在全球去美元化共識(shí)及美對(duì)平衡經(jīng)常項(xiàng)目逆差的訴求下，美元大概率已經(jīng)開啟了一輪長周期貶值。從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，美元的貶值對(duì)金價(jià)有較強(qiáng)的支撐，但與油價(jià)和美股的關(guān)系并沒有那么強(qiáng)，油價(jià)更多取決于供需，美股走勢(shì)則主要取決于美國經(jīng)濟(jì)的健康程度。

廖宗魁/文

2025年以來，全球市場(chǎng)最顯著且超預(yù)期的特征是美元的大幅貶值。截至6月28日，美元指數(shù)跌至97附近，年內(nèi)貶值達(dá)10.4%，創(chuàng)下2003年以來年度最大跌幅。同期的非美貨幣都有不同程度的升值，歐元、英鎊、日元、澳元和加元分別升值了13%、9.5%、8%、5.3%和4.7%，離岸人民幣匯率升值了約2.2%。

與此同時(shí)，美股和油價(jià)都經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，金價(jià)則持續(xù)攀升。如果美元已經(jīng)完全進(jìn)入了貶值長周期，會(huì)對(duì)主要大類資產(chǎn)有什么影響呢？

上世紀(jì)80年代以來，美元經(jīng)歷過兩輪貶值長周期，分別是1985年至1994年、2001年至2008年。這兩個(gè)貶值周期中，金價(jià)、油價(jià)和美股有何表現(xiàn)？歷史的經(jīng)驗(yàn)會(huì)給我們哪些啟示呢？

美元長周期的驅(qū)動(dòng)因素

這一波美元的大幅貶值，到底是短期的波動(dòng)，還是新一輪美元貶值長周期的開始？短期匯率波動(dòng)會(huì)受各種因素的驅(qū)動(dòng)和干擾，而匯率長周期變化則更能凸顯核心因素的影響。

回顧歷史，自上世紀(jì)80年代以來，美元大致經(jīng)歷了三個(gè)長周期：

第一個(gè)長周期是從1980年至1994年。其中，1980年至1984年是美元升值階段，美元指數(shù)從84的低位持續(xù)大幅升值到164，期間升值幅度達(dá)95%。利率是這一時(shí)期前期美元升值的主導(dǎo)因素，為了遏制石油危機(jī)導(dǎo)致的高通脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克大幅加息，聯(lián)邦基金利率一度超過20%。隨后美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“里根大循環(huán)”的穩(wěn)定增長階段，隨后幾年的美元走強(qiáng)形成支撐。

1985年至1994年是美元貶值階段，美元指數(shù)從164貶值到80，累計(jì)貶值幅度近50%。其中貶值的主要發(fā)生在1986年至1988年，利率因素對(duì)美元匯率的影響退居次要位置，廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂令美元對(duì)日元和德國馬克大幅貶值。

第二個(gè)長周期是從1995年至2008年。其中，1995年至2001年是美元升值階段，美元指數(shù)從80上漲到123，累計(jì)升值達(dá)54%，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的崛起和全球化的深入推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)增長，是支撐這一時(shí)期美元升值的主要因素。

2001年至2008年時(shí)美元貶值階段，美元指數(shù)從123貶值到71，累計(jì)貶值達(dá)42%。期間美國經(jīng)歷了兩輪降息周期，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP的比重持續(xù)攀升至2006年5.9%的歷史紀(jì)錄高位，推動(dòng)美元不斷貶值。

第三個(gè)長周期是從2008年至今。從2008年至2022年，美元整體趨于升值，美元指數(shù)從2008年的71，逐步上升到2023年的113，累計(jì)升值幅度近60%。這一階段的時(shí)間跨度很差，美元升值的流暢性要弱于此前的兩次升值周期，在每一個(gè)小時(shí)期內(nèi)推動(dòng)美元走勢(shì)的因素各不相同。

2008年金融危機(jī)后，由于受到歐債危機(jī)的沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇始終要弱于美國，從而推動(dòng)美元走強(qiáng)。為了控制后疫情時(shí)代的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年開啟了快速大幅的加息，是推動(dòng)2021年至2022年美元明顯升值的主因之一。此外，2022年俄烏沖突爆發(fā)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)歐洲構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，歐元在美元指數(shù)中權(quán)重接近六成，也推升了美元指數(shù)。

