由中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫聯(lián)合主辦的2025網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會(huì)·夏季論壇于7月在北京舉行，本屆論壇的主題是《智馭未來 應(yīng)勢(shì)圖新》。中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝出席并發(fā)表觀點(diǎn)。

2025年，一場(chǎng)貫穿金融、科技與產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性博弈正在中美之間悄然展開。當(dāng)全球資產(chǎn)價(jià)格陷入“實(shí)體冷感”與“市場(chǎng)躁動(dòng)”的割裂之際，中美兩大經(jīng)濟(jì)體卻不約而同地按下“系統(tǒng)重啟”鍵：一個(gè)把金融希望押注在區(qū)塊鏈之上，通過穩(wěn)定幣讓美元金融體系“重新年輕”，一個(gè)則希望在產(chǎn)業(yè)利潤修復(fù)的同時(shí)，加快人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的國際化構(gòu)建。這場(chǎng)G2之間的力量重構(gòu)，有望成為未來5—10年全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的核心變量。

精彩提要：

1. 在反內(nèi)卷邏輯全面發(fā)力后，中國A股的“順周期”板塊或?qū)⒊蔀槌A(yù)期的核心方向。光伏、鋰電、新能源車、鋼鐵、化工等行業(yè)在限產(chǎn)限價(jià)與供給收縮的雙重推動(dòng)下，有望迎來價(jià)格反彈與企業(yè)利潤的雙修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)重估。滬深300、滬深500等權(quán)重股為主的指數(shù)，有望快速抬升至新平臺(tái)。

2. 債券市場(chǎng)面臨風(fēng)險(xiǎn)釋放窗口。特別國債利率在高位震蕩久懸不決，反映出市場(chǎng)對(duì)通縮延續(xù)的預(yù)期仍未徹底轉(zhuǎn)變。一旦政策效果超預(yù)期顯現(xiàn)，債市或?qū)⒊霈F(xiàn)“久盤必跌”的拐點(diǎn)，當(dāng)前擁擠的通縮頭寸可能在邊際信號(hào)釋放時(shí)引發(fā)流動(dòng)性沖擊。

3. 黃金短期內(nèi)的避險(xiǎn)收益已基本兌現(xiàn)。但從長期看，在美元信用衰退與全球金融資產(chǎn)“鏈上化”趨勢(shì)加速背景下，黃金依舊是最優(yōu)的定投資產(chǎn)，未來三到五年，黃金的戰(zhàn)略配置價(jià)值將遠(yuǎn)超短期收益率本身。

4. 對(duì)投資者而言，把握這一周期最重要的不是尋找確定性，而是識(shí)別轉(zhuǎn)折點(diǎn)。正如劉煜輝所認(rèn)為的，資本市場(chǎng)的非線性變化，來自于政治意志、結(jié)構(gòu)博弈與技術(shù)躍遷之間的“復(fù)合共振”。順周期資產(chǎn)的集體修復(fù)、債市的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、黃金與加密資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值，構(gòu)成了當(dāng)前時(shí)代背景下極少數(shù)具備邏輯閉環(huán)的方向。

以下內(nèi)容根據(jù)劉煜輝在2025網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會(huì)夏季論壇中的演講及專訪內(nèi)容整理：

一、美元的自救與穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略意圖

2024年5月，美國國會(huì)正式通過“穩(wěn)定幣法案”，這不僅是一紙監(jiān)管文件，而且是一次頗具野心的金融重構(gòu)嘗試——意圖將岌岌可危的美元信用，通過區(qū)塊鏈上高速增長的資產(chǎn)市場(chǎng)重塑其地基。在劉煜輝看來，這是一場(chǎng)“美元POWER的自我救贖”：試圖借助科技推動(dòng)下的鏈上資產(chǎn)膨脹，把美債重新錨定在市場(chǎng)信任的“新基石”上。

穩(wěn)定幣的核心設(shè)計(jì)，是每發(fā)行一個(gè)單位，必須有等值的合規(guī)資產(chǎn)（主要是美債）做背書。這意味著：只要區(qū)塊鏈資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，穩(wěn)定幣需求就會(huì)水漲船高——而美債作為唯一可被大規(guī)模“掛鉤”的資產(chǎn)，其需求也將同步被拉升。這一邏輯閉環(huán)，讓資本市場(chǎng)迅速買單：比特幣從提出法案后的12萬美元迅速上漲，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也開始回暖，美股更在低波動(dòng)中創(chuàng)新高。

