大家好，我是海豚君！

中，海豚君說了7月8、9號關稅談判截止日在即，特朗普少不了喊話和拉扯。但本周真正到了截止日，有比較大的可能還是TACO（ “Trump Always Chickens Out” ）。

但無論最終是不是TACO，關稅問題對市場的影響力整體是變小的。這個節點即便TACO再次發生，在市場估值已高位盤桓的情況下，關鍵問題仍然是美國明年的經濟基本面如何？拉估值的空間減少后，美股增長的根本動力--EPS增長到底源于什么？

一、又到TACO博弈時刻？

上周海豚君所說的7月8、9日關稅截止日在即，所以這周又到了博弈時刻：

a. 賭 TACO （ “Trump Always Chickens Out” ），也就是關稅很難再進一步升級了；談不好了再延期，而不是談不好直接上4月2日宣布的關稅；

b. 博弈短期局勢升級，關稅截止日在即，關稅升級風險短期加劇，而市場目前整體定價過于樂觀。

先說判斷，海豚君認為TACO交易的概率較大。從特朗普、貝森特等在媒體上的表態來看，在8、9號的截止日后，一個可能的情形是美國政府會出具一個通知函，告知8月1日起再執行解放日宣布的稅率。這相比在截止日過后，稅率自行恢復到了4月2日稅率的情況， 變現 等同于是延長了20天的談判時間。

再從特朗普之前宣布的與越南達成的交易來看：a. 越南出口到美國的所有商品征稅20%；b. 通過越南轉運商品的關稅為40%；c. 美國出口到越南所有商品，越南免征關稅。

這樣到目前已宣布達成協議的兩個國家——英國和越南，似乎一定程度上畫出了一個隱形線：

a. 對美存在逆差的國家，英國為代表，征收10%的基準關稅——可以理解為“全球治理費”，估計未來每個貿易伙伴都逃不掉；

b. 對美大幅順差的國家，以越南為代表，稅基為20%；對美國出口至方市場的商品要求零關稅。

c.中國單獨拎出來：對繞道越南的轉口貿易征收40%的關稅，這是不是意味著，未來對中國的商品關稅稅率應該是在40%上下。考慮到特朗普第一任期時對中國商品加權平均稅率基本在20%，等于此次再加20%左右。

而目前雙方談判期間暫行的稅率，除了第一任期內執行的20%，還有：①. 10%的對等關稅，另外24%暫停執行；②. 20%的芬太尼關稅，綜合起來，目前這個任期在談的是，30%的在執行稅率+24%的暫停執行稅率。

而目前主要國家，如歐洲、日本和中國，市場預期的談判目標普遍都是看齊英國，只繳納10%的“全球治理費”；而且希望國別稅能夠和行業稅綁定著一起談。

從目前和越南談下來的情況看，美國與大體量的貿易伙伴的分歧還是比較大，要想當下就鎖定談判條款應該是很困難的事情，因此7、8號很難成為截止日。

從市場預期差角度來說，這次截止日前即使美國政府再加碼威脅，市場包括談判對手都已有相應心理準備，威脅力下降很多。且事實上美國目前與各國談判在同時進行，要短期快速鎖定主要貿易伙伴的談判，也不現實。

整體上，海豚君認為相比于上一次升級時，傳遞出要求國外政府“求著談”信號的情況，這次再加碼的意義也并沒有那么大。無論是直接延期，還是針對不同國家談判進度采取不同的靈活策略，總體上特朗普TACO的可能性仍然較大。

二、美國的就業到底好還是不好？

只是，目前市場整體定價已偏樂觀，除了TACO交易，本身還要看經濟的基本面。而宏觀基本面上，兩個關鍵變量，降息預期和新增就業。由于降息預期一個很重要的要素就是取決于就業市場趨勢。因此新增非農和以崗位空缺來衡量美國勞動力市場供需變化才是真正的重中之重。

6月14.7萬的新增非農就業，真有那么牛？粗看接近15萬的月新增就業，可以說是非常好。但如果稍微細看一下，政府機構新增就業貢獻了6月接近一半的新增，由于聯邦政府還在降本增效中，新增就業主要是地方和州政府——新增8萬人。

再細看州和地方政府中，主要新增的是教育類崗位，考慮到拜登的教育補貼即將提前退出，是否是在補貼退出前，大幅加人來鎖定補貼？如果是這樣的話，地方的人員擴充并沒有持續性。

