本文為食品內參原創

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

在監管政策收緊、消費低迷、乳業自身寒冬等多重因素影響下，過去三年，乳企的上市進程基本被按下暫停鍵。近四年時間里，只有陽光乳業和騎士乳業兩家公司成功“上岸”，其他均鎩羽而歸，其中多為盤踞一方的中小區域乳企。掙扎三年之久，乳業仍未脫離至暗時刻，區域乳企的生存也更加艱難。如今，面對政策和市場釋放出的利好信號，它們再一次聞風而動，紛紛重啟IPO。

重啟上市

當以新茶飲為代表的新消費企業，和以海天、安井為代表的傳統消費龍頭在港股發光發熱時，存在感沒那么強的區域乳企也在聞風而動、加緊推進重啟IPO。不過，他們的戰場并非港交所，而是以北交所為主的內地交易所。

先是來自廣西的水牛奶公司百菲乳業，在今年5月將上市板塊從北交所變更為上交所主板，且募資額從5.7億增至10億元，并在6月初正式提交申請，一個星期后獲上交所受理。隨后，擁有“山花”“花都牧場”“花溪老酸奶”等乳制品品牌的貴州乳企南方乳業于6月21日向北交所遞交了上市申請；6月25日，來自四川的乳企菊樂股份也向北交所遞交了上市申請。目前，南方乳業和菊樂股份的上市申請均已獲得受理。

值得一提的是，這三家公司都并非首次進攻資本市場，且IPO之路都頗為曲折。其中，百菲乳業近五年先后在各大交易所間輾轉徘徊，先后經歷了從新三板摘牌，啟動上交所上市輔導遲遲未獲受理便轉戰北交所，而后又撤回北交所申請，并再次向上交所發起申請。南方乳業2023年申報的上市板塊也是上交所主板，次年轉而掛牌新三板，并在今年6月向北交所提交申請，期間，中信證券為其開展了六期輔導工作。菊樂股份更是在上市路上奮戰了八年之久，期間多次在A股折戟，并在今年轉道北交所。

雖然幾家區域乳企此前的上市路并不順暢，但此番重啟，與過去三年“收緊”的大環境不同，在政策和市場端均有“利好”加持。

最大的利好莫過于政策的松動。前不久，由中國人民銀行、國家發改委、財政部、商務部、金融監管總局、證監會六部委聯合發布的《關于金融支持提振和擴大消費的指導意見》，明確提出“積極發展股權融資，支持生產、渠道、終端等消費產業鏈上符合條件的優質企業通過發行上市等方式融資”。此舉被業界視作監管層釋放出的積極信號，旨在鼓勵消費企業上市。

事實上，從上述三家乳企上市申請的受理速度來看，政策確實在松動。百菲乳業、南方乳業、菊樂股份從提交申請到受理，均未超過一個星期。尤其是百菲乳業申請的還是上交所主板，即上市難度最大、含金量也相對較高的A股板塊，公司報送申請文件僅一周就獲得受理。這一速度在A股的IPO審核節奏中頗為罕見，也使得這家主打水牛奶的小眾乳企上市進程備受關注。

畢竟，自2022年5月來自江西的陽光乳業登陸主板后，再無乳企成功踏上該板塊。此前認養一頭牛也有意沖刺該板塊，但最終還是無緣。“就上市難度來說，北交所在地上，上交所在天上。”一長期關注資本市場的從業者稱。對百菲乳業來說，從北交所轉道上交所屬于迎難而上，但它別無選擇。

去年底，百菲乳業突然撤回北交所上市申請，直接原因在于未達到北交所的“研發投入”量化標準。2024年10月，北交所發布《發行上市審核動態》，明確要求企業最近三年研發投入占比需達3%以上，而百菲乳業2022-2024年研發費用率僅為0.34%、0.43%、0.58%，與北交所的要求相差較遠。

北交所走不通，百菲乳業為何不像新茶飲企業一樣去港交所？“區域乳企在香港沒有任何知名度，并不利于其上市。另外，區域乳企也沒有出海需求，沒必要在香港上市。北交所的估值比港股更高一點，對它是一個更好的選擇。”上述知情人稱。