美國為何急于這樣做？因?yàn)槠浣鹑赑OWER已與現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)脫節(jié)。過去20年，中國制造業(yè)總產(chǎn)值全球占比升至35%，而美元信用卻在財(cái)政赤字與金融撕裂中不斷衰退。面對(duì)中美工業(yè)與金融力量的“失配”，美國別無選擇，只能嘗試讓金融系統(tǒng)煥發(fā)“第二春”。AI技術(shù)的爆發(fā)，分布式賬本的成熟，讓這一目標(biāo)在技術(shù)路徑上變得可能。

穩(wěn)定幣勾連加密市場(chǎng)，不是“去中心化”的勝利，而是美元將“新生力量”強(qiáng)行納入其法幣體系的擴(kuò)張邏輯。這場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，正是21世紀(jì)以來最具政治性的一次貨幣實(shí)驗(yàn)。美國要通過穩(wěn)定幣，讓美元的信用體系重新年輕，而不僅僅是合法。這才是“穩(wěn)定幣法案”的真正野心。

二、中國的反內(nèi)卷攻堅(jiān)與雙軌金融體系

相較于美國通過貨幣機(jī)制自我更新的路徑，中國的選擇更具“產(chǎn)業(yè)底色”——其著力點(diǎn)是“反內(nèi)卷”，本質(zhì)是對(duì)通縮環(huán)境下失序產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性干預(yù)。在劉煜輝看來，這并非是一個(gè)單純的經(jīng)濟(jì)對(duì)策，而是頂格政治意志的體現(xiàn)，反內(nèi)卷已被上升為2025年下半年的核心國家戰(zhàn)略。

通貨緊縮是中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最棘手的問題。從2023年至今，PPI長期為負(fù)，企業(yè)盈利被不斷壓縮，產(chǎn)業(yè)過剩所帶來的“價(jià)格戰(zhàn)”形成惡性循環(huán)。這種格局不僅加速了資源浪費(fèi)，也加劇了市場(chǎng)信號(hào)的紊亂。如果不通過外部力量強(qiáng)制打斷，內(nèi)卷只會(huì)愈演愈烈，最終拖垮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。

因此，“限產(chǎn)限價(jià)”作為遏制價(jià)格螺旋式下降的關(guān)鍵手段，將會(huì)被再次提上日程。這不是簡(jiǎn)單重演2015年的供給側(cè)改革，而是面對(duì)更復(fù)雜產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的治理升級(jí)。當(dāng)年主要整治上游資源產(chǎn)業(yè)，由國企主導(dǎo)，調(diào)控相對(duì)順暢；而如今內(nèi)卷集中于終端制造業(yè)如光伏、鋰電、電動(dòng)車等，這些行業(yè)多為民企，市場(chǎng)化程度高，政策干預(yù)難度成倍上升。行政手段不再足夠，必須輔以需求端的強(qiáng)力支撐，甚至需要突破性財(cái)政工具才能形成閉環(huán)。

同時(shí)，中國也正嘗試構(gòu)建自己的“第二條腿”——加快人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的全球化。過去幾年，央行主導(dǎo)推進(jìn)數(shù)字人民幣，在跨境支付系統(tǒng)、清算網(wǎng)絡(luò)等層面取得階段性成果。但這遠(yuǎn)不足以對(duì)沖美元鏈上資產(chǎn)化的沖擊。中國必須加速合法化人民幣加密資產(chǎn)市場(chǎng)，構(gòu)建具有吸引力與沉淀能力的鏈上人民幣資產(chǎn)池。這不僅關(guān)乎貨幣國際化，也將成為新財(cái)政結(jié)構(gòu)的潛在支撐。

尤其在房地產(chǎn)走入“康波右側(cè)”背景下，土地財(cái)政已不可持續(xù)，中國急需找到新的稅基。而“數(shù)據(jù)資產(chǎn)上鏈”、快速資產(chǎn)化的RDA（真實(shí)數(shù)據(jù)資產(chǎn)）或?qū)⒊蔀榻忸}的關(guān)鍵。上海數(shù)據(jù)交易所推出的RDA標(biāo)準(zhǔn)，被視為邁出“加密財(cái)政化”的第一步。在劉煜輝看來，這正是中國走出內(nèi)卷、重建財(cái)政與金融秩序的現(xiàn)實(shí)路徑。內(nèi)卷之下，是數(shù)字資產(chǎn)化的時(shí)代窗口。

