左手突擊分紅5.24億，右手舉債128億維持核心業務，這家深圳供應鏈巨頭的資本游戲暗藏玄機。

2023至2024年間，深圳華富洋供應鏈有限公司（以下簡稱“華富洋”）向股東派發5.24億元現金紅利，這一數字是華富洋這兩年凈利潤總和1.69億元的三倍多。更令人側目的是，這些分紅幾乎全部流入了實際控制人馮蘇軍家族的口袋。

而就在完成分紅后，2025年6月16日，華富洋以“Hope Sea Inc.”為主體向港交所遞交了上市申請。華富洋在招股書中描繪了一幅光鮮圖景：作為中國最大的電子產品進口供應鏈解決方案提供商，2024年以384億元GMV占據1.45%市場份額，服務覆蓋半導體、新能源等40多個行業。

1、跨境供應鏈的“超級聯系人”

華富洋的故事始于2001年，這家深圳老牌供應鏈企業用23年時間打造了一套獨特的“四流合一”商業模式。通過整合貨物流、資金流、信息流和商流，華富洋為客戶提供端到端的跨境供應鏈解決方案。

華富洋的運營高度依賴香港的“超級聯系人”地位。2022至2024年間，華富洋進口到中國境內的貨物GMV中，平均95%以上通過香港運營地點進口。香港的自由港政策、高效清關程序、無外匯管制和完善物流基礎設施，為華富洋的業務提供了關鍵支撐。

而華富洋業務數據也令人印象深刻：2024年進口GMV達348億元，出口GMV12.51億元，進出口總量超360億元。與排名前20位客戶的平均業務關系超過9年，其中8家客戶在2024年委托的GMV超過10億元。

跨境供應鏈前景十分廣闊，據弗若斯特沙利文預測，中國電子產品跨境供應鏈服務市場規模將從2024年的10.2萬億元增至2029年的13.3萬億元，年復合增長率達6.9%。

但是，華富洋的業務模式隱藏著多重風險。跨境資金安排業務嚴重依賴供應鏈業務產生的現金流。華富洋坦承：“供應鏈解決方案業務量大幅下降，將無法產生充足現金流以維持跨境資金安排收入。”

而地緣政治風險也不容忽視。華富洋97%的進口貨物通過香港中轉，一旦外部條件發生變化，華富洋的業務模式將受到直接沖擊。

且華富洋的客戶集中度高風險同樣存在。2024年華富洋前五大客戶貢獻了28.5%的收入，雖然最大客戶占比僅為7%，但失去任何一個主要客戶都可能對華富洋的業務造成顯著影響。

對于自身的問題，華富洋也表示，“我們的經營業績可能受到不利影響”，特別是在執行跨境資金安排業務時面臨執行風險，包括匯率波動、利率變化和商業銀行產品供應等多重不確定性。

2、輕資產表象下的重負債現實

華富洋的財務數據呈現出令人費解的矛盾。

招股書顯示，2022-2024年，華富洋營收維持在2.2億元-2.5億元區間，凈利潤在8300萬元-8700萬元之間波動。這種“小而穩”的財務表現與其處理的數百億GMV形成鮮明對比，反映了供應鏈企業采用凈額法確認收入的特點——僅將服務費計入營收，而非全流程交易額。

最重要的一點，華富洋的財務焦點在于其跨境資金安排業務。2022-2024年，該業務貢獻了華富洋46.3%-47.6%的營收，幾乎占據半壁江山。這項業務的本質是利用供應鏈產生的現金流進行貨幣兌換和貿易結構化結算，通過市場匯率與協商匯率的差額獲利。

但是，支撐華富洋這一業務的不是自有資金，而是巨額借款。2024年末，華富洋資產總額145.59億元中，受限制現金達131.47億元（占比90.3%），其中97.72%與跨境資金安排相關。同時，華富洋流動負債中的借款達131.34億元，跨境資金安排相關借款128.95億元，與受限制現金規模幾乎完全匹配。

這種運作模式無異于高空走鋼絲：華富洋依靠借款獲得資金，將其作為受限制現金質押，再用質押獲得的資金進行跨境資金安排業務賺取收益。這種“借新還舊”的循環高度依賴現金流穩定性，一旦供應鏈業務量下滑，整個模式可能崩塌。

3、左手套現，右手募資

2023年和2024年，華富洋分別派息2.1億元和3.14億元，合計5.24億元。這一數字不僅超過這兩年華富洋實現的凈利潤總和的1.69億元，甚至超過了公司近三年合計實現的2.56億元凈利潤。

更令人驚訝的是，截至2024年末，華富洋留存盈利為7.51億元。這意味著在IPO前兩年，華富洋一口氣分掉了成立23年來積累的41.1%利潤，這種上市前夕的突擊分紅行為引發市場強烈質疑。

根據股權結構，華富洋是典型的家族企業。馮蘇軍及楊春葵夫婦通過春暉家庭信托持股76%，其女兒馮揚通過玉承家庭信托持股24%。這意味著5.24億元分紅基本流入了實際控制人家族。

華富洋一邊大舉分紅套現，一邊計劃通過IPO募資補充流動資金——這種操作讓市場質疑其資金使用策略的合理性與募資必要性。

目前，70歲的創始人馮蘇軍正將權力移交給“80后”二代。女兒馮揚（41歲）和女婿張晨光（40歲）均為2007年英國赫爾大學畢業生，現已分別擔任公司執行董事和首席執行官。

這種代際交接在華富洋招股書中體現為2025年3-4月的密集人事變動：馮蘇軍由執行角色轉為非執行董事及董事會主席，馮揚和張晨光則被任命為執行董事，張晨光還由副總經理晉升為總經理。

盡管華富洋建立了由三位獨立董事組成的董事會，但馮氏家族通過信托100%控股的股權結構，仍讓投資者擔憂公司治理的獨立性與決策透明度。

而財務內控問題同樣值得關注。2024年公司經營活動現金流凈額驟降至2596萬元，不及前兩年2億多元水平的八分之一，這種異常波動需要合理解釋。而跨境資金調度涉及百億規模，但招股書未披露關聯交易審查機制，2022-2024年墊資規模激增103%卻稱“未產生壞賬”，在缺乏有效制衡機制下，風控承諾顯得蒼白。

華富洋的IPO嘗試并非孤例，它折射出中國供應鏈企業在資本市場的共同困境與探索。在電子產業全球化的背景下，專業供應鏈服務商的價值日益凸顯。

然而市場對這類企業的估值認知存在分歧：究竟該按輕資產科技公司估值，還是按傳統貿易企業估值？華富洋2億多元的營收規模與數百億GMV之間的巨大差距，正是這種認知困境的體現。

華富洋赴港IPO，依然面臨不少問題，分紅耗盡留存利潤后募資補流，是否變相讓公眾投資者為家族套現買單？依賴借款的跨境資金業務在利率上行周期中能否維持？家族絕對控股+關聯獨董架構下，中小股東權益如何保障？這些問題都沒解決，如何能上市呢？