文章作者：Thejaswini M A

文章編譯：Block unicorn

前言

瑞安·科恩又一次這樣子做了。他不聲不響、不作解釋、不求許可地采取了行動。

2025 年 5 月的一個星期二，SEC 文件中夾雜著一份 GameStop 的 8-K 表格，里面只有四個字：“購買了 4710 枚比特幣?！?/strong>

這位將一家瀕臨破產(chǎn)的電子游戲零售商拉回正軌的首席執(zhí)行官，剛剛將公司超過 5 億美元的現(xiàn)金投入了比特幣。沒有新聞發(fā)布會。沒有投資者電話會議。有的只是法律要求的最低限度披露。

當(dāng) BTC Inc 的戴維·貝利終于當(dāng)面問及大家關(guān)心的問題時，科恩的回答打破了數(shù)月的猜測。

“GameStop 購買了比特幣嗎？”

“我們買了。我們目前持有 4710 枚比特幣?！?/strong>

就是這樣?？贫鲗?GameStop 打造成了比特幣持有量排名第十四的企業(yè)，其效率之高絲毫不亞于他當(dāng)年將 Chewy 從無到有、以 33.5 億美元的價格收購時所展現(xiàn)的那種輕松高效。

對于那些一直關(guān)注他的人來說，這一步并不令人意外。正是這個人的參與激勵了數(shù)百萬散戶投資者做空華爾街一些最成熟的對沖基金。他把一家被專家認(rèn)為注定要失敗的公司，變成了一家顛覆所有傳統(tǒng)估值模型的存在。

科恩的歷程，從一個大學(xué)輟學(xué)生在網(wǎng)上賣寵物食品，到成為新型企業(yè)戰(zhàn)略的締造者，始于一個佛羅里達(dá)少年，他明白最好的機會藏在所有人都忽視的地方。

學(xué)徒的開始

瑞安·科恩的創(chuàng)業(yè)教育早在合法駕駛之前就開始了。

科恩 1986 年出生于蒙特利爾，母親是教師，父親特德·科恩經(jīng)營著一家玻璃器皿進(jìn)口公司。他年幼時全家搬到佛羅里達(dá)州珊瑚泉。15 歲時，科恩已經(jīng)開始自己的生意，從各種電商網(wǎng)站收取推薦費。

到 16 歲，他擴(kuò)展到更結(jié)構(gòu)化的電商運營，學(xué)習(xí)了在線商業(yè)的基礎(chǔ)知識，當(dāng)時大多數(shù)人還認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)只是曇花一現(xiàn)。

他的父親特德成為他最重要的導(dǎo)師，教導(dǎo)他延遲滿足、職業(yè)道德以及將商業(yè)關(guān)系視為長期伙伴關(guān)系而非一次性交易的重要性。

瑞安決定從佛羅里達(dá)大學(xué)輟學(xué)，全身心投入他的商業(yè)冒險。他已經(jīng)證明了自己能創(chuàng)造收入并獲取客戶。上大學(xué)讓他感覺像是偏離了原本的職業(yè)方向。

寵物食品革命

2011年，電商領(lǐng)域被亞馬遜所主導(dǎo)，它似乎在每一個領(lǐng)域都無可匹敵。大多數(shù)企業(yè)家都避免與杰夫·貝佐斯的帝國直接競爭。

但 25 歲的科恩決定通過不直接競爭來對抗。

他沒有試圖在產(chǎn)品選擇或物流上擊敗亞馬遜，而是選擇了一個客戶關(guān)系比運營效率更重要的領(lǐng)域：寵物用品。寵物主人關(guān)心的是家人，而不僅僅是購買產(chǎn)品。他們需要建議、同理心，以及有人理解生病的狗狗不僅僅是帶來不便，更是一場危機。

Chewy 的創(chuàng)立基于一個簡單理念：結(jié)合亞馬遜的物流和 Zappos 的客戶服務(wù)理念，然后專門為寵物主人量身定制。公司在線銷售寵物用品，但更重要的是， 它將與客戶建立超越個人交易的聯(lián)系。

早期的執(zhí)行是有條不紊且以客戶為中心。Chewy 的客服團(tuán)隊不僅處理訂單；他們還寄送手寫的節(jié)日卡片，為忠誠客戶定制寵物肖像，并在心愛的寵物去世時送花。這些舉動成本不菲，且難以規(guī)?；Ｒ韵率且粭l引發(fā)熱議的推文：

但建立情感聯(lián)系并不能支付賬單，在最初兩年，科恩面臨一個足以扼殺大多數(shù)初創(chuàng)公司的問題：沒人愿意為一家與亞馬遜競爭的寵物食品公司投資。

