文 | 海豚投研

$奈飛(NFLX.US) 美東時間 7 月 17 日盤后發布了 2025 年二季度財報。整體業績表現還不錯，一如既往的穩，但或許不如往日 “驚艷” 程度，市場反應稍顯平淡。但海豚君仍舊認為，奈飛是當下多變環境下，少數幾個兼具 “增長” 和 “抗風險”，進可攻退可守的選擇之一。

具體來看：

1. 漲價帶動增長：二季度收入增長 16%，超出指引，符合預期，增長主要就是體現年初在核心地區漲價的拉動作用。

2. 魷魚游戲再造熱流：用戶數上季度開始不再披露，海豚君測算下來凈增應該超過 800 萬，稍高于去年。作為二季度乃至全年的內容高潮，《Squid Game》第三季表現不俗，雖然作為大結局，褒貶評價有爭議，但從觀影時長來看，第三季的熱度高過第二季。因為季末才播出，Q2 業績還不能完全反應該劇的正面拉動效果。

3. Q3 指引超預期：因《Squid Game S3》的熱度，以及更多強勢內容，如《Wednesday》第二季，管理層對三季度的收入指引為 17.3% 的同比增長，超出市場預期。

4. 提高全年增長目標：此次管理層也順勢上調了 2025 年的全年指引，收入上調了約 2%，至 448～452 億區間。經營利潤率從 29% 提高至 29.5%（按年初匯率），同時提到因為當下的匯率順風，利潤率實際可以達到 30%。

按照 Q3 和全年指引，隱含 Q4 收入增長 17%，同樣不俗且超預期。但可能引發資金不滿的是：1）已經提前預見要上調指引，調了不一定有獎勵，但是不調的話一定會有懲罰；2）管理層將上調因素主要歸結為美元貶值（奈飛國際收入占比 55%），其次才是用戶增長和廣告，這使得超預期增長都是靠外力而非業務本身的成長性，因此超預期的 “驚喜” 程度打了折。

5. 廣告翻一倍信心不變：上季度點評中，海豚君提到當下宏觀環境動蕩，奈飛的廣告發展節奏可能會有所調整。但這次股東信中，管理層表達了對今年廣告收入翻一倍增長的信心（預計 15-20 億，占總營收約 4%），不妨期待一下。

6. 投入繼續放緩：二季度內容投入 40 億，環比大致持平，同比下降 8%。不僅投入接著放緩，從全年的投入計劃來看，上半年的進度也是較慢的。上季度點評中海豚君就猜測，鑒于環境因素（動蕩導致新一輪競爭發動延后），奈飛今年的 180 億預算也不一定能用完。

這種情況下，儲備豐富的龍頭總是更有利。不僅有利于奈飛本身現金流的改善，給回購（二季度回購規模環比下降）和對外投資留下更多空間，也增加了同行之間內容授權的機會，致使全行業降低內容制作成本或增加授權收入。

7. 業績指標一覽

海豚投研觀點：

對今年的增長，已經基本毫無疑問。但無論是漲價還是廣告的邏輯，本質上都是奈飛這一輪內容周期推動。只要內容夠硬，變現只是時間和方式的問題。

因此如果從內容角度去看，奈飛明年還能保持這個高增長趨勢嗎？

我們認為，有壓力但并非沒有機會。

不可否認，這兩年的內容周期非常強悍，可以說是難得的高峰期。歷史上觀看時長排在 TOP10 的經典 IP，都在近兩年出了續集。給經典 IP 拍系列片的好處，就是有基礎用戶保證，同時也會引發新老用戶重溫舊片。比如《Squid Game》，第三季播出時，第一、二季也都排到了非英語片播放時長周榜的前十。

因此，高峰之后的下坡路，是比較讓人擔憂的，這是壓力。而同時增長的機會在于，加速下滑的有線電視、松弛的業內競爭（行業外需要關注 TikTok、Reels 等短視頻的時長競爭），和 Netflix 在體育、短視頻、游戲等新內容賽道的布局。不過后者目前還是奈飛的短板，需要更遠的未來才能體現出對業績增長的有力貢獻。

增長是 “攻”，抗風險性是 “守”。雖然關稅大棒對資本市場的影響，已經逐漸免疫，但關稅對經濟環境總歸會帶來一些影響，如果宏觀環境持續動蕩，奈飛的娛樂屬性和內容周期，有望在大家都面臨業績下行風險時，能夠顯示出更多的韌性。

奈飛的估值溢價（結合新指引調整后，當下 GAAP P/E 25、26 年分別為 45x、38x）就體現在目前這個 “進可攻，退可守” 的稀缺優勢上。而作為一個 5000 億的大盤子，短期要撬動像樣的漲幅，確實需要捧出更驚艷的成績。

因此我們認為，更適合從長期穩定增長的視角，以時間換空間，去理解奈飛的估值溢價或者說信仰。跳出短期預期的波動，正視奈飛 35x 遠期估值的常態，同時珍惜每一次回落到 30x 的機會。