2025 年 6 月 27 日，香港聯交所的電子屏上，英皇國際的股價像被戳破的氣球，從 0.24 港元一路暴跌至 0.21 港元，跌幅 11.76%。同一時間，新世界發展的董事會會議室里，鄭志剛正簽署一份辭呈 —— 這位鄭氏家族第三代接班人，徹底退出了新世界的核心管理層。

這一天，香港地產圈的兩個 “老江湖”，同時掉進了時代的陷阱。

一個因 166 億港元債務逾期被推上風口浪尖，一個因激進擴張導致企業巨虧而黯然離場。當 “囤地升值” 的舊神話破滅，當 “高杠桿擴張” 的游戲結束，這些曾經呼風喚雨的豪門，終于露出了裸泳的真相。

一、英皇的 “債務炸彈”：從鐘表店到地產帝國的冒險

楊受成的辦公室里，始終擺著一尊關公像。這位 82 歲的老人，曾在 1983 年經歷過一次破產 —— 當時他過度投資地產，旗下資產被匯豐銀行清盤，走出總部時身上只剩一只手表、一套衣服和一副眼鏡。如今，歷史再次輪回，只是這一次，債務的規模更大，形勢更兇險。

英皇的發家史，本質上是 “跨界冒險” 的歷史。

1960 年代，楊受成從父親的 “成安記” 表行起步，憑借拿下歐米茄、勞力士的代理權，迅速成為香港鐘表業的 “一哥”。

1992 年，好友葉志銘的飛圖娛樂因經營不善瀕臨倒閉，楊受成作為擔保人被迫接手 —— 這一 “被迫” 之舉，卻讓他進入了娛樂業的黃金賽道。

1998 年，飛圖娛樂更名為英皇娛樂，培育出謝霆鋒、容祖兒、陳偉霆等當紅藝人。楊受成曾說：“藝人成名前我是他們的老板，他們成名后，就是養起公司的老板。”

娛樂業的成功，讓楊受成有了擴張的資本 ——2000 年后，他開始大舉進軍地產，先后拿下屯門 Lane Up 商廈、北角建威坊商場等項目，成為香港中型地產商的代表。

但地產的 “錢”，從來不是好賺的。

2023 年，英皇國際的投資物業收入同比減少 11.6%，15.41 億港元的公允價值虧損成為巨虧的主因。2025 年，166 億港元的銀行借貸逾期，德勤會計師事務所出具 “不發表意見” 的審計報告，徹底引爆了債務炸彈。

楊受成的自救之路，充滿了無奈：出售物業、管控成本、向上市公司輸血…… 但 166 億的債務窟窿，不是靠賣幾個項目就能填補的。這位曾經東山再起的 “老江湖”，如今再次站在懸崖邊，只是這一次，他的對手不再是 1983 年的匯豐銀行，而是時代的洪流。

二、新世界的 “創新陷阱”：K11 的藝術夢與現實的耳光

鄭志剛的公眾號，最后一條本人出鏡是在 2025 年 5 月 2 日 —— 深圳太子灣 K11 ECOAST 的開業視頻。視頻里，他站在項目前，笑容滿面地介紹 “藝術與商業的融合”。但現實中，這個 “打卡圣地” 卻成了 “消費荒漠”：開業首年虧損 2.3 億港元，6 月中旬仍有部分商鋪空置，動線混亂、品牌 “掉檔” 的問題被消費者詬病。

鄭志剛的悲劇，在于他試圖用 “創新” 打破傳統地產的邏輯，卻最終被傳統的 “杠桿游戲” 反噬。作為鄭裕彤的長孫，他繼承了家族的 “地產基因”，但更具創新精神 ——2008 年，27 歲的他創立 K11 品牌，將藝術、人文與商業地產融合，香港尖沙咀的 K11 MUSEA 開業第一年就盈利，收入翻了 3 倍，成為新世界的 “現金奶牛”。

但內地的 K11 項目，卻成了 “吞金獸”。2017 年，鄭志剛擠掉父親掌權后，力推 “文化商業” 概念，將 K11 從香港擴張到內地 26 家。然而，內地商業地產的競爭遠比香港激烈，K11 的 “藝術牌” 并沒有吸引到足夠的消費者 ——2023 年，內地 K11 平均出租率僅 78%，深圳旗艦店的虧損更是讓新世界的財務狀況雪上加霜。

更致命的是，鄭志剛打破了港資地產商的 “低負債鐵律”。2023 年，新世界的凈負債率高達49.8%，發行近500 億港元永續債，年利率超過8%。這種高杠桿操作，在地產上行周期是 “賺錢的利器”，但在下行周期，卻成了 “致命的枷鎖”。2024 年，新世界首次虧損 196.83 億港元，2025 年中期再虧超66 億港元，5 月末延期支付永續債利息，引發 “股債雙殺”。