這與乳業高級分析師宋亮的觀點不謀而合，在其看來，區域乳企謀上市，一方面是為解決企業的現金流問題，另一方面是要給公司做一個合理的資產評估，方便日后以一個更好的價格賣給龍頭企業。這樣一來，企業的估值就很重要。

有喜有憂

不過，對于轉道上交所的做法，百菲乳業在招股書中稱具有“‘大盤藍籌’特色，業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性，符合主板定位要求”。

從規模來看，百菲乳業的盤子算不上大，在區域乳企里排名居中，但過去三年其業績增長非常強勁。招股書顯示，2022年-2024年，百菲乳業分別實現營業收入7.8億元、10.75億元、14.23億元；歸母凈利潤分別為1.15億元、2.26億元、3億元。其中，營收的復合增長率達到34.98%，凈利潤的年均復合增長率更是高達61.14%，這個速度在乳業寒冬中，顯得格外亮眼。

事實上，除了百菲乳業，南方乳業和菊樂股份過去三年均保持著營收、凈利潤雙增的態勢。其中，南方乳業的三年營收分別為15.75億元、18.05億元、18.17億元，凈利潤為1.73億元、2億元、2.09億元，雖然業績增速明顯放緩，但均達到了高個位數的復合增長率。菊樂股份的增速則較為平穩，營收從14.72億元增長到16.41億元，凈利潤從1.72億元增長到2.32億元。

從2022年至今，乳業一直處于較為緩慢的發展態勢中，且形勢逐年嚴峻，能像上述三家企業一樣一直維持增長態勢的企業寥寥無幾。

（南方乳業近三年業績增長）

在從業者看來，三家區域乳企能持續正增長，一方面是憑借小眾的差異化概念或本土化優勢鞏固區域市場，另一方面則是享受到了原奶價格下滑的紅利。更重要的是，三家企業近幾年一直在謀劃上市，而無論A股還是港股市場，對企業的營收增長和連續盈利均有明確要求，這就決定企業必須將業績穩定在一個上升態勢中。部分乳企為此付出了不少的成本。

拿百菲乳業來說，其過去三年業績的增長高度依賴營銷驅動。從2022年-2024年，百菲乳的年銷售費用從0.65億元飆升至1.93億元，三年激增三倍，遠超營收增速。在宋亮看來，類似的做法很難讓公司維持可持續增長態勢，“后面會很虛，增長會變得更難”，因此公司要盡快上市。

值得一提的是，三家乳企的營收規模雖然不占優勢，但凈利潤水平卻在區域乳企中處于領先地位，這一方面因為利用水牛奶（百菲乳業）、牦牛乳（菊樂股份）等小眾奶的稀缺性定位中高端價格帶，具有溢價優勢。

另一方面，這三家乳企均為南方乳企，自有奶源率不高，均要向第三方供應商采購生鮮乳。過去三年，原奶價格一路下滑，他們吃到不少成本端紅利。尤其是百菲乳業，其2024年的自產生鮮乳占比僅5.05%，超90%生鮮乳依賴外購，這也公司凈利潤過去三年維持高復合增長率的主要原因。

但這也使得公司業績的可持續性受到懷疑。成本端的紅利不具有可持續性，未來原奶價格回升，不僅公司的利潤空間會受到擠壓，或許還面臨供應鏈的風險。

除此之外，三家公司還面臨產品較為單一、研發投入不足、區域集中度過高（70%-90%）、內控管理短板等相同的問題，當然這也是很多區域乳企的共性問題，也是未來制約其跟龍頭企業競爭的短板因素。

過去，低溫鮮奶一直是區域乳企在當地市場的競爭壁壘。如今，隨著全國化乳企在低溫市場攻城略地，區域乳企的護城河也并不穩固，如何重建差異化來維持甚至是提升市場份額，至關重要。而這并非一日之功，需要企業持續的投入，上市尋找資本支持是一個重要途徑，當然也是企業管理層套現的最佳途徑。

箭已上弦，就看誰能率先打破僵局，拿下今年的第一個乳企IPO。