清華大學中國經濟思想與實踐研究院2025年中期宏觀論壇在北京舉行，清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵，清華大學中國經濟思想與實踐研究院常務副院長厲克奧博，清華大學中國經濟思想與實踐研究院首席研究員劉培林，分別對下半年經濟形勢展望報告進行了分析解讀。

核心看點：

30萬億國債置換地方債

4萬億收購商品房改保障房

1萬億消費券，重點支持服務業

1萬億淘汰落后產能

國債占GDP比例過低，規模可以達到100%以上

以下是報告解讀部分：

劉培林：非常高興，歡迎大家來參加我們的活動。李稻葵教授帶著研究團隊做了深入的研究，我們也經過反復考慮，最后決定非常簡短地給大家呈現最鮮明的幾個觀點，第一，目前經濟運行開始呈現了企穩的跡象，但是仍然蘊藏著巨大的風險。第二，現在這些問題背后的癥結在哪里，“氣滯血瘀”，歸結出來它的癥結就是高地方債導致的經濟和金融運行存在卡頓，怎么辦？就是要急需一攬子政策，說得更確切一點是急需一攬子更加積極的財政政策。

大家也都關注到國家發布的一些數據，提煉出來的關鍵信息，第一，增速目前來看比去年下半年有所回升，但是仍然處于比較低的水平。

第二，還有一個鮮明的特點就是名義增速低于實際增速，意味著GDP平減指數為負，而且名義增速處于改革開放以來（除去疫情沖擊以后）最低的行列，比疫情的時候稍高一些，還是有比較大的風險因素。

但也有積極的方面，現在產業升級在推進，一個表現就是所謂高技術產業、戰略新興產業，這些產業產出的增加速度要比制造業整體水平要快，投資速度也快，這也符合現在國家講的新質生產力。新質生產力的行業最近產出和投資的確要比制造業要快，這是一個積極的現象。

還有一個積極的現象就是消費有所復蘇，甚至有的機構認為是超過預期，比預期要好。更快的復蘇，背后是有刺激政策的作用。看到這些積極現象的背后，也要認識到不能高枕無憂，還是蘊藏著巨大的風險。第一，看中國的就業，16-59歲適齡勞動人口，就業的人口比例在過去十多年以來基本上是一個下降態勢，疫情期間有小幅反彈，但整體看這個態勢是下降的。這個意味著什么？意味著處于勞動力年齡段的適齡人口當中沒有被充分利用起來的人在增多，勞動力有閑置，這本來是可以轉化為增長潛力的。

還有一個特點，我們國家的青年失業率，按照可比口徑，和其他國家比，比如說德國、日本、韓國、美國等，我們比他們的幅度高，而且高的幅度還不少。青年人處于最活躍的年齡，無論是創業還是就業，青年失業率高于其他發達國家，這也說明現在經濟增長還是低于潛在增長水平。現在就業隊伍當中，靈活就業人口占了相當大的比例，網約車司機數量在增多，但是每個網約車司機能接到的訂單數量在下降，這都表明著我們的經濟都存在運行的風險。

房地產銷售低迷，庫存還處在高位，房地產的投資也在下降，而且下降的幅度還不小。GDP平減指數為負，CPI和PPI都為負，而且持續了比較長的時間。再就是內卷，企業應收賬款規模大，回收期長，制造業的營業收入、利潤近幾年也是在往下走。

再看國際形勢，各種突發事件此起彼伏，不穩定因素多。對于經濟來說，老百姓的體感是比較冷的。實際增長低于潛在增長持續一段時間以后，還會把潛在增長也會拖下來，這是更值得擔憂的長期風險，這些醞釀著更大的不安全因素。我們說要統籌發展與安全，不是不發展，發展慢了其實是最大的不安全。

背后的緣由在哪里？就是“氣滯血瘀”，具體來說地方債導致經濟金融運行卡頓。有這個邏輯點，第一，基建周期錯配，尤其是地方政府建的設施是可以用很長時間，但都是短借長用，這就是基建周期錯配，而且規模很大。現在土地出讓收入和稅收又銳減，這種情況下我們又在積極推進化債，尤其是地方政府，也是一種收縮性的行為（收過頭費，非稅收入收上來以后保運轉，然后盡快還地方債務）。而金融機構方面，看到信心不好，形勢不好，也不愿意企業貸款，反過來，企業和居民也不敢貸，不敢擴投資。

所以，導致現在看起來似乎我們說適度寬松的貨幣政策是適度寬松，但是因為錢都流不到實體經濟里面去。怎么辦？從道理上來講，財政政策和貨幣政策兩個巴掌才能拍響，一個巴掌拍，另外一個巴掌也拍，甚至力度不大，其實都起不到效果。沒有財政政策配合的貨幣寬松有時候會導致金融風險，所以我們說急需一攬子政策，地方債是一個牛鼻子，需要出臺一攬子財政政策。現在宏觀政策導向是更加積極的財政政策，我們應該本著符合中央的導向，和適度寬松的貨幣政策配合起來，才能起到最大的效果。

