極提升股東回報，其凈融資額（新股發行減去回購）占市值的比例已降至十年來的最低點。這一轉變顯示出民營企業提升股東回報意識、強化資本和預算紀律、注重為股東創造價值方面，已出現結構性改善。

　　來源：高盛（《中國民營企業的復蘇（第一部分）：潮流已經逆轉》，）

　　4.中國房地產市場供需的地域錯配，是導致未來住房需求預測可能出現偏差的關鍵變量。一方面，過去的庫存積壓和住房銷售主要集中在二、三線城市，若未來需求轉向庫存有限的一線城市，則可能出現低線城市持續過剩與一線城市開啟新一輪建設潮并存的局面。另一方面，有城市經濟學觀點認為中國的核心城市規模與其人口體量相比仍顯不足。例如，一項研究模型根據國際規律指出，中國最大城市的規模明顯偏小，并預測到2035年上海人口或將從目前的約2500萬增至5700萬，而其他上百個城市人口將相應萎縮。如此大規模的內部人口遷徙，將在部分地區催生新的住宅建設，同時加劇其他地區的住房過剩。

　　來源：高盛（《中國對新住房的需求將保持低位》，）

　　5.面對日益增長的政府債務，中國官方正強調龐大的政府資產（尤其是國有企業股權）是維持財政可持續性的關鍵。國務院數據顯示，2023年中國公共部門凈資產總額達184萬億元人民幣，相當于當年GDP的136%。中國央行在一季度貨幣政策報告中不僅比較了中美日三國的政府債務水平，還比較了各國的政府資產情況；并進一步援引數據稱，截至2022年底，僅政府持有的國企股權價值便高達GDP的119%，是國際平均水平的五倍。基于這一龐大的資產負債表，官方得出結論，認為中國政府的債務擴張比其他大型經濟體更具可持續性。

　　來源：Reuters

　　6.在中美貿易競爭加劇的背景下，中國宣布對幾乎所有非洲國家的產品實行零關稅政策，而美國實行了25年的《非洲增長與機會法案》（AGOA）將于9月30日到期，美國正轉向對非洲征收關稅。2024年，中非雙邊貿易額達2960億美元，非洲54個國家中有52個對華貿易額已超過對美貿易額，尤其是剛果民主共和國，其近70%的出口流向中國。

　　來源：經濟學人

　　7.臺灣5月工業產出同比增長22.6%，略低于上修后的4月23.71%，仍接近2020年2月以來最高水平。制造業產出增長24%，水供應上升1.51%，而礦業和采石業由增轉降至-2.36%，電力與燃氣供應跌幅收窄至-2.32%。經季調后，5月工業產出環比增長3.42%，低于4月的9.94%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　8.臺灣5月零售銷售同比下降0.6%，為連續第二個月下滑，家電與家庭用品（-2.8%）、燃料類商品（-8.4%）、汽車與摩托車（-18%）及非實體渠道零售（-1.2%）跌幅擴大。食品煙酒、建材及其他零售銷售增速亦明顯放緩。相對而言，百貨（+6.4%）及醫藥化妝品（+3.4%）銷售回升。環比來看，零售銷售增長2.6%，扭轉4月的2.1%跌幅。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　美國

　　1.伊以停火及油價續跌提振市場情緒，美股周二大幅收漲。標普500指數漲1.1%，逼近歷史新高，納指100漲1.5%，創收盤新高，道指上漲507點。盡管伊朗與以色列在宣布停火后仍有零星互相打擊，但未升級為報復行動，延續局勢緩和趨勢。油價連續第二日大跌，美國原油基準價兩日累計跌逾6%，導致埃克森美孚和雪佛龍分別下跌3%和2.2%，但有利于達美航空和美聯航等對燃料敏感的企業，兩者均漲2.7%。半導體領漲科技板塊，英偉達漲2.6%、博通漲3.9%、AMD漲6.8%。美元指數周二跌破97.9，觸及逾三年新低。政策方面，美聯儲主席鮑威爾在國會作證時語氣謹慎，重申當前無迫切降息需求，仍在等待特朗普加征關稅對經濟影響的進一步明朗后再考慮調整貨幣政策立場。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.美國2025年一季度經常賬戶赤字擴大至4,502億美元，環比增加1382億美元，增幅達44.3%，高于預期的4,433億美元。商品逆差從3289億美元增至4660億美元，其中進口增加1582億美元至1萬億美元，主要集中在非貨幣黃金及醫療、牙科和制藥類消費品；出口僅增21.1億美元至5390億美元，主要為民用飛機及計算機配件等資本品。服務順差縮至754億美元，初級收入賬戶由盈轉虧至76億美元，因直接投資收益下滑。二級收入逆差則收窄至520億美元。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　3.由于對美國關稅潛在影響的持續憂慮，美國6月世界大型企業聯合會消費者信心指數意外下跌5.4點至93，低于所有經濟學家的預期。衡量當前經濟狀況和未來六個月預期的分類指數均出現下滑。

