近來，日元的快速貶值引發(fā)廣泛關(guān)注。4月29日上午，日元兌美元甚至一度突破160關(guān)口，雖然這筆交易很可能是烏龍指，但還是在市場上引發(fā)了極大的恐慌，日元大有一瀉千里之勢。

為了挽救岌岌可危的日元，日本當(dāng)局或已經(jīng)2次出手救市。據(jù)對日央行賬戶的測算，日央行可能為此已經(jīng)耗費了9萬億日元，相當(dāng)于日本2023年名義GDP的1.52%，干預(yù)力度不可謂不大。

5月美聯(lián)儲議息會議成為意外之喜，盡管政策利率依然維持不變，但放緩縮表等同于實質(zhì)寬松，美元指數(shù)顯著回調(diào)，亞洲貨幣齊齊大漲，日元勉強松了一口氣。

不過，由于積重難返，日元依然易跌難漲，短暫的風(fēng)平浪靜之下，隱藏著極大的隱憂。

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日元持續(xù)貶值的關(guān)鍵在于日美兩國的不斷擴大的利差。

如果說，現(xiàn)在的美國經(jīng)濟處于高增長、高通脹、高利率的非典型階段，日本幾乎可以說是處于美國的對立面，一言以蔽之，便是低增長、低通脹、低利率。就在鮑威爾為壓制高通脹而煩惱時，日央行行長植田和男反倒為國內(nèi)通脹下行憂心忡忡。

為了擺脫該國長達30余年的通縮，日央行自2013年起，接連實行QQE（質(zhì)化量化寬松）、YYC（收益率曲線控制），由量到價，不斷加大貨幣政策力度，甚至在歐美步入加息區(qū)間，利差日益擴大之時，依然堅持寬松政策不變。直到今年3月，在CPI、核心CPI連續(xù)23個月高于2%的政策目標，春斗薪資漲超5%，日央行方才宣布結(jié)束YCC政策，將基準利率從-0.1%~0%上調(diào)至0%~0.1%，取消對日股ETF和REIT的購買計劃，但仍計劃維持購買國債規(guī)模不變。

盡管整體節(jié)奏有所收緊，但日央行的鴿派態(tài)度還是超出了市場預(yù)料，日元在利好出盡之下應(yīng)聲大跌，單日跌幅達到了1.14%。接下來的2個多月，盡管10Y日債利率小幅上揚，但10Y美債上行速度明顯更快，日美利差進一步擴大，最高超過380BP。在這樣的背景下，市場對日元走弱的預(yù)期不斷自我強化，套息交易更加有恃無恐，日元空頭頭寸快速增加，日元進入螺旋下降的正反饋貶值通道，并在日央行4月28日意外放鴿之后愈演愈烈。

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日本應(yīng)對日元貶值的手段非常有限且被動。

對于日本來說，要想穩(wěn)定日元匯率，最為快捷的方法便是由財務(wù)省在外匯市場上拋美元買日元。然而，這有很大的局限性，若財務(wù)省干預(yù)力度不夠，就無法扭轉(zhuǎn)市場貶值預(yù)期，最終前功盡棄，若財務(wù)省大力干預(yù)，又會過度消耗寶貴的流動性，繼而招致國際空頭更加肆無忌憚的攻擊。

更關(guān)鍵的是，日元貶值是日美利差的結(jié)果，反身性會導(dǎo)致這一過程不斷自我加強，財務(wù)省的干預(yù)不過是揚湯止沸而已，短期或許有點成效，通過波動性暫時放大擊退最為激進的一批空頭，中長期卻很難改變套息交易導(dǎo)致日元貶值的大趨勢。

要收窄日美利差，要么日央行加息，要么美聯(lián)儲降息。美聯(lián)儲顯然不會考慮日本的利益，主要關(guān)心的還是美國的經(jīng)濟和通脹。對于日本來說，唯一可行的途徑就是日央行重拾鷹派立場，開啟審慎漸進的加息進程，但這無疑會是一個非常艱難的選擇。