那么，6月新增就業中，真正有意義的新增就業主要是在私人行業中、醫療衛生（醫療保健、醫院、護理、社會救助）、線下娛樂（賽事演出、娛樂博彩）和建造業。而其他多數行業新增就業要么停滯，要么收縮。

這樣的就業報告看似強勁實際較弱，而同時顯示就業走弱的另一個指標是周工作時長：非農就業人口的工作時長回落到了34.2小時，到了2020年4月（疫情爆發）時候的水平。

考慮多很多企業裁員之前會先考慮降低員工的工作時長，逼不得已了才會裁員。等于是說工作時長降低，其實是裁員的前置指標，這里確實需要關注就業下行風險。

所以綜合來看，6月美國就業數據看似光鮮，但實際在海豚君看來，這一就業數據所折射出來的就業結構問題，反而反映出美國就業情況應該是比較差的。

三、特朗普喊到最后，不過是通脹化債？

從市場交易來看，6月新增就業數據出爐后，市場把降息預期后延到了9月，7月降息概率基本降到零。接下來大漂亮法案過后，美國的國債發行又要啟動了。

可以合理估測，接下來的宏觀組合大致是：高利率+緩慢的就業+緩慢的消費+國債吸水。即使是特朗普這次又TACO了，小漲之后短期再往前展望，美股進一步向上還是很難找到向上催動因素。

但如果把眼光放遠，如果把自己站在一年后看當前的幾個關鍵矛盾，答案非常清晰：

a. 特朗普的政策組合？財政赤字收不了

從DOGE+關稅+減稅，會事實性演變成財政刺激（大漂亮法案）+關稅。由于大漂亮法案前置支出/減稅，而后置減支的時間配置，2026年財政赤字沒有任何收窄希望，還會進一步拉大。

b. 新一個聽話的美聯儲? 降息板上釘釘

共和黨建制派執掌的美聯儲讓特朗普吃了大虧，明年5月鮑威爾卸任后，特朗普大概率會選一個忠誠聽話的美聯儲主席，至少態度是樂于降息的。不管美聯儲如何兜售自己獨立，一年后美國的基準利率應該會由4.25%-4.5%降至3.25%-3.5%，100基點的降息是大概率的。

那么一年后，美國的宏觀組合大概率會是——財政刺激+貨幣寬松，降息不僅可以降低國債付息，也能降低新發短債的融資成本。而財政和貨幣同時寬松的政策組合是物價通脹的溫床，再加一個關稅助推，明年再通脹的概率也會大大提升。

新的美聯儲把政策利率砍到3.25%-3.5%，但高通脹+國債泛濫下，長債利率大概率是在4.5%-5%左右，利率曲線變陡峭。

到此，特朗普政府的執政思路也就徹底清晰了，無論他如何喊不搞通脹式經濟增長，其經濟政策的結果還是通脹經濟。而這種經濟模式的實質上就是通脹化債，用全民買單的方式來化解疫情以來高漲的美債，制約則是要把高通脹盡量控制在老百姓基本能忍的空間，通脹過高，選舉不保，就要被投下去了。

而這種經濟前景，對應的投資組合策略仍然是：強美股、強黃金、強虛擬資產+弱美元下多元化投資。

回過頭再看當前估值，從去年底以來，納斯達克已不再拉估值，開始靠EPS的增長來推動。接下來如果沒有AI技術的進一步推動，EPS短期因高利率承壓，美股三季度回調壓力仍大。

而如果把短期矛盾的中期的確定性結合在一起，一個很容易構建的投資策略是：短期要注意美股的回調風險，但美股回調之后面對明年的通脹前景，反而是一個好的機會，畢竟無論是手握股票、黃金、還是虛擬資產，面對明年的通脹預期，手上有糧，心里不慌。

四、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調倉，當周上行0.3%，跑輸了觀測市場——標普500（+1.7%）和滬深300 （+1.5%），但跑贏MSCI中國（-1.2%）與恒生科技（-2.3%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是91.7%，與 MSCI 中國相比的超額收益是89.5%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了1.95億美金。

五、個股盈虧貢獻

上周Alpha Dolphin組合表現跑輸美股指數，主要是因中概整體回調，尤其是電商板塊如阿里巴巴等跌幅較大；而美股科技目前持倉較低，影響了收益表現。但跑贏港股和中概指數，主要是因為上周黃金收益修復。

六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約53：47。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重我們已發布在長橋App「動態—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App并第一時間發布在群內，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費暢讀所有內容。

<正文完>

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