　　來源：Bloomberg

　　·根據世界大型企業聯合會的數據，認為工作“充足”與“難找”的受訪者比例之差（即勞動力差異指標）已降至11.1個百分點，主要原因是認為工作“充足”的消費者比例降至四年多來的最低點29.2%。

　　來源：Bloomberg

　　4.根據FactSet的數據，美國并購市場在5月份呈現出交易數量與總金額背離的趨勢。當月并購交易總數為969筆，環比下降7.9%；然而，總交易金額卻在數筆大規模交易的推動下環比大幅增長40.3%，達到1988億美元。其中規模最大的交易為Charter Communications宣布以240億美元收購Cox Communications，此外還包括3G Capital以94.6億美元收購Skechers，以及NRG Energy以93億美元收購天然氣發電資產組合。從行業來看，過去三個月科技服務業的交易活動增幅最大（764筆，去年同期為636筆），而金融業的交易量則出現最顯著的下滑（541筆，去年同期為669筆）。

　　來源：FactSet

　　5.2025年4月，美國標普CoreLogic Case-Shiller 20城房價指數同比上漲3.4%，低于前值4.1%和市場預期的4%，為2023年8月以來最小漲幅。分城市看，紐約（+8.0%）、芝加哥（+6.0%）、底特律（+5.5%）和克利夫蘭（+5.2%）漲幅領先；達拉斯和坦帕分別下降0.2%和2.2%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　6.千禧管理（Millennium Management）創始人Izzy Englander尋求以140億美元估值出售公司部分股權，這一定價盡管相較其約750億美元的管理資產規模及同行估值顯得偏高，但在另類資產管理行業中，估值更受盈利能力與增長潛力驅動，而非資產規模。不同類型資產管理公司估值差異顯著：私募股權巨頭黑石的遠期市盈率常在20-30倍，傳統資管公司貝萊德為15-20倍，而上市對沖基金英仕曼集團長期低于10倍。

　　來源：Bloomberg

　　7.美國截至6月20日當周原油庫存減少428萬桶，為連續第四周下降，也是近八周內的第六次下滑，凸顯供應趨緊。此前一周庫存曾大減1,013萬桶。本次降幅遠超市場預期的60萬桶。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　加拿大

　　加拿大5月CPI同比增速維持在1.7%，連續第二個月低于央行2%的目標，符合市場預期。此穩定趨勢得益于聯邦消費碳稅取消帶來的影響延續。分項看，住房通脹由3.4%放緩至3%，其中租金和按揭利息成本漲幅分別降至4.5%和6.2%，反映降息帶來的效應。食品價格漲幅亦降至3.4%。央行重點關注的核心中位數和修正均值通脹均降至3%，結束此前逐步上行趨勢。CPI環比上漲0.6%，扭轉4月的環比下跌。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　歐洲

　　1.盡管德國的液化天然氣（LNG）進口量在今年夏季飆升至歷史新高，但其國內天然氣庫存水平的增長卻依然緩慢。主要原因是大量進口的天然氣并未用于補充德國國內庫存，而是通過管道輸往了奧地利、捷克等鄰國，以滿足這些在俄羅斯斷供后面臨短缺的國家的強勁需求。這一局面凸顯出，德國為保障本國能源安全而斥巨資建設的進口終端，實際上正服務于整個歐洲區域。若此趨勢持續，德國可能需在后期耗費更高成本進行國家干預以確保自身儲氣目標。

　　來源：Bloomberg

　　·隨著俄羅斯經烏克蘭的天然氣輸送協議于2024年底到期，奧地利的天然氣流動格局在2025年發生了根本性轉變。該國此前主要通過斯洛伐克進口俄羅斯天然氣，如今則完全轉向從德國大量進口。在從德國獲得供應的同時，奧地利也已成為向匈牙利和斯洛伐克等東歐鄰國輸送天然氣的重要樞紐。

