八馬茶業股份有限公司（以下簡稱“八馬茶業”）的資本化之路迎來關鍵節點。7月17日，中國證監會向其發放境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書，同意公司發行不超過2913.34萬股境外普通股，并允許106名股東將合計4398.7萬股境內股份轉為境外上市股份。這意味著，這家四度沖擊資本市場的茶企，距離港股主板上市僅剩“臨門一腳”。

然而，備案通知書的落地并未完全消解市場的質疑。從2013年首次沖刺深交所中小板，到2025年轉戰港股，八馬茶業的上市歷程堪稱“坎坷”。其背后，加盟模式的雙刃劍效應、家族式治理的隱憂，以及產品質量投訴頻發等問題，正成為橫亙在資本道路上的三重挑戰。

截至2024年9月，八馬茶業在全國擁有3498家門店，其中加盟店占比高達92.1%。這一模式曾助力其快速搶占市場，但如今正成為業績增長的掣肘。

根據招股書，加盟商需承諾“年度最低采購15萬-100萬元”，且與八馬茶業為“買斷關系”，除終止合作或首單外不得退換貨。這一政策直接導致加盟商為完成業績指標大量壓貨。2024年三季度末，公司存貨規模達4.61億元，較2022年初增長4.8%。大量存貨不僅占用資金，更面臨茶葉貶值風險，直接影響資金周轉效率。

更嚴峻的是，部分加盟商為追求更高利潤，開始在門店中推薦自有品牌產品。據媒體報道，當消費者對品牌敏感度較低時，銷售人員更傾向于推銷性價比更高的自有品牌，甚至宣稱“與八馬茶業品質相當”。這一行為直接削弱了八馬自身產品的銷售占比，更動搖了其“高端茶業領導者”的品牌定位。

2024年前三季度，八馬茶業線上渠道收入同比增長14.49%，而向加盟商銷售收入僅微增0.2%。若公司繼續擴張加盟店體系，店均收入可能進一步下滑，挫傷加盟商積極性。

八馬茶業的股權結構高度集中于王氏家族。創始人王文彬、王文禮、王文超三兄弟及其配偶通過一致行動協議，控制公司55.90%的投票權。六名執行董事中，除首席財務官外均為家族成員，呈現典型的家族式治理特征。

家族式治理在初期有助于高效決策，但上市后可能引發治理規范性爭議。此前，證監會曾在審核中重點關注其與七匹狼、安踏體育等關聯方的交易公允性。例如，2018-2020年，八馬茶業向七匹狼及其關聯企業銷售茶葉累計14.46萬元，向安踏系企業銷售10.83萬元，雖金額不大，但復雜的姻親關系網（王文彬子女分別聯姻七匹狼、安踏家族）仍被質疑存在利益輸送可能。

八馬茶業早年引入和諧成長、天圖興華等機構投資者時，曾簽署包含“回購權”“經濟補償”等條款的對賭協議。盡管2025年1月通過補充協議約定在港股申報前終止，但若上市失敗，相關權利將自動恢復。此外，證監會曾要求公司說明股東出資是否存在瑕疵，進一步凸顯其資本運作的合規性壓力。

在黑貓投訴平臺上，八馬茶業的產品質量問題屢被曝光。消費者投訴集中在“茶葉中喝出蟲子”“熟茶含頭發”“禮品盒發霉”等，甚至有消費者指出其金駿眉產品不符合執行標準——“特級應為單芽，但商品全是葉子”。

招股書顯示，八馬茶業超50%的產品依賴第三方OEM代工，2022-2024年前三季度，向五大供應商采購占比從18.8%升至24%。過度依賴代工導致品控難度加大。這些問題直接沖擊品牌信任度。在競爭激烈的茶葉市場中，八馬茶業若無法建立嚴格的品控體系，即便成功上市，也難以贏得資本市場的長期信心。

盡管獲得港股備案通知書，八馬茶業的上市征程仍需跨越三重門檻：其一，需在3個月內更新招股書，回應監管對家族治理、關聯交易的質疑；其二，需證明加盟模式可持續性，化解存貨積壓與渠道沖突；其三，需重建消費者信任，根治產品質量頑疾。

對于投資者而言，八馬茶業的故事既是傳統茶企轉型的縮影，也是家族企業現代化治理的試金石。在港股市場對消費品牌估值趨于理性的背景下，這家閩商茶企能否突破"第四次IPO魔咒"，或將取決于其能否在資本市場上交出一份超越"茶葉故事"的實質性答卷。