作者 | James Butterfill

編譯 | 吳說區(qū)塊鏈 Aki

黃金和比特幣常被比作為稀缺的非主權(quán)資產(chǎn)。盡管關(guān)于它們作為價值儲存工具的投資案例已有大量討論，但很少有人在生產(chǎn)層面進(jìn)行比較。這兩種資產(chǎn)都依賴于開采?—?— 一個是物理的，另一個是數(shù)字的?—?— 以引入新的供應(yīng)。兩者的產(chǎn)業(yè)特征都由周期性經(jīng)濟、資本密集型以及與能源市場的深厚聯(lián)系所定義。

然而，比特幣礦業(yè)的機制和激勵機制與黃金礦業(yè)在細(xì)微之處存在差異，這些差異最終會對行業(yè)參與者的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局產(chǎn)生了重要影響。本報告將帶您了解它們的一些相似之處，但更有價值的是，它們之間實質(zhì)性的差異。

資產(chǎn)稀缺性源于物理和計算挖掘

黃金開采是一項有著數(shù)百年歷史的涉及從地下提取和精煉金屬的工藝，它需要尋找合適的礦床，獲得許可證和土地使用權(quán)，并使用重型機械將礦石從地下提取出來，然后通過化學(xué)處理將金屬分離出來，供后續(xù)分銷使用。

相比之下，比特幣挖礦則需要反復(fù)進(jìn)行計算過程，以競賽形式解決比特幣交易批次并賺取新發(fā)行的比特幣和交易費用。這個過程被稱為工作量證明（Proof of Work），需要采購機架空間、電力和專用硬件（ASIC）來高效運行計算，然后通過互聯(lián)網(wǎng)連接將結(jié)果廣播到比特幣網(wǎng)絡(luò)。

在這兩種系統(tǒng)中，開采都是不可避免的高成本過程，支撐著每種資產(chǎn)的稀缺性：比特幣的稀缺性由代碼和競爭所維持；黃金的稀缺性則由物理和地質(zhì)位置決定。然而，稀缺性的提取方式、生產(chǎn)者的經(jīng)濟模式，以及它們隨時間的演變，幾乎沒有相似之處。

比特幣挖礦經(jīng)濟模型：競爭、技術(shù)進(jìn)步與多元收入來源

黃金礦業(yè)的經(jīng)濟模型相對可預(yù)測。公司通常能夠合理準(zhǔn)確地預(yù)測儲量、礦石品位和開采時間表，盡管初期的預(yù)測可能會偏差較大：大約五分之一的黃金礦業(yè)項目在其生命周期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。主要成本?—?— 勞動力、能源、設(shè)備、合規(guī)性和修復(fù)工作?—?— 都可以提前較為準(zhǔn)確地預(yù)測。折舊主要是設(shè)備的正常磨損或儲量枯竭。短期到中期的主要不確定性通常是黃金市場價格的穩(wěn)定性，而這種價格波動較小。此外，幾乎所有這些投入成本都可以有效地對沖。

相比之下，比特幣礦業(yè)則更加動態(tài)和不可預(yù)測。公司收入不僅依賴于比特幣市場價格的相對波動，還取決于其在全球哈希率中的份額（即：全球競爭）。如果其他礦工更積極地擴展業(yè)務(wù)，即使你的礦業(yè)操作保持不變，你的相對產(chǎn)出也可能會下降。這是礦工在運營過程中需要持續(xù)考慮的一個變數(shù)。

因此，我們的第一個區(qū)別在于，與黃金礦業(yè)的生產(chǎn)預(yù)測相對穩(wěn)定不同，比特幣礦工面臨著生產(chǎn)不確定性的挑戰(zhàn)，這種不確定性來源于其他行業(yè)參與者的進(jìn)出以及他們的戰(zhàn)略變化。

比特幣礦業(yè)公司最重要的成本之一是折舊，特別是 ASIC 設(shè)備的折舊。這些比特幣礦機中的芯片在效率上不斷快速提升，迫使公司在設(shè)備自然磨損之前就進(jìn)行升級，以保持競爭力。這意味著折舊發(fā)生在技術(shù)進(jìn)步的時間軸上，而不是設(shè)備的物理磨損上。這是一項主要支出?—?— 盡管是非現(xiàn)金支出?—?— 并且與黃金礦業(yè)形成鮮明對比，后者的礦業(yè)設(shè)備使用壽命較長，因為這些設(shè)備已經(jīng)經(jīng)歷了大多數(shù)效率提升。

