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高盛:中國創(chuàng)新藥迎結(jié)構(gòu)性重估,出海授權(quán)是關(guān)鍵突圍路徑,夏季將迎來低吸窗口?

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與十年前“仿制為主”的形象相比,中國藥企已經(jīng)走到了“原創(chuàng)創(chuàng)新+出海授權(quán)”的新階段。

追風(fēng)交易臺最新消息,高盛稍早前發(fā)布研報指出,創(chuàng)新藥板塊這波漲勢背后的核心動力,是以“出海授權(quán)”為代表的中國創(chuàng)新藥全球化浪潮。2025年上半年,中國生物科技板塊錄得78%的強(qiáng)勁漲幅,顯著跑贏恒生醫(yī)療指數(shù)(+41%)、MSCI中國(+18%)以及美股生技板塊XBI(-6%)。


高盛認(rèn)為,中國生物科技行業(yè)正在經(jīng)歷一次結(jié)構(gòu)性重估,本輪大漲并非短期反彈。截至目前,中國生物科技公司整體市值仍僅為美國同行的14%-15%,而其在全球創(chuàng)新貢獻(xiàn)中的比重已接近33%。這意味著,中國創(chuàng)新藥板塊仍處于“價值洼地”階段,全球資本重估才剛剛開始。

伴隨中國藥企在全球創(chuàng)新藥管線中占比持續(xù)攀升,以及對前沿技術(shù)模式的深入布局,行業(yè)有望持續(xù)釋放長期價值。

中國創(chuàng)新藥正在向全球輸出,但仍陷于“價值洼地”

中國在全球創(chuàng)新藥體系中的角色,正在從“本土創(chuàng)新”向“全球輸出”加速演變。

高盛數(shù)據(jù)顯示,截至2025年上半年,中國貢獻(xiàn)了全球50%的新進(jìn)入人體臨床的新藥分子,并擁有約1/3的全球創(chuàng)新藥在研管線。十年前,這一占比僅為個位數(shù)。尤其是在ADC(抗體偶聯(lián)藥物)、BsAb(雙特異抗體)等新型藥物形式上,中國已成為全球最重要的創(chuàng)新來源之一。

與此同時,中國藥企在全球BD交易中的活躍度也大幅提升,2025年上半年已占全球交易數(shù)量與金額的27%和32%。近期3SBio與輝瑞達(dá)成的12.5億美元首付款授權(quán)交易成為里程碑事件,也激發(fā)了資本市場對中國藥企“全球價值重估”的關(guān)注。僅2025年上半年,中國藥企出海交易總額已達(dá)480億美元,占全球藥物授權(quán)交易“錢包份額”的32%。

報告指出,截至目前,中國生物科技公司整體市值仍僅為美國同行的14%-15%,而其在全球創(chuàng)新貢獻(xiàn)中的比重已接近33%。這意味著,中國創(chuàng)新藥板塊仍處于“價值洼地”階段,全球資本重估才剛剛開始。

高盛在報告中寫道:

中國已成為全球創(chuàng)新藥的重要源頭,尤其在前沿技術(shù)模式方面的貢獻(xiàn)突出,這將促使全球醫(yī)藥企業(yè)將中國資產(chǎn)納入其外部引進(jìn)戰(zhàn)略的必要組成部分。
中國創(chuàng)新藥管線:腫瘤領(lǐng)域主導(dǎo),ADC/雙特異性抗體成差異化優(yōu)勢

在技術(shù)模式方面,中國藥企正在ADC(抗體偶聯(lián)藥物)和BsAb(雙特異性抗體)領(lǐng)域形成全球優(yōu)勢,過去一年這兩類資產(chǎn)合計占到出海授權(quán)交易的近1/3。

高盛指出,自2023年以來,中國開發(fā)的ADC進(jìn)入臨床數(shù)量占全球70%,已成為該賽道全球化的中堅(jiān)力量。報告指出:

中國生物科技產(chǎn)業(yè)已成為ADC/雙特異性抗體等新興技術(shù)模式的重要貢獻(xiàn)者,預(yù)計從2026年中期開始將迎來首波源自中國的ADC資產(chǎn)的全球三期數(shù)據(jù)發(fā)布,

從治療領(lǐng)域看,腫瘤仍是中國創(chuàng)新藥出海授權(quán)的主要焦點(diǎn),貢獻(xiàn)了過去三年60%以上的交易。隨著中國企業(yè)在自身免疫疾病生物制劑和代謝疾病領(lǐng)域(尤其是GLP-1)研發(fā)的增加,免疫學(xué)和心血管代謝領(lǐng)域的交易數(shù)量也在上升。

夏季迎來低吸窗口?

考慮到ASCO等重磅會議已于二季度落幕,三季度臨床數(shù)據(jù)相對稀缺,高盛認(rèn)為“夏季市場”為長期投資者提供了一個低吸優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥標(biāo)的的窗口期。報告寫道:

盡管中國生物科技股票今年表現(xiàn)強(qiáng)勁,考慮到行業(yè)風(fēng)險回報比的變化,我們認(rèn)為夏季期間可能是積累優(yōu)質(zhì)生物科技股票的機(jī)會,因?yàn)橄鄬^少的數(shù)據(jù)公布可能使股價在當(dāng)前水平徘徊。

投資者對創(chuàng)新藥近期大幅上漲后的可持續(xù)性存有疑慮,但高盛認(rèn)為,未來6-12個月內(nèi)將迎來一系列關(guān)鍵催化劑,包括重要的臨床數(shù)據(jù)發(fā)布和潛在的授權(quán)交易,這將為板塊提供新的上漲動力。

為更科學(xué)地評估出海授權(quán)的投資價值,高盛此次首次引入“PoLS”框架。該模型基于三大維度評估創(chuàng)新藥物的授權(quán)成功概率,包括:

  1. 產(chǎn)品競爭力與差異化程度

  2. 臨床數(shù)據(jù)的成熟度與國際可轉(zhuǎn)化性

  3. 與國際藥企潛在交易熱度與對接深度

在當(dāng)前市場中,高盛認(rèn)為盡管頭部藥企的全球化價值已部分被反映在估值中,但大量中型甚至小型公司尚未被充分定價。未來估值上行空間將主要來自三方面:

  • 實(shí)質(zhì)性授權(quán)交易的落地(PoLS從0-80%提升至100%);

  • 臨床數(shù)據(jù)發(fā)布帶動成功概率上調(diào);

  • 管線中新項(xiàng)目進(jìn)入全球視野,開啟二輪估值重估。

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