2023年至今，美元走勢(shì)整體趨于貶值。2025年以來美元的貶值幅度明顯加大，這有可能成為新一輪美元貶值長周期的開始。

首先，去美元化已成為全球共識(shí)。2023年至2024年美元整體在高位震蕩，但已經(jīng)顯露出去美元化的端倪。俄烏沖突后，美國對(duì)俄羅斯實(shí)施了一系列制裁，使得美國的信用開始下降，各國開始積極進(jìn)行外匯儲(chǔ)備多元化，正是在這一階段各國央行紛紛大幅增持黃金，推動(dòng)金價(jià)不斷攀升。美實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”進(jìn)一步削弱了美國的信用，去美元化的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

近期美國銀行的調(diào)查顯示，投資者對(duì)美元的低配比例高達(dá)31%，為20年來最高水平。美元非商業(yè)期貨凈多頭頭寸已降至過去3年10%分位數(shù)以下，也顯示市場(chǎng)看空美元的情緒較濃。

其次，美國試圖平衡經(jīng)常賬戶的訴求會(huì)推動(dòng)美元貶值。1986年后美元的貶值可以提供一個(gè)分析的參考，在上世紀(jì)80年代初的幾年里，美國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重從0%快速上升到3.3%，日本和德國是造成美國經(jīng)常賬戶逆差的主要兩個(gè)國家。為了平衡經(jīng)常賬戶逆差，美國與日本、德國在1985年簽署了廣場(chǎng)協(xié)議，在后續(xù)的兩年多時(shí)間里，美元開啟了快速且大幅的貶值。

這一次美國實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”的動(dòng)機(jī)和訴求與廣場(chǎng)協(xié)議前有很多相似之處，美國同樣面臨較大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，此前美元也經(jīng)歷了長期的升值。匯率的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制告訴我們，如果一國貨幣持續(xù)貶值，可以一定程度增加其出口的競(jìng)爭(zhēng)力，從而削減其經(jīng)常項(xiàng)目逆差。雖然目前美國與其他各國的貿(mào)易談判仍存在較大變數(shù)，但未來的協(xié)議中很可能包含讓美元貶值的訴求，這可能也是4月以來市場(chǎng)押注美元貶值的主要原因之一。

大類資產(chǎn)有何特征

在弱勢(shì)美元中，各主要大類資產(chǎn)的表現(xiàn)又會(huì)如何呢？

由于黃金以美元定價(jià)，弱勢(shì)美元背景下，黃金價(jià)格（以COMEX黃金期貨收盤價(jià)衡量）更傾向于上漲。在1985至1988年的美元快速大幅貶值時(shí)期，黃金價(jià)格從300美元/盎司左右大幅上漲至1988年初的480美元/盎司附近，期間漲幅達(dá)60%。在2001年至2008年的美元貶值時(shí)期，黃金價(jià)格則從260美元附近持續(xù)上漲至2008年中的980美元左右，期間累計(jì)漲幅近280%；當(dāng)然這一時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)快速增長帶來的高通脹也是推升金價(jià)上漲的重要因素。

這一輪美元的貶值同樣伴隨了金價(jià)的大幅上漲。黃金價(jià)格從2022年下半年的1650美元持續(xù)快速上漲至2025年6月13日的3450美元附近，期間累計(jì)上漲超100%。

對(duì)原油而言，由于油價(jià)也是以美元定價(jià)，如果原油的供需不發(fā)生變化，美元的貶值理論上會(huì)帶動(dòng)油價(jià)上漲。但實(shí)際上，供需對(duì)油價(jià)的影響可能更為主導(dǎo)。比如，在1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后美元就開啟了大幅貶值之路，但1985年12月油價(jià)卻大幅下跌，OPEC宣布以“減價(jià)保產(chǎn)”爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額來取代過去的“限產(chǎn)保價(jià)”政策，成為油價(jià)的主導(dǎo)因素。在1985年至1988年期間，油價(jià)整體是趨于下行的。

2025年4月以后，油價(jià)一度出現(xiàn)了一波急跌，WTI油價(jià)從72美元快速跌至55美元低位，市場(chǎng)主要擔(dān)心關(guān)稅沖擊全球經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而降低原油的需求。不過，在6月中旬伊以沖突爆發(fā)后，對(duì)供給的擔(dān)心又把油價(jià)一度推升至79美元。由此可見，供需才是決定油價(jià)的關(guān)鍵。

歷史上美元的強(qiáng)弱似乎與美股也不存在較強(qiáng)的關(guān)系，美股的走勢(shì)更多還是取決于美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱。不過，在此前的兩輪美元貶值周期中，美股的表現(xiàn)都不錯(cuò)。1985年至1987年8月美股幾乎上漲了一倍，2003年至2007年美股也是持續(xù)大幅上漲，這期間更多體現(xiàn)的是美國經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)。

本文刊于07月05日出版的《證券市場(chǎng)周刊》