文丨文斯??? 編輯丨張桔

調味品行業作為食品工業的重要分支，近年來受益于消費者對美食品質和健康飲食的追求，呈現出多樣化和高端化的發展趨勢。新型調味品，如低鈉鹽、天然香料、功能性調料等，逐漸受到市場歡迎。然而，原材料價格波動、食品安全監管嚴格以及品牌競爭激烈是調味品企業面臨的挑戰。

2025年下半程股市征戰啟幕，有賣方機構對食品飲料板塊發表預判，雖然在該板塊的調味品行業中，大部分企業收入端承壓，但馬太效應明顯，強者恒強，龍頭業績更優。

例如醬油龍頭海天味業和食醋龍頭恒順醋業，主營業務表現平穩，市場份額提升。而且兩者的原材料成本下降，加之分紅和企業內部改革成效釋放，種種因素疊加，成為支撐調味品賽道龍頭估值的重要指標。

需要強調的是，海天味業上月成功登陸港交所。公開數據顯示，海天味業公開發售部分吸引了超39萬人認購?？晒﹨⒖嫉氖?，僅富途平臺融資認購倍數就近700倍，融資申購額超4000億港元，認購人數突破10萬人，創今年港股IPO（首次公開募股）認購人數新高，熱度超寧德時代和恒瑞醫藥。

餐飲復蘇“按部就班”

調味品龍頭表現平穩

某種程度上，餐飲市場冷暖是調味品市場的“晴雨表”。回頭看今年上半年的餐飲市場，其大體處于“弱復蘇”的狀態。國家統計局數據顯示，2025年5月社零餐飲收入4578億元，同比增長5.9%,環比增長提速。1—5月份,社零餐飲收入22773億元,同比增長5.0%。

對于該賽道，招商證券食品飲料中期策略報告指出，微觀層面看，餐飲行業競爭加劇。而美團數據顯示，2023年后新開商戶占比超過64%，更替周期顯著縮短，價格戰不斷，導致餐飲企業盈利壓力增加。作為調味品的重要基本盤，餐飲企業經營壓力也向上傳導至調味品企業。同時通過兩個季度，即2024年四季度和2025年一季度合并看，傳統調味品板塊大部分企業收入端承壓。

招商證券表示，2019年—2024年行業整體復合增速4.1%，其中基礎調味品復合增速2.9%，復合調味料復合增速8.1%。短期看二季度餐飲需求仍有壓力，同時也屬于調味品相對淡季，企業以調整為主，二季度業績預計有所改善，但整體比預期增長速度略慢。

對比分析上述的兩只賽道龍頭股，其中海天味業仍實現接近雙位數增長，業績更加堅挺；恒順醋業整體收入增速較快，主營業務表現平穩。

具體說來，海天味業在2024年第四季度實現營業總收入65.02億元，同比增長10.03%，環比增長4.14%；歸母凈利潤15.29億元，同比增長17.82%，環比增長12.29%；扣非凈利潤17.29億元，同比增長39.18%，環比增長34.16%。2025年一季度，海天味業實現營業收入83.15億元，同比增長8.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤22.02億元，同比增長14.77%；扣除非經常性損益后的凈利潤21.47億元，同比增長15.42%。每股收益為0.4元，較去年同期的0.35元提升14.29%。

對比來看，恒順醋業在2024年第四季度實現營業總收入6.65億元，同比增長41.87%，環比增長26.20%；歸母凈利潤720.28萬元，同比增長114.03%，環比下降72.77%；扣非凈利潤780.66萬元，同比增長114.17%，環比下降67.72%。恒順醋業在2025年第一季度實現營業總收入6.26億元，同比增長35.97%，環比下降5.83%；歸母凈利潤5651.91萬元，同比增長2.36%，環比增長684.68%；扣非凈利潤4817.36萬元，同比增長6.08%，環比增長517.09%。

整體來看，調味品行業進入存量競爭階段，行業層面以“量增價減”為主，龍頭海天味業表現穩健，恒順醋業經歷波動后逐步修復。

經營成本下行、分紅率上行

行業估值低于往期中樞

2025年調味品行業還有一個基本面的利好支撐——成本下行，成本紅利全年可期。招商證券表示，2024年白砂糖、大豆等調味品原材料全年價格下行，且趨勢延續至2025年一季度，調味品普遍享受成本紅利。

而受益于成本下行，調味品行業主要公司毛利率均有所改善。包材中玻璃價格下行，瓦楞紙相對平穩，企業普遍提前1-2個季度鎖定原材料價格。從年中時點來看，板塊成本紅利有望延續至年底，全年毛利率改善可期。

此外，食品飲料板塊的估值降至階段低位。中原證券表示，估值中樞下沉是對業績增長變化的提前適應和調整。由于基本消費品市場的增長正在放緩，食品飲料板塊的估值中樞將會尋找新的合理位置，該位置應低于過往時期形成的中樞。

另外，在監管層的大力推動下，企業對股東回報重視度提升，近年來紛紛提升分紅率，未來股息率將會是對估值支撐的重要指標。例如，恒順醋業、千禾味業2023年至2024年的分紅比例都超過80%。

企業清理包袱

恒順醋業改革初見成效

在面對行業周期挑戰時，多家傳統調味品企業主動清理包袱，中炬高新、恒順醋業、千禾味業等公司紛紛推進改革，并且它們的改革舉措已經初見成效。

例如，在恒順醋業2024年年報中，公司表示，在報告期內，一是深化改革取得突破，公司貫徹落實關于清理“兩非兩資”，對子企業重新梳理排定“一企一策”，對非主營業務范圍內的子公司進行清退，對連續三年虧損的子公司予以關停，為公司進一步整合優化資源奠定堅實基礎。二是降本增效再創佳績，公司充分發揮集采效能，原輔包材節降成本成果顯著；生產管理長效管控，綜合能耗同比下降。持續推進降本增效，將為公司提高盈利能力提供有效支撐。

對此，華鑫證券點評表示，恒順醋業降本增效成果顯著，盈利能力持續優化，這從公司2024年年報數據和2025年一季報數據中可見一斑。

同時，主品修復性增長，深化改革提升核心競爭力。2024年公司“醋、酒、醬”系列產品營收分別同比-2%、+0.5%、-8%至12.66億元、3.29億元、1.80億元。

華鑫證券表示，醋、醬系列營收承壓，主要系公司清理產品線所致，2025年一季度，公司醋、酒、醬系列產品營收分別同增19%、9%、35%至3.65億元、0.84億元、0.44億元，主要系2024年一季度低基數下，產品實現恢復性增長，后續公司持續圍繞“醋、酒、醬”產品戰略，打造“一業多品”產業格局，隨著前期降本增效系列改革落地，盈利端將持續改善。

恒順醋業也在持續優化經銷商質量，優化單商質量，帶動經銷渠道基本盤穩步增長。2025年一季度經銷、直銷營收分別同比增長40%、64%至5.84億元、0.27億元，全渠道均衡修復。

華鑫證券表示，恒順醋業將持續深化“線下+線上”全渠道協同發展戰略，在鞏固傳統分銷優勢的同時，積極布局社交電商、社區團購等新業態，實現消費“線上+線下”全渠道協同場景全域覆蓋，推動銷售規模與效率雙提升。

Wind投資評級顯示，近3個月有十家機構對恒順醋業進行了評級。

（本文刊于07月05日出版的《證券市場周刊》。文中提及個股僅做舉例分析，不作投資建議。）