三、G2共振邏輯與資本市場(chǎng)的戰(zhàn)術(shù)窗口

在表象之下，中美之間的競(jìng)爭(zhēng)不止于產(chǎn)業(yè)與金融，更深層的是全球秩序話語權(quán)的再塑。而在2025年，G2之間的關(guān)系從“脫鉤（decoupling）”悄然轉(zhuǎn)向了“共振（deal）”——這是一個(gè)極具政治算計(jì)意味的短期均衡，是特朗普選戰(zhàn)邏輯與中美宏觀策略交匯的結(jié)果。

劉煜輝認(rèn)為，拜登代表的是戰(zhàn)后建制派、意識(shí)形態(tài)對(duì)立更甚；而特朗普的第一敵人是拜登，不是中國。為了競(jìng)選勝利，特朗普必須壓下通脹——而通脹的核心，正是過去幾年中美脫鉤帶來的“分手費(fèi)”。只有“與中國服軟一下”，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)穩(wěn)定，美國才能降通脹、壓利率、穩(wěn)財(cái)政，進(jìn)而保住選票。

這就是中美資本市場(chǎng)的“共振”根源。2025年5月，中美在日內(nèi)瓦談判后，美國股市轉(zhuǎn)入低波上行區(qū)間，中國A股也開始螞蟻爬樹式上揚(yáng)。這并非偶然，而是結(jié)構(gòu)性力量短暫握手后釋放的資本緩和期。

但這不是永久性的地緣寬松，而是“纏斗格局”中的節(jié)奏性喘息。中方同樣不希望西方輕易從通脹泥潭中脫身，否則其抗中意志將再度強(qiáng)化。因此，中國通過反內(nèi)卷策略壓抑工業(yè)品價(jià)格恢復(fù)節(jié)奏，某種意義上也是對(duì)G2博弈的價(jià)格杠桿制衡。

在這種背景下，市場(chǎng)中存在著“避險(xiǎn)邏輯鈍化”的說法，避險(xiǎn)資產(chǎn)似乎“不再避險(xiǎn)”。劉煜輝認(rèn)為，投資者對(duì)因特朗普引發(fā)的“TACO交易策略”已不再陌生，不再恐慌。市場(chǎng)情緒逐步適應(yīng)反復(fù)無常的政策劇本，資產(chǎn)價(jià)格開始反應(yīng)“預(yù)期之中的出牌”，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生演變。

四、資產(chǎn)價(jià)格的演化趨勢(shì)與投資策略

在全球金融秩序劇烈重塑的大背景下，資產(chǎn)價(jià)格的變化往往不是對(duì)經(jīng)濟(jì)體感的直觀反應(yīng)，而是對(duì)政策邏輯、宏觀博弈與結(jié)構(gòu)變局的前瞻映射。

首先是股市。在反內(nèi)卷邏輯全面發(fā)力后，中國A股的“順周期”板塊或?qū)⒊蔀槌A(yù)期的核心方向。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策聚焦于終端制造業(yè)的價(jià)格修復(fù)，政策干預(yù)明確、配套機(jī)制逐步成型。光伏、鋰電、新能源車、鋼鐵、化工等行業(yè)在限產(chǎn)限價(jià)與供給收縮的雙重推動(dòng)下，有望迎來價(jià)格反彈與企業(yè)利潤的雙修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)重估。滬深300、滬深500等權(quán)重股為主的指數(shù)，有望快速抬升至新平臺(tái)。

與此同時(shí)，債券市場(chǎng)則面臨風(fēng)險(xiǎn)釋放窗口。特別國債利率在高位震蕩久懸不決，反映出市場(chǎng)對(duì)通縮延續(xù)的預(yù)期仍未徹底轉(zhuǎn)變。一旦政策效果超預(yù)期顯現(xiàn)，債市或?qū)⒊霈F(xiàn)“久盤必跌”的拐點(diǎn)，當(dāng)前擁擠的通縮頭寸可能在邊際信號(hào)釋放時(shí)引發(fā)流動(dòng)性沖擊。這種風(fēng)險(xiǎn)，不在當(dāng)下的利率曲線上，而藏于投資者的“集體慣性”之中。

黃金方面，短期內(nèi)的避險(xiǎn)收益已基本兌現(xiàn)。G2進(jìn)入“deal模式”后，黃金超額收益窗口隨之關(guān)閉，價(jià)格進(jìn)入高位震蕩區(qū)間。但從長期看，在美元信用衰退與全球金融資產(chǎn)“鏈上化”趨勢(shì)加速背景下，黃金依舊是最優(yōu)的定投資產(chǎn)——不是因?yàn)樗軡q多少，而是因?yàn)樗艽┰叫庞皿w系的周期塌陷。未來三到五年，黃金的戰(zhàn)略配置價(jià)值將遠(yuǎn)超短期收益率本身。

