上半年股價漲逾400%的聯合化學，正擬投向半導體投影式曝光機賽道。標的公司4個月前剛成立，凈資產為-4147.22萬元，但估值高達5億元，是虧本買賣還是另有所圖？

來源：攝圖網

標的凈資產為負，成立僅4個月，聯合化學給出5億估值

7月7日晚間，聯合化學（301209.SZ）宣布，擬按照投前估值5億元的價格，向卓光芮科技（上海）有限責任公司（以下簡稱：卓光芮）增資1.2億元，認購其359.9991萬元的新增注冊資本，增資后將持有卓光芮19.3548%的股權。聯合化學稱，此次交易是基于公司長遠持續發展的戰略規劃、把握國內精密光學行業和半導體投影式曝光機行業的良好發展機遇、豐富公司業務類型以及持續增強公司綜合競爭力的需要。

按照協議，聯合化學將在協議簽署并生效后10、60個工作日內以電匯方式分別支付認購價款5000萬元、7000萬元。并且公司有權在增資款項到位后6個月內，繼續以增資方式投資不超過1.2億元，該筆后續投資將按照卓光芮投前整體估值不超過7億元進行定價。

標的公司卓光芮2025年3月7日方成立，注冊資本1500萬元，尚未實際開展業務，目前主要開展投影式曝光機的研發，該產品主要應用于半導體晶圓制造的光刻步驟。

截至公告日，卓光芮無參股公司，旗下僅有一全資子公司罡景光學科技（上海）有限公司。該子公司2023年6月2日成立，注冊資本1000萬元，截至2024年末實繳出資0萬元。

卓光芮（合并口徑）尚未盈利且凈資產為負值。2024年、2025年1—5月，公司營業收入分別為2658.30萬元、0萬元，凈利潤分別為-1584.61萬元、-2516.88萬元，期末凈資產賬面價值分別為-1630.33萬元、-4147.22萬元。上述財務數據未經審計。

押注創始人團隊，簽上市對賭協議

從股權上看，此次增資前后，卓光芮均受高安控制。具體而言，若無特殊安排，增資后，高安直接持有卓光芮40.3226%表決權，同時通過其控制的罡佰科技、芯苜科技間接控制卓光芮26.6129%表決權，合計控制的表決權比例達66.9355%。

即使聯合化學行使優先投資權，在增資款項到位后6個月內繼續增資1.2億元，其對卓光芮的持股比例也不會超過40%。

聯合化學未披露相關的估值報告，正常情況下，對凈利潤虧損、凈資產為負值、成立僅4個月且未能取得控制權的標的資產予以5億元估值，相當大膽。

細看與該筆投資相關的《增資認購協議》《股東協議》，我們發現，5億元高估值給的或許并非是卓光芮資產本身，而是其背后的創始人團隊及與之相關的上市機會。

公告顯示，卓光芮在投影式曝光機及精密光學領域具有豐富的人員儲備，其創始人兼技術負責人高安曾在國際半導體曝光設備龍頭企業任職，具備國際先進的研發理念；各研發項目的負責人均具備五年以上相關領域的研發經驗。

協議點明，若卓光芮及其直接或間接控制的企業在2030年12月31日前尚未進入A股IPO申報程序，則投資方有權以合理的價格收購其他股東所持有的目標公司股權。

如果卓光芮項目運作失敗，比如出現主營業務24個月無重大進展，或創始股東不再將其主要精力放在主營業務上，轉而開辦其他項目等投資方認定項目已失敗的情形，則投資方有權在創始股東該項目運作失敗后新辦的同類主營業務的項目中以實質零元價格取得同等本次投資持股比例的股權。

聯合化學還要求，自交割日起至卓光芮完成合格公開發行之前，未經其事先書面同意，任何創始股東不得向任何第三方主體直接或間接地轉讓、贈與、質押、設置產權負擔或以其它方式處置其直接或間接持有的全部或者部分公司股權。

此外，創始股東在直接或間接持有公司股權期間及其不再持有公司任何股權之日起兩年內，不得直接或間接（包括以他人的名義）從事任何與公司存在同品類的競爭性業務，不得為前述從事該等競爭性業務的實體以任何方式提供服務。

跨界半導體尚無收益，股價已翻兩番，大批限售股下月解禁

股價方面，聯合化學今年初股價僅19.37元/股。進入4月，股價上行趨勢明顯，4月1日股票收盤價為26.31元/股（前復權，下同），6月30日攀至103.74元/股，并于當日創下階段新高110.90元/股。作為一只“令人心動的股票”，聯合化學股票收盤價三個月內漲近300%，半年內漲超430%，剔除年內上市的次新股后在A股排名第一。因漲幅亮眼，聯合化學被戲稱為“漲幅王”。

市場有觀點認為，聯合化學股價上漲與其業績表現及半導體概念有關。

聯合化學是國內領先的有機顏料生產企業，主要產品包括偶氮顏料、擠水基墨。4月28日，聯合化學錄得“20CM”漲停。公司于當日披露2024年年報，全年實現營業收入5.35億元，同比增長24.80%；實現歸屬凈利潤5643.21萬元，同比增長66.81%。年報還顯示，聯合化學正在研發半導體新材料產品，該產品主要用于半導體行業、集成電路、光學微電子等領域。

此外，5月8日，聯合化學股價漲超15%。公司當日公告，公司與上海磐沃、上谷聯恒簽訂了《合作協議》，擬在遼寧省盤錦市設立合資公司啟辰半導體新材料（盤錦）有限公司（以下簡稱：啟辰半導體）共同開展苯乙烯類光刻膠單體、樹脂、OLED 半導體化學品、電子級溶劑等的研發、生產、銷售，產品主要用于半導體行業、集成電路、微電子等領域。近日，啟辰半導體已完成工商登記手續，其注冊資本共計 1500 萬元。其中，聯合化學以現金出資 975萬元，占注冊資本的 65%。

不過，跨界半導體尚未給聯合化學帶來收益。

5月23日，聯合化學發布股票交易嚴重異常波動暨風險提示公告，提示公司主營業務未發生變更、基本面未發生重大變化。啟辰半導體初步設立，從項目試生產至規模化量產，產線調試、產能釋放、生產基地驗證仍需一段時間，客戶開拓也需要一定時間，未來的市場變化等尚存在不確定性，項目進度及產生效益可能不及預期。

值得注意的是，8月25日，聯合化學控股股東陽光化學、實控人李秀梅、煙臺寶聯所持的合計7770萬股首發限售股份將上市流通，約占公司總股本的69%。陽光化學、煙臺寶聯均受李秀梅控制，按7月8日股價計算，上述限售股市值約81億元。