日本政府杠桿率高企，難以承受負債成本上升。據(jù)財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，2023財年一般國債存量將達到1068萬億日元，其中，利息支出為8.5萬億日元，約占財政支出的7.4%，平均償債利率（利息支出與未償余額之比）僅為0.796%。如此之低的負債成本，顯然和過去日央行大量購買國債和實施YCC有大關(guān)系。在這種情況下，即使是利率的小幅上升，也會成為日本政府的不可承受之重，假設(shè)平均償債利率上升至2%，僅利息支出就要增加10.2萬億日元。作為對比，日本在2023年全年的軍費支出也不過10.16萬億日元，這還是在較2022年增長75%的情況下。

日本經(jīng)濟還很脆弱，貿(mào)然收緊可能前功盡棄。對于日央行來說，要謹慎斟酌政策尺度，以便將來之不易的輸入型、成本型通脹轉(zhuǎn)化為需求型通脹。此前春斗工資創(chuàng)1991年以來最大漲幅，極大地增強了日央行對于實現(xiàn)工資—通脹螺旋的信心。但隨之而來的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)卻又讓日央行大失所望，3月CPI、核心CPI環(huán)比下行0.1%、0.2%，失業(yè)率卻進一步攀升至2.7%。且就2023年數(shù)據(jù)來看，私人消費和資本投資依然對增長構(gòu)成拖累，支撐經(jīng)濟增長的主要是日元貶值導(dǎo)致的出口增加。這些都表明日本經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹回升仍然存在極大的不確定性，進口價格上移向居民和企業(yè)的通脹膨脹預(yù)期的傳導(dǎo)路徑尚未完全打通，經(jīng)濟衰退和再通縮風(fēng)險使得日本央行畏首畏尾，不敢驟然收緊。

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研究匯率的主流理論主要包括購買力平價理論和利率平價理論。這其中，投資者更為青睞利率平價理論，主要是該理論為套息交易提供了理論支撐，更符合投資的現(xiàn)實情況，購買力平價理論則過于理想化，很難在現(xiàn)實中獲得驗證。

不過，利率平價利率也有自己的問題，該理論只能計算出兩國貨幣的相對貶值情況，卻無法衡量出匯率貶值的絕對水平。理論上來說，只要美日利差存在，日元相對美元就會不斷貶值，這在現(xiàn)實中肯定是不可能。因為日元在貶值到一定程度時，購買力平價就會發(fā)揮作用，日元資產(chǎn)性價比上升會吸引外資流入，進而推動日元匯率趨向于均衡水平。

日本作為一個非常發(fā)達的資本主義國家，不太可能像泰國、阿根廷、津巴布韋等國家一樣，出現(xiàn)貨幣崩塌式貶值的惡性狀況。未來，日元大概率還是小步快跑式貶值，在遇到160這種關(guān)鍵關(guān)口時可能會短暫回升，在美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫時則可能深蹲下跳。

日元確實維持了這一走勢。截至5月9日，日元對美元匯率已經(jīng)4連漲，重新站穩(wěn)155關(guān)口，此前日本央行在5月2號的干預(yù)成果已經(jīng)被市場消化殆盡，甚至日央行行長植田和男在5月8日發(fā)出的加息威脅都被市場無視，日元仍然在堅定地向下貶值。

日央行真的敢加息嗎？恐怕不見得，植田和男大概率還是想通過放出加息的風(fēng)聲，避免市場形成日元貶值的一致預(yù)期，再次出現(xiàn)4月末快速下跌的慘狀。但正像我們之前談到的那樣，日本經(jīng)濟狀況過于嚴峻，這讓日央行的威脅顯得空洞無力，市場仍然興致勃勃地押注日元下跌。

衰退還是貶值，這對日本來說，確實是一個好問題。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