至于加密資產(chǎn)，在《穩(wěn)定幣法案》激活下，整個(gè)鏈上資產(chǎn)市場(chǎng)的擴(kuò)張邏輯已打開。美國試圖以法律手段將其與法幣體系深度綁定，意味著比特幣等核心資產(chǎn)有望在未來五年內(nèi)完成從“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”到“主權(quán)資產(chǎn)對(duì)等錨”的躍遷。2030年150萬美元/枚的預(yù)測(cè)并非聳人聽聞，而是基于金融結(jié)構(gòu)演化的合理推演。對(duì)投資者而言，這一市場(chǎng)值得在風(fēng)控前提下進(jìn)行戰(zhàn)略性布局。

結(jié)論是清晰的：在資本市場(chǎng)中，真正能帶來收益的，不是對(duì)已知趨勢(shì)的回顧，而是對(duì)潛在反轉(zhuǎn)力量的捕捉。在通縮周期尾聲、政策共振初現(xiàn)的當(dāng)下，資產(chǎn)配置的重心，應(yīng)從“防守配置”逐步過渡到“順周期進(jìn)攻”。看似低迷的市場(chǎng)，往往隱藏著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的起點(diǎn)。

結(jié)語：金融秩序裂變中的路徑選擇

回望全球宏觀格局，可以清晰地看到：2025年既是裂變之年，也是重構(gòu)之年。美國在穩(wěn)定幣法案推動(dòng)下試圖再造美元信用地基，以鏈上資產(chǎn)市場(chǎng)為支點(diǎn)重拾金融霸權(quán)；而中國則在反內(nèi)卷的國家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，通過重塑產(chǎn)業(yè)秩序與加速人民幣資產(chǎn)國際化，尋求與其工業(yè)能力相匹配的金融話語權(quán)。這不是一場(chǎng)短期沖突，而是一場(chǎng)系統(tǒng)能力的對(duì)撞。

劉煜輝提出的“雙腿走路”戰(zhàn)略，實(shí)質(zhì)是一種時(shí)代逼迫下的金融適應(yīng)論：一方面，繼續(xù)推進(jìn)以央行數(shù)字貨幣為核心的法幣數(shù)字化，穩(wěn)固法定貨幣在跨境結(jié)算、政策調(diào)控中的核心地位；另一方面，必須打破傳統(tǒng)觀念，加快推進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)的鏈上資產(chǎn)市場(chǎng)建設(shè)，使其具備沉淀力、公信力與可交易性，才能在國際金融體系中與美元的“鏈上延伸物”抗衡。

從財(cái)政角度看，加密資產(chǎn)化也是突破土地財(cái)政瓶頸的重要一環(huán)。房地產(chǎn)泡沫退潮后，如何找到新的可持續(xù)稅基，是擺在中國財(cái)政體系面前的核心挑戰(zhàn)。RDA（真實(shí)數(shù)據(jù)資產(chǎn)）的推進(jìn)、數(shù)據(jù)上鏈與入表，是中國構(gòu)建未來財(cái)政信用的新試驗(yàn)場(chǎng)。財(cái)政基礎(chǔ)的重塑、金融邏輯的升級(jí)，本質(zhì)上是一體兩面。

對(duì)投資者而言，把握這一周期最重要的不是尋找確定性，而是識(shí)別轉(zhuǎn)折點(diǎn)。正如劉煜輝所認(rèn)為的，資本市場(chǎng)的非線性變化，來自于政治意志、結(jié)構(gòu)博弈與技術(shù)躍遷之間的“復(fù)合共振”。順周期資產(chǎn)的集體修復(fù)、債市的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、黃金與加密資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值，構(gòu)成了當(dāng)前時(shí)代背景下極少數(shù)具備邏輯閉環(huán)的方向。

我們正站在舊金融秩序逐步瓦解、新秩序悄然萌芽的臨界點(diǎn)上。這是對(duì)國家戰(zhàn)略、投資視角乃至宏觀認(rèn)知力的全面考驗(yàn)。能夠穿越周期者，往往不是因他們看得更清楚，而是因?yàn)樗麄兏缱x懂了時(shí)代劇本的“底層變量”。