百次拒絕

投資會議變成了一種創(chuàng)業(yè)折磨。

2011 年至 2013 年間，科恩接觸了超過 100 家風(fēng)險投資公司，解釋為什么寵物用品對一家以客戶為中心的公司來說是一個巨大機會。大多數(shù)風(fēng)投看到的是：一個沒有傳統(tǒng)商業(yè)資歷的大學(xué)輟學(xué)生，試圖在被無敵競爭者主導(dǎo)的小市場中闖出一片天。

2013 年，Volition Capital 終于帶來了突破：1500 萬美元的 A 輪融資。這次認(rèn)可讓科恩得以擴(kuò)大 Chewy 的運營，同時保持其以客戶為中心的文化。到 2016 年，公司吸引了貝萊德和普信集團(tuán)（T. Rowe Price）的額外投資，年銷售額達(dá)到 9 億美元。

Chewy 的客戶保留率極高，平均訂單價值持續(xù)增長，最重要的是，客戶成為了品牌傳播者，向其他寵物主人推薦這項服務(wù)。

到 2018 年，Chewy 的年收入達(dá)到 35 億美元，并準(zhǔn)備進(jìn)行首次公開募股。這時，PetSmart 提出了收購要約：以 33.5 億美元收購整個公司，這是當(dāng)時歷史上最大的電商收購案。

31 歲的科恩身價已達(dá)數(shù)億美元。他本可以選擇退休，投資初創(chuàng)公司，或在其他行業(yè)創(chuàng)立新公司。

然而，他選擇了離開 Chewy，專注于家庭。

家庭插曲

2018 年，在職業(yè)生涯的巔峰，瑞安·科恩做出了一個令商界困惑的決定。

他辭去 Chewy 首席執(zhí)行官的職務(wù)，陪伴懷孕的妻子，準(zhǔn)備迎接為人父的生活，完全離開了他花七年時間打造的公司?？贫鲗崿F(xiàn)了財務(wù)自由，他決定利用這份自由去經(jīng)歷個人生活中最重要的時刻。

他賣掉了大部分 Chewy 股份，專注于做丈夫和父親。對于一個從青少年時期就專注于增長和競爭的人來說，轉(zhuǎn)向家庭生活可能會讓人感到突兀。然而，科恩完全接受了這種轉(zhuǎn)變。

即便在以家庭為中心的這段時間，他仍是一位活躍的投資者。他的投資組合包括蘋果（他持有 155 萬股，成為最大的個人股東之一）、富國銀行以及其他藍(lán)籌公司。

他與妻子斯蒂芬妮共同建立的家庭基金會支持教育、動物福利和其他慈善事業(yè)。

這段休息持續(xù)了三年。然后，他發(fā)現(xiàn)了 GameStop。

GameStop 的策略

2020 年 9 月。當(dāng)大多數(shù)投資者認(rèn)為 GameStop 是一家被數(shù)字下載和流媒體服務(wù)扼殺的實體零售商時，瑞安·科恩看到了不同的東西：一家擁有強大品牌認(rèn)知度和忠誠客戶群的公司，但管理層不知道如何利用這些資產(chǎn)。

科恩的投資機構(gòu) RC Ventures 披露，他持有這家陷入困境的電子游戲零售商近 10% 的股份，成為該公司最大的個人股東。這一舉動令華爾街分析師感到困惑，他們無法理解，像科恩這樣擁有豐富經(jīng)驗的人，為何會投資一家“過時”的零售企業(yè)。

科恩的觀點一如既往地反傳統(tǒng)。GameStop 不僅僅是一家零售連鎖店，它是游戲社區(qū)的文化標(biāo)志。公司與那些深愛游戲文化、收藏品和電子游戲社交體驗的客戶建立了關(guān)系。這些熱情的愛好者愿意為與他們興趣相關(guān)的產(chǎn)品支付溢價。

問題在于管理層將公司視為傳統(tǒng)零售商，而非社區(qū)驅(qū)動的平臺。

2021 年 1 月，科恩加入 GameStop 董事會，這一消息引發(fā)了散戶投資者的買入狂潮，他們因 Chewy 的成功故事而認(rèn)識科恩。在兩周內(nèi)，GameStop 的股價飆升 1500%，創(chuàng)造了市場歷史上最著名的空投逼空事件之一。

當(dāng)財經(jīng)媒體關(guān)注“模因股”現(xiàn)象以及散戶投資者與對沖基金之間的博弈時，科恩專注于更根本的變革。

轉(zhuǎn)型

科恩以他打造 Chewy 的方式重建了 GameStop。

當(dāng)他接手時，“公司一團(tuán)糟，虧損嚴(yán)重?！?/strong>

他首先大刀闊斧地改革領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊。十名董事會成員離職，取而代之的是來自亞馬遜和 Chewy 的真正懂電商的高管。如果你想在數(shù)字化領(lǐng)域競爭，你需要經(jīng)驗豐富的人才。