鄭志剛的退出，標志著 “第三代接班人” 的創新實驗失敗。他試圖用 “藝術商業” 拯救傳統地產，但最終卻被 “高杠桿” 和 “內地市場的殘酷” 擊敗。這位曾經的 “創新者”，如今只能帶著他的藝術夢，黯然離開新世界的舞臺。

三、變局的底層邏輯：當 “囤地升值” 的神話結束

英皇與新世界的困境，本質上是香港地產行業 “中年危機” 的縮影。過去，香港地產商的成功，依賴于三個核心邏輯：低息環境、土地壟斷、金融杠桿。但如今，這三個邏輯都已失效。

首先，低息環境結束。美聯儲的加息周期，讓香港的最優惠貸款利率升至5.75%-6%，高負債企業的融資成本大幅上升。英皇的 166 億逾期債務，很大程度上就是因為無法承受高息壓力。

其次，土地增值紅利消失。香港的土地市場，早已從 “短缺” 轉向 “過剩”——2025 年，全港預計推出 3.6 萬個新盤，九龍啟德一地獨占 6055 個，去化壓力巨大。而政府的賣地計劃僅供應 4450 個，創 15 年新低，短期過剩與長期短缺的矛盾，讓地產商的 “囤地” 策略不再有效。

最后，運營能力成為競爭核心。過去，地產商靠 “賣樓” 賺錢，現在，靠 “運營” 賺錢 —— 比如新鴻基地產的 IFC 商場，2024 年租金收入逆勢增長 5%；恒隆地產的上海恒隆廣場，出租率保持在 95% 以上。而英皇與新世界，恰恰在運營能力上 “掉了鏈子”：英皇的投資物業租金下滑，新世界的 K11 項目虧損，都是運營能力不足的表現。

四、家族傳承的 “無解難題”

鄭志剛的退出，不僅是個人的失敗，更是家族企業傳承的 “無解難題”。香港的家族企業，大多采用 “嫡長子繼承制”，但第三代接班人往往面臨兩個困境：與傳統模式的沖突，與市場環境的脫節。

鄭志剛的 “創新”，與新世界的 “傳統地產” 模式沖突。他試圖用 “藝術商業” 改變企業的營收結構，但傳統地產商的 “杠桿思維”，讓他不得不繼續依賴高負債擴張。這種“新舊矛盾”，最終導致了他的失敗。

而楊受成的英皇，則面臨 “接班人缺失” 的問題。楊受成年事已高，子女中沒有合適的人選接過地產板塊的重擔。英皇的內部決策機制，也因“家族式管理” 而效率低下，無法適應市場的快速變化。

五、轉型的方向：從 “杠桿游戲” 到 “現金為王”

英皇與新世界的困境，給香港地產商上了一課：

守成沒有出路，轉型才有未來。

而轉型的方向，早已被 “幸存者” 們證明：低負債、強現金流、精耕核心資產。

郭氏家族新鴻基地產的凈負債率控制在 20% 左右，手握超短期債務 2 倍的現金，2024 年香港 IFC 等核心物業租金收入逆勢增長 5%；

陳氏家族的恒隆地產的負債率 26.3%，主動收縮內地投資，上海恒隆廣場的出租率保持在 95% 以上；

李嘉誠家族的長實集團的凈負債率僅約 5%，2024 年拋售英國資產回籠 400 億港元，2025 年斥資百億回購債券，用真金白銀捍衛市場信心。

近期，一鍵情債680億的融創孫宏斌，同樣也是香港地產商學習的榜樣（細節請看上一篇：孫宏斌上岸：680 億債消的背后，他是怎么做到的？）

對于英皇來說，轉型的關鍵是 “收縮地產板塊，加強娛樂與鐘表業務”。娛樂業是英皇的 “現金奶牛”，鐘表業務是其傳統優勢，收縮地產可以減少債務壓力，集中資源發展核心業務。

對于新世界來說，轉型的關鍵是 “調整 K11 的運營策略，降低負債率”。新世界已經獲得 882 億港元再融資“續命錢”，將債務到期日延至 2028 年，這為其轉型贏得了時間。未來，新世界需要優化 K11 的項目布局，提高運營效率，同時降低負債率，回歸 “低杠桿” 的傳統。

時代的洪流，從不會憐惜 “裸泳者”。

香港地產豪門的 “中年危機”，本質上是時代的洪流對 “舊模式” 的淘汰。當 “囤地升值” 的神話結束，當 “高杠桿擴張” 的游戲結束，剩下的只有 “裸泳者”——那些依賴舊邏輯生存的企業，終將被時代拋棄。

英皇與新世界的困境，不是終點，而是起點。對于香港地產商來說，轉型的路還很長，但只有那些適應時代變化、堅守 “現金為王”、精耕核心資產的企業，才能穿越周期，成為下一個時代的 “幸存者”。

就像楊受成辦公室里的關公像，雖然歷經風雨，但依然矗立 —— 它見證了一個時代的結束，也將見證一個時代的開始。

而那些曾經的 “裸泳者”，終將成為時代的背影，被人們遺忘。

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