　　來源：Bloomberg

　　2.瑞士國家銀行在上周將其主要政策利率降至零的同時，通過其分級利率體系實際上引入了負利率。根據該機制，商業銀行在央行的活期存款若超過其最低準備金要求的18倍，則超出部分將被收取-0.25%的利息。此舉旨在激勵銀行間的同業拆借，以確保貨幣市場的流動性，并預計將推動關鍵的瑞士隔夜平均利率（Saron）降至負值。

　　來源：Bloomberg

　　3.匈牙利央行6月連續第九次維持基準利率在6.5%不變，符合市場預期，隔夜存款與抵押貸款利率亦分別維持在5.5%和7.5%。匈牙利央行表示，此舉旨在穩定通脹預期并應對地緣局勢帶來的風險。5月CPI升至4.4%，超出央行3%的目標及其1個百分點的容忍區間。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　英國

　　1.英國出口型股票與內需型股票的相對表現，和英鎊的貿易加權匯率走勢高度相關。若美元未來進一步走弱（英鎊相對走強），預計將繼續對英國出口型股票的相對表現構成進一步拖累。

　　來源：摩根大通

　　2.根據最新的全國民意調查，奈杰爾·法拉奇領導的極右翼英國改革黨（Reform UK）支持率已超越執政的工黨，位居第一。其政治崛起正直接威脅英國央行近30年的獨立地位。法拉奇曾私下考慮收回央行利率制定權，其副手也暗示將強化財政部對貨幣政策委員會的影響力。這一黨派長期批評英國央行的通脹應對策略，市場擔憂任何削弱央行獨立性的舉動都可能動搖投資者信心，并可能推高政府融資成本，給英國經濟帶來重大不確定性。

　　來源：Bloomberg

　　3.英國6月CBI制造業新訂單凈余額降至-33，為今年1月以來最低，遜于預期的-27，反映需求疲弱。出口和總體訂單水平均低于長期均值，14個制造業子行業中有14個產出下滑，化工、金屬制品與機械工程跌幅居前。CBI指出，能源與勞動力成本高企、技能短缺及全球不確定性為主要困擾，呼吁政府在能源支持、培訓改革與技術采納方面加速推進以提振制造業。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　新興/前沿市場

　　1.在投資者從美國轉向發展中國家尋求投資機會的趨勢下，上周（截至6月20日）流入美國上市的新興市場ETF的資金總額達34.1億美元，創下自去年10月以來的最大單周流入。其中，規模達910億美元的iShares核心MSCI新興市場ETF（IEMG）錄得逾17億美元的資金流入，為其自2023年1月以來的最高紀錄。

　　來源：Bloomberg

　　2.巴西FGV消費者信心指數6月下降0.8點至85.9，終結連續三個月的回升趨勢，反映情緒趨穩但仍偏謹慎。現況感知惡化，家庭當前財務狀況指數下滑2.1點至72.5，預期指數微降0.4點至88.7，但家庭未來財務狀況子項上升1.2點至88.6。FGV表示，盡管經濟活動與勞動力市場相對穩健，但在高利率與緊縮政策背景下，家庭債務壓力猶存，導致消費者信心整體仍處于100點以下的悲觀區間。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　3.科特迪瓦預計，其石油產量在未來十年內將增長超過五倍，目標是到2035年達到至少50萬桶/日，從而躋身非洲五大產油國之列。這一雄心勃勃的計劃主要得益于意大利埃尼公司（Eni SpA）在Baleine和Calao等海上油田的重大發現。為支持產能擴張，該國預計到2030年將吸引超過160億美元的投資，用于開發包括管道和新煉油廠在內的基礎設施。科特迪瓦是全球最大的可可生產國，正尋求轉型為區域性的主要油氣參與者和能源中心。

　　來源：Bloomberg

　　4.由于建筑業放緩和整體經濟疲軟導致需求下滑，俄羅斯頂級鋼鐵制造商北方鋼鐵（Severstal PJSC）警告稱，部分俄羅斯鋼鐵生產商可能被迫停產。該公司預計，今年俄羅斯國內鋼鐵需求可能將下降10%至約3900萬噸。同時，鋼材價格處于多年低位，而堅挺的盧布匯率也對出口造成沖擊，導致許多鋼企處于盈利邊緣甚至虧損。

　　來源：Bloomberg

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