接著是成本削減?？贫飨怂械托Лh(huán)節(jié)：冗余崗位、業(yè)績不佳的門店、昂貴的顧問費用，但保留了所有與顧客息息相關(guān)的部分。目標(biāo)是即使銷售額下降也能保持盈利。

來看看數(shù)據(jù)：2020 年（科恩加入前）與 2024 年（科恩加入后）的對比。

收入與盈利能力：

• 收入：51 億美元（2020 年）→ 38 億美元（2024 年）= 下降 25%

• 毛利潤：12.6 億美元（2020 年）→ 11.1 億美元（2024 年）= 盡管收入下降仍保持穩(wěn)定

• 毛利率：24.7%（2020 年）→ 29.1%（2024 年）= 提高 440 個基點

運營表現(xiàn)：

• 營業(yè)收入（EBIT）：-2.378 億美元虧損（2020 年）→ -2620 萬美元虧損（2024 年）= 改善 89%

• EBITDA：-2.547 億美元（2020 年）→ -1650 萬美元（2024 年）= 改善 93%

• 凈利潤（PAT）：-2.153 億美元虧損（2020 年）→ 1.313 億美元盈利（2024 年）= 3.466 億美元的轉(zhuǎn)變

科恩接手了一家年收入 51 億美元卻年虧損超過 2 億美元的公司。經(jīng)過三年的系統(tǒng)性重組，他帶領(lǐng) GameStop 在 2023-2024 年實現(xiàn)了過去五年來的首次盈利。盡管通過關(guān)閉門店使收入縮減了 25%，他將毛利率提高了 440 個基點，將 2.15 億美元的年虧損扭轉(zhuǎn)為 1.31 億美元的盈利——這證明了規(guī)模較小的公司也能帶來顯著的盈利。

他的賭注在于數(shù)字化轉(zhuǎn)型。實體店將繼續(xù)存在，但只有最優(yōu)質(zhì)的門店才能存活。GameStop 的未來在于線上，服務(wù)于不僅想要電子游戲的游戲愛好者，還要提供收藏品、交易卡、周邊商品以及與游戲文化相關(guān)的任何東西。科恩還囤積了現(xiàn)金，并獲得了進(jìn)行戰(zhàn)略投資的權(quán)限。2023 年 9 月 28 日，他成為首席執(zhí)行官，同時保留董事長職務(wù)。他的薪水：零。他的報酬完全與股價掛鉤，這意味著只有股東賺錢，他才能獲得回報。

接著是加密貨幣的賭注。

GameStop 首次涉足數(shù)字資產(chǎn)，反映了新興技術(shù)采用的潛力與風(fēng)險。

2022 年 7 月，公司推出了專注于游戲相關(guān)數(shù)字收藏品的 NFT 市場。初步結(jié)果看似樂觀：上線后的 48 小時內(nèi)交易量超過 350 萬美元，表明市場對游戲 NFT 的需求確實存在。

但 NFT 市場的崩盤迅猛而殘酷。數(shù)字資產(chǎn)銷售從 2022 年的 7740 萬美元驟降至 2023 年的 280 萬美元。GameStop 以“加密領(lǐng)域監(jiān)管不確定性”為由，于 2023 年 11 月停止了其加密錢包服務(wù)，并于 2024 年 2 月關(guān)閉了 NFT 交易功能。

這次失敗本可能徹底終結(jié) GameStop 在加密貨幣領(lǐng)域的嘗試。然而，科恩從中吸取了教訓(xùn)，制定了更成熟的數(shù)字資產(chǎn)策略。

比特幣的賭注

2025 年 5 月 28 日。當(dāng)市場專注于美聯(lián)儲政策時，GameStop 悄無聲息地以 5.13 億美元購買了 4710 枚比特幣。

科恩的理由一如既往地典型：

“如果這個論點正確，那么比特幣和黃金可以作為對沖全球貨幣貶值和系統(tǒng)性風(fēng)險的工具。與黃金相比，比特幣具有一些獨特的優(yōu)勢——便攜性，它可以立即在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移，而黃金體積龐大，運輸成本高昂。比特幣的真實性可以通過區(qū)塊鏈即時驗證。你可以輕松地將比特幣存放在錢包中，而黃金則需要保險，而且價格昂貴。此外，比特幣還具有稀缺性——比特幣的供應(yīng)量是固定的，而黃金的供應(yīng)量由于某些技術(shù)進(jìn)步仍然不確定。”