經過測算，有幾個建議，第一，發30萬億國債置換地方債，這并不增加全社會的杠桿率，因為這個債已經有了，只是說中央政府發債，從地方政府那里背過來，把負債主體變一些，也能夠用低成本的債換高成本的債，社會會活起來，這是牛鼻子環節。

第二，發四萬億的國債用來消化房地產庫存，收儲這些庫存，形成保障房，這也是我們國家推進市民化所需要的。

第三，現在一些重點行業產能過剩，發一萬億國債用來購買這些過剩產能，讓它們退出。

第四，發一萬億國債用于支持消費，現在國家有支持政策，但是這個力度還應該擴大。我們建議發十年，每年一萬億國債，主要是借給人口流入地政府，使這些地方的轉移人口市民化，今后十年能讓他們真正實現市民化，整個中國宏觀經濟的格局就會盤活，能夠重新回到增長軌道，而且市民化本身也是以人民為中心發展思想的一些內在要求。

我說的有一點悲觀，但也有彩蛋，請厲克給我們展望一下。

厲克奧博：現在的統計數據表面上看起來非常好，一季度GDP增加5.4%，包括工業增加值6%以上，甚至消費的數據可能也跟大家的實際感受不一樣，總體來講提高了不少，但事實上問題不少，包括一線城市消費下行形勢還是比較嚴峻的。

對于未來的展望，基于一系列當前的現象，還有對未來政策的預期，我們給出了三條簡單的展望。第一，未來擴內需的政策還會加碼，重點指的是以舊換新的政策一定還會加量，一定還會擴圍，這是去年9月份以來一攬子政策里面最見實效的政策，也是最能夠扭轉大家對于現實生活的一些預期和情緒上不滿的惠民政策。我們預計還會擴圍和增量，擴圍主要是從手機、自行車等消費品擴展到服務業，因為服務業最能拉動我們的收入增長，這一部分收入群體邊際消費傾向相對來講是高的，能夠帶動更多收入的上漲，以及消費。

另外，我們預判下半年的股市總體來講是樂觀的。去年9月份提出了穩住股市和樓市以來，這是過去幾十年來少有的股票市場表現的比房地產市場要有出息一些的時候。中國股市經過了科技這一輪的爆發，以及現在相對較低的估值，下半年我們判斷總體來講股市應該是一個比較穩定的，甚至能夠繼續沖擊高點的態勢。

房地產已經連續三年半10%的投資下降，這應該是中國有房地產市場以來從來沒有遇到過的困難時期，當下我們對于房地產市場的基本判斷，應該是有望觸底，幾乎快到跌無可跌的狀態。盡管現在二手房還是逐周下降，但是新建商品房由于有新的標準出現，以及一線城市更愿意把好的地段拿出來供地，今年北京、上海、深圳有望徹底打破限購的約束，房價有可能能夠實現觸底回升。另外就是房租，現在房租的回報率基本已經接近長期的國債回報率，長期來講房子有一定的投資功能。

最后，中國經濟見頂論破產，由于今年年初DeepSeek帶來的這一波紅利，讓全世界的投資者看到了在中美科技競爭博弈下，中國可以打破美國科技壟斷的信心。另外，國內的投資者重視的可能還不夠，國外投資者我們相信已經充分認識到印巴沖突的影響。

過去五年來華爾街反復鼓吹一個故事，就是中國經濟已經完蛋了，中國不再會成為美國的挑戰者。拜登最后快離任的時候發微博，他很得意，他說你看我做了一件偉大的事，我剛上任的時候，大家都擔心中國會挑戰美國，今天已經沒有人說這個話了。包括在達沃斯各個會議上，印度是新的主角，新的故事，是替代中國未來20年全世界新的增長點。但是印巴沖突打破了這個故事，國際投資者們不信了。國際的投資者去印度會格外小心。另外，也體現出來其科技能力、管理能力，印度的神話被打破，國際投資會繼續變得恢復理性，涌入中國，這是我們一個基本的判斷。這也解釋了為什么今年以來中概股總體表現不錯，香港市場在全球范圍內取得了非常好的投資表現。

這是我們對于下半年的展望。

接下來有請李稻葵教授，對于我們的報告做一個總結。

李稻葵：首先特別感謝大家，這個論壇辦了整整20年。借著厲克的話講一個簡單的觀察，過去30多年以來，西方國家不斷有唱空中國的作者和聲音，美國的《外交事務》這個雜志是總統必讀的，每期都要搞一個主題，搞辯論，搞了好幾期的“中國會不會崩潰？”有正方和反方，總結有一個經驗，就是所有唱衰中國要崩潰的本人都完蛋了。