比特幣生產(chǎn)隨著行業(yè)競爭的變化以及短期折舊周期的共同影響，導(dǎo)致礦工面臨不斷的壓力，需要再投資購買新硬件以維持生產(chǎn)水平?—?— 這就是專業(yè)人士常稱之為的 “ASIC 倉鼠輪”（ASIC hamster wheel）。

但同樣比特幣和黃金比起來也有一個有利的基本區(qū)別在于收入結(jié)構(gòu)。黃金礦工僅通過提取和銷售儲備中未釋放的供應(yīng)來獲利。然而，比特幣礦工既通過提取未釋放的供應(yīng)獲利，也通過交易費用獲利。交易費用為礦工提供了已釋放供應(yīng)的收入來源，這一收入會根據(jù)比特幣轉(zhuǎn)移的需求而波動。隨著比特幣接近 2100 萬個的供應(yīng)上限，交易費用將成為越來越重要的收入來源?—?— 這是黃金礦工所沒有的動態(tài)。

注：y 軸部分顯示底部范圍為 80%。

最后，比特幣礦業(yè)的一個主要長期優(yōu)勢是能夠重新利用運營中的副產(chǎn)品?—?— 熱能。當(dāng)電力通過礦機時，會產(chǎn)生大量的熱能，這些熱能可以被捕獲并重新定向用于其他用途，如工業(yè)過程、溫室農(nóng)業(yè)或住宅和區(qū)域供暖。這為礦工開辟了全新的收入來源。隨著礦機商品化及折舊周期的延長，熱能的再利用影響可能會進(jìn)一步增長。同樣，黃金礦工也可以通過銷售副產(chǎn)品如銀或鋅獲益，這些副產(chǎn)品通常在項目規(guī)劃中被識別，并作為抵消黃金生產(chǎn)成本的元素。

比特幣挖礦比黃金挖礦擁有更光明的環(huán)境未來

眾所周知，黃金礦業(yè)本質(zhì)上是資源提取型的，并且會留下持久的物理足跡：如森林砍伐、水污染、廢料池以及生態(tài)系統(tǒng)的破壞。在許多地區(qū)，它還引發(fā)了關(guān)于土地權(quán)利和工人安全的擔(dān)憂。

另一方面，比特幣礦業(yè)不涉及物理開采，而是完全依賴電力。這為與當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施的整合提供了機會?—?— 而非沖突。由于礦工具有流動性和可中斷性，他們可以充當(dāng)電網(wǎng)穩(wěn)定器，并將本來被浪費或孤立的能源資源（如燃燒氣體、過剩的水電或被限制的風(fēng)能和太陽能）進(jìn)行貨幣化。

許多人未曾意識到，比特幣礦業(yè)還顯示出作為清潔能源補貼的潛力，并且可以作為證明電網(wǎng)連接的方式。通過與可再生能源或核能發(fā)電設(shè)施共址，礦工可以在電網(wǎng)連接之前改善項目的經(jīng)濟性?—?— 而無需依賴公共資金補貼。

最后，盡管這一點已經(jīng)得到了充分記錄，但值得注意的是，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，比特幣的碳排放平均較低且更加透明。可以說，比特幣在順利過渡到以可再生能源為主的電網(wǎng)過程中，甚至是必要的。

自 2024 年能源消費峰值以來，我們幾乎沒有看到能源消耗的增加，這歸因于新礦機硬件效率的不斷提升，目前的平均功耗僅為 20 瓦 / 太哈希（W/Th），相比 2018 年，效率提高了五倍。

比特幣礦業(yè)的投資特征：快速周期與技術(shù)驅(qū)動

這兩個行業(yè)都具有周期性，并且對其生產(chǎn)資產(chǎn)的價格敏感。但與黃金礦工通常按照多年時間表運營不同，比特幣礦工可以更快地根據(jù)市場狀況擴大或縮小運營規(guī)模。這使得比特幣礦業(yè)更加靈活，但也更具波動性。

上市的比特幣礦業(yè)公司往往像高貝塔值的科技股一樣進(jìn)行交易，這反映了它們對比特幣價格和更廣泛的風(fēng)險情緒的敏感性。事實上，一些市場數(shù)據(jù)提供商將上市的比特幣礦工歸類為科技行業(yè)，而非傳統(tǒng)的能源或材料行業(yè)。

然而，黃金礦業(yè)公司歷史更為悠久，且通常會對未來的生產(chǎn)進(jìn)行對沖，這可以減少對黃金價格波動的敏感性。它們通常被歸類為材料行業(yè)，并像傳統(tǒng)商品生產(chǎn)商一樣進(jìn)行評估。