這一舉措使 GameStop 成為第 14 大企業(yè)比特幣持有者。

公司通過可轉(zhuǎn)換債券而非核心資本為比特幣購買提供資金，同時仍保持超過 40 億美元的充足現(xiàn)金儲備。這種策略反映了多元化與謹(jǐn)慎，而非孤注一擲——將比特幣定位為一種輔助投資，而非核心業(yè)務(wù)必需。

“GameStop 遵循的是 GameStop 的戰(zhàn)略。我們不追隨任何人的戰(zhàn)略?！?/strong>

消息公布后股價下跌。科恩似乎并不在意。他從未針對季度反應(yīng)進(jìn)行過優(yōu)化。

6 月 25 日，GameStop 通過行使超額配售權(quán)額外籌集了 4.5 億美元，使其可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行總額達(dá)到 27 億美元。

超額配售期權(quán)（或綠鞋期權(quán)）是發(fā)行協(xié)議中的一項條款，允許承銷商在需求旺盛時額外出售最多 15% 的股份。行使這一期權(quán)使公司有機會籌集更多資金，同時幫助穩(wěn)定發(fā)行后的股價。在 GameStop 的案例中，這意味著發(fā)行更多可轉(zhuǎn)換債券以增加總資金。

這些資金將用于“一般企業(yè)用途及根據(jù) GameStop 投資政策進(jìn)行投資”，其中明確包括將比特幣作為儲備資產(chǎn)。

科恩擁有一支“猿人軍團(tuán)”?？贫鞯?GameStop 故事中最不尋常的部分是數(shù)百萬拒絕拋售的散戶投資者。

他們自稱“猿猴”，行為不像普通股東。他們不根據(jù)財報或分析師評級進(jìn)行交易。他們持有股票，因為他們相信科恩的愿景，想看看接下來會發(fā)生什么。

這創(chuàng)造了公開市場中幾乎聞所未聞的“耐心資本”?？贫骺梢詫Ｗ⒂陂L期戰(zhàn)略，而無需擔(dān)心季度波動，因為他的核心投資者群體不會輕易離開。

我們的看法

比特幣會為 GameStop 股東創(chuàng)造價值，還是加密貨幣的波動性會抹去任何收益？科恩的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度表明他了解風(fēng)險，但比特幣的未來無人能預(yù)測。

GameStop 以平均 108,837 美元的價格購入 4710 枚比特幣，而當(dāng)前比特幣交易價格接近 107,200 美元，這一倉位與原始成本幾乎持平，凸顯了比特幣的未來仍然難以預(yù)測。

推動 GameStop 轉(zhuǎn)型的散戶大軍能在公司變得更傳統(tǒng)時繼續(xù)保持熱情嗎？在執(zhí)行化機構(gòu)戰(zhàn)略的同時，保持基層員工的熱情，是少數(shù)首席執(zhí)行官掌握的訣竅。

傳統(tǒng)投資者將如何評估一家半零售、半投資工具的公司？GameStop 的混合模式可能造成估值問題，限制某些類型資本的獲取。

瑞安·科恩的職業(yè)生涯建立在發(fā)現(xiàn)他人忽視的機會上。15 歲時，他看到了電子商務(wù)的潛力。25 歲時，他發(fā)現(xiàn)寵物用品是亞馬遜的盲點。35 歲時，他意識到 GameStop 的社區(qū)比其門店更有價值。

每一步都建立在前一步的基礎(chǔ)上，同時擴(kuò)展到新領(lǐng)域。GameStop 的轉(zhuǎn)型可能是他最重要的成就，不是因為財務(wù)回報，而是因為它證明了專注的社區(qū)可以支持傳統(tǒng)金融無法理解的商業(yè)模式。

科恩表明，客戶至上、運營紀(jì)律和戰(zhàn)略耐心能在意想不到的地方創(chuàng)造價值。適當(dāng)激勵的散戶投資者可以為長期思考提供耐心資本。公司可以在保持核心身份的同時，超越其原始商業(yè)模式。

39 歲的科恩坐擁數(shù)十億美元的現(xiàn)金，擁有卓越的業(yè)績記錄，并在零售與數(shù)字創(chuàng)新的交叉點占據(jù)獨特地位。這個從寵物主人那里學(xué)習(xí)客戶服務(wù)的大學(xué)輟學(xué)生，可能已經(jīng)找到了打造持久企業(yè)的公式：將卓越運營與社區(qū)參與相結(jié)合，在保持財務(wù)紀(jì)律的同時對新機會保持開放。

這一公式能否將 GameStop 轉(zhuǎn)變?yōu)榉欠驳拇嬖冢杂写^察。但觀看科恩應(yīng)對這些挑戰(zhàn)將是值得的。

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