我補充三個觀點，第一個觀點，當下經濟的形勢還是比較嚴峻，我們從2010年開始到2024年增長速度連續下滑，實際GDP從10.2%降到了去年的5%，腰斬了，去掉三年疫情，平均每年下降0.33%。而名義GDP是老百姓感受到的實際經濟規模，數鈔票數出來的，從2010年的15%降到了去年的4.2%多，降了三分之二。粗算下來，平均每年下降一個百分點。這個感受是很難受的，不僅百姓難受，政府也難受，政府的稅收是跟著名義GDP走的，不是跟著實際GDP走的，大家都不好受。這影響的是匯率，影響的是國外投資者愿不愿意來中國投資，愿不愿意把美元換成人民幣，影響著大家買不買房。學者們觀點高度一致，首要任務一定把增長速度給拉回來，我說的是名義GDP，就是老百姓感受到的經濟增長速度一定要扭轉，否則的話一切都是空中樓閣。

第二，我們的理念出了問題，公共財政過去十幾年以來，從2008年以前就開始干了，我們搞基礎設施投資，我們是讓地方政府借一點錢，之后趕緊還，現在要求地方政府要化債，沿用的是公共財政的概念，政府要辦事，要收稅，如果稅不夠，暫時借一點錢，借錢就要還。但是現在這個概念要變了，我們現在是社會主義市場經濟，是一個現代經濟體，現代經濟體應該強調公共金融。什么叫公共金融？就是政府要為金融市場提供服務，要參與金融市場的活動。金融市場需要穩定的，最安全的，流動性最強的金融資產。首先不是股票，其次不是現金，因為現金沒有回報，回報率很低，現金的流動性并不強，在銀行里面取不出來，而且中小銀行也有一定的破產重組風險，放在家里面會丟，放在銀行可能會倒閉。所以，現代金融最安全的，流動性最強的金融產品是國債，每天可以做到24小時交易。

國債的信用跟國家是同等的，國家的信用遠遠大于金融機構，國債比拿現金還要安全。這是我們國家金融體系最需要的，而國債是遠遠不夠的，僅僅占到GDP的25%多一點，不到26%，遠遠不夠。所以一發債，一搶而空。不光我們搶，國際社會也搶，菲律賓中央銀行和日本中央銀行都希望把部分的外匯儲備放到人民幣，萬一美元貶值，萬一歐元貶值，萬一美元國債不還錢，需要分散，但是買不到，不夠用。所以，國家公共金融的第一要義就是要為金融市場提供產品，我們以前說公共財政，這個詞翻譯錯了，public finance是公共金融，不是public fiscal affairs，不是public governance，不是public accounts，應該翻譯成公共金融，公共金融的概念是國家、政府為金融市場提供服務。

第二，國家站在金融的角度大開大合，今天借錢投資于未來20、30、40、100年，我們的高鐵、機場，各個城市這么漂亮的設施，不光為我們這一輩服務，也是為我們的兒孫服務的。發超長期國債，到了期之后可以發新的，還舊的，這就是國家應該用金融的方式來管理國家的賬戶，來管理國家的長期投資，包括基礎設施投資。

所以，要打開公共金融的理念，要消滅掉國家經常賬戶買一單算一單，短期把債化了，短期要把錢還掉，徹底打消這個概念，這就是理念要創新。所以，這個報告講要厘清公共金融的概念，或者說從公共財政到公共金融，然后對癥下藥，解決當下的瘀堵問題。

第一，說的是形勢很嚴峻。

第二，學理上講要從公共財政升級到公共金融。

第三，為什么我們相對樂觀呢？這一輪實體經濟已經跌到了非常低的運行水平了，包括就業很低，大學生就業很低，但好消息是這一輪金融市場蓄勢待發，能量攢足了，A股市場今年上半年總體還可以，不能說太糟。今年港股漲幅有20%多，特朗普折騰了一下，從20%降到了12%，現在又回去了，港股投資者是國際投資者，國際投資者看好中國，港股上來了。

房地產如果發四萬億國債，把一半的房地產庫存買下來，作為未來農民進城的保障性住房，就盤活了。四萬億占GDP的3%，國債應該干到100%以上，我們的儲蓄率是40%，全球最高之一；美國儲蓄率16%，國債干到了120%，日本儲蓄率比我們低，30%左右，國債是220%，日本國債從來沒有出現過危機。

所以，要解放思想，一旦薄薄的窗戶紙被捅破了，理念能夠飛躍，我們的問題迎刃而解，所以，總體上講是非常樂觀的，請大家一定關注房地產市場和金融市場，這一輪調整的號角將從房地產市場和金融市場吹起。

轉自：經濟轉型研究