資本形成方式也有所不同。黃金礦工通常根據(jù)儲量估算和長期礦山計劃來籌集資本。相比之下，比特幣礦工往往更加機會主義，近年來通常通過直接或可轉(zhuǎn)換股權(quán)發(fā)行來籌集資金，以支持快速的硬件升級或數(shù)據(jù)中心擴張。因此，比特幣礦工更依賴于市場情緒和周期時機，且通常在較短的再投資周期內(nèi)運作。

比特幣礦業(yè)：能源、計算與未來金融網(wǎng)絡(luò)的投資機會

黃金和比特幣從長遠(yuǎn)來看可能會趨向于發(fā)揮類似的宏觀經(jīng)濟角色，但它們的生產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)在結(jié)構(gòu)上有所不同。黃金礦業(yè)發(fā)展較慢，屬于物理開采，且對環(huán)境有害，資源消耗大。而比特幣礦業(yè)則更為迅速、模塊化，且可能越來越多地與現(xiàn)代能源系統(tǒng)相結(jié)合。

對于投資者而言，這意味著比特幣礦工是黃金礦工的不完美數(shù)字類比。相反，它們代表了一類新的資本密集型基礎(chǔ)設(shè)施，融合了商品周期、能源市場和技術(shù)顛覆的投資機會。那些具有長期投資視野的投資者應(yīng)將其視為一種獨特的、嶄新的資產(chǎn)類別，具有獨特的基本面，特別是在交易費用日益重要且能源合作伙伴關(guān)系不斷發(fā)展的背景下。

在我們看來，理解這些細(xì)微差別對于在日益向分布式金融系統(tǒng)發(fā)展的大環(huán)境下做出明智的投資決策是必要的。

作為一種投資，比特幣礦工不僅提供了對稀缺性的投資機會，還涉及數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施、能源市場的增長以及計算能力貨幣化的投資機會?—?— 這是傳統(tǒng)礦業(yè)無法實現(xiàn)的融合。

比特幣礦業(yè)發(fā)展前景

總體而言，我們認(rèn)為，“解放日” 后的大多數(shù)潛在宏觀經(jīng)濟情景仍然有利于比特幣。互惠關(guān)稅的引入可能會推動美國及其貿(mào)易伙伴推高通貨膨脹。美國的貿(mào)易伙伴可能會面臨通脹上升的同時，還需應(yīng)對增長逆風(fēng)。這種動態(tài)可能迫使它們采取更加寬松的財政和貨幣政策?—?— 這些措施通常會導(dǎo)致貨幣貶值，從而增強比特幣作為非主權(quán)、抗通脹資產(chǎn)的吸引力。

在美國，前景更加模糊。特朗普和貝森特都表示傾向于較低的長期收益率，特別是在 10 年期國債方面。盡管其背后的動機可以被推測?—?— 例如減少債務(wù)服務(wù)負(fù)擔(dān)或推動資產(chǎn)市場?—?— 這種立場通常有利于利率敏感型資產(chǎn)，如比特幣。然而，目前的情況正好相反。美國 10 年期國債收益率已降至 4% 以下，但隨后又回升至 4.5%，現(xiàn)在約為 4.3%，原因是對基礎(chǔ)交易平倉的懷疑、美國聲譽的受損以及美元作為全球儲備貨幣的地位日益岌岌可危，同時特朗普堅持不妥協(xié)的關(guān)稅政策可能會進(jìn)一步推動通脹上升。然而，這場危機是人為制造的，通過關(guān)稅讓步和協(xié)議很快就能得到逆轉(zhuǎn)。

然而，這些信號也可能反映出股票市場未來盈利預(yù)期的下降，從而引發(fā)對即將到來的經(jīng)濟放緩的擔(dān)憂。這為更廣泛的市場即比特幣?—?— 帶來了關(guān)鍵風(fēng)險。如果投資者仍將比特幣視為高貝塔值、風(fēng)險偏好型資產(chǎn)，那么在全球經(jīng)濟下行時，這種情緒可能會導(dǎo)致比特幣與股票市場同步交易，盡管其作為長期價值儲存工具的敘事仍然存在。

盡管如此，比特幣自 “解放日” 以來相比股票市場表現(xiàn)得相對較好。這種韌性凸顯了比特幣的獨特特性：它是一種全球可交易、政府中立的資產(chǎn)，具有固定的供應(yīng)量，且全天候、全年無休地可供訪問。因此，市場參與者越來越認(rèn)識到比特幣作為一個可信賴的長期價值儲存工具。