研究公司會見證很多企業家精神，每一家企業的成長歷程中都有不為人知的艱辛，如果不深入去看，還真的不知道。

比如上次看的長電科技，1972年以前還是一家內衣廠，為了響應政策號召改成了晶體管廠。

1988年，這個瀕臨倒閉的晶體管廠由王新潮接手。之后，在王新潮的帶領下，晶體管廠變成了長電科技，并發展成為全球第六的半導體封測企業。

2015年，第六的長電科技上演“蛇吞象”并購局，收購了全球第四的星科金朋，由此成就了中國大陸第一、全球第三的半導體封測巨頭。

不過，這個收購與整合的過程也是非常困難的。

首先是收購時長電科技的收入規模僅為星科金朋的一半，且缺乏自有資金，因而在收購時不得不設計了復雜的交易結構，并引入高額債務杠桿。

其次是收購時星科金朋正陷入巨額虧損，收購后的整合又一波三折，使得長電科技2016-2019四年的扣非凈利潤持續大額虧損。

公司實際控制人王新潮在這個過程中不斷稀釋了自身股份，并最終全面退出。

不過，如果沒有這起并購，也就不會為我國半導體產業打造出一個具有先進封測技術的頭部企業，可謂對整個產業的發展貢獻巨大。

但是其動蕩的股價也讓投資者來回坐過山車。

今天我們看的這個企業，賽輪輪胎，一直穩步發展，其股價也是呈穩定的爬坡態勢。

如果我們在2012年底買入，最低成本是0.31元/股（經復權計算）。

買入后一直持有到現在，也算翻40多倍了。雖然比茅臺差一些，但也是很不錯的了。

公司2017年以前的估值較高，市盈率最高達到49.3倍；2018年以來一直較低，而同期公司股價不斷上漲，顯示公司盈利情況得到改善，夯實了估值的基礎。

雖然我們經常看不上傳統行業，但我給大家比較一下。

下圖是長電科技2012年至目前的股價變動趨勢：

大家Get到了嗎？

如果我們同樣在2012年底買入長電科技，并且持有到現在，那還只翻了10多倍。

是不是傳統完全不輸于前沿科技？

前陣我們分析的雅克科技是以產品驅動的，所以著重分析了其產品發展歷程。

而賽輪的產品就是輪胎，其增長是以產能驅動的，我們本次就著重分析其產能布局。

本文我們主要討論三個問題：

1、賽輪輪胎的產能規劃及可能帶動的增長前景。

2、賽輪輪胎在國際國內市場的地位，以及對比優勢。

3、賽輪輪胎可能面臨的風險因素。

01. 賽輪輪胎的產能規劃及可能帶動的增長前景

賽輪輪胎的前身是青島賽輪子午線輪胎信息化生產示范基地有限公司，成立于2002年。

據公司稱，公司是國家橡膠與輪胎工程技術研究中心科研示范基地，同時也是國內首家集新材料、新技術、新裝備、新工藝、新管理模式于一體的信息化生產示范基地。

賽輪輪胎于2011年6月30日上市。其最早披露財務數據的年份為2006年，收入為5.98億，凈利潤為0.13億。

至2011上市當年，其收入增長至63億，凈利潤增長至1.05億，分別相當于其2006年數據的10倍左右。

2023年，其收入達到259.8億，凈利潤達到30.91億，分別是2011年的近4倍和近30倍。

公司利潤增長速度顯著快于收入增長速度。

從公司的“營業總收入及增長率”圖我們可以看出，其收入呈持續上升趨勢，2014年以前增長速度較快，2015年出現負增長，2016年開始恢復穩定較好的增長態勢。

從公司“歸屬于母公司股東的凈利潤及增長率”來看，公司前期利潤基數低，波動較大，但從2016年開始，公司進入穩定較好的增長狀態。

公司前期經營利潤率較低。2013年以前，毛利率一直在15%以下，2014年開始，公司毛利率能穩定到16%以上。2023-2024年則達到峰值的28%左右。

因公司產品經營利潤較低，公司前期資產投資回報率一直不高，但近期呈上漲趨勢，2019、2020年接近18%，2023、2024年前三季達到20%以上。

公司的收入以境外為主。

從下表的區域收入分布來看，賽輪輪胎2011年境外收入占比46%，毛利率僅為7.42%；境內收入占比32%，毛利率僅為8.79%。

2019年，境外收入比重提升至70%，更關鍵是，其毛利率提升至28.48%；境內收入的毛利率也提升至22.16%，較好的改善了公司的盈利性。

2024年1-6月，公司境外收入占比為75%，毛利率為30.82%，境內收入的毛利率為23.2%，均處于較好水平。

但境外收入的毛利率高于境內收入。

（單位：人民幣億元）

從上面的經營數據來看，賽輪輪胎經過多年發展，在提升了自身營收規模的同時，也改善了其盈利性。

公司產品包括半鋼子午胎，主要用于轎車等小型乘用車；全鋼子午胎，主要用于載重汽車、大型客車、貨車等，以及非公路輪胎，主要用于非工程機械、特種車輛等領域。

據公司披露：

公司自2009年開始從事輪胎循環利用產品研發、制造和銷售業務，是我國首家輪胎資源循環利用示范基地。自2014年開始從事輪胎貿易業務，主要是通過海外子公司采購其他公司的輪胎產品并對外銷售。

我們查其收入比重，2023年，公司輪胎貿易收入占比已經降至3.64%，而2014年為11.5%。

這也解釋了其早年毛利水平較低，近年緩步增長的原因。

公司是國內首家A股上市的民營輪胎企業，也是中國第一家“走出去”海外（越南）建廠的輪胎企業。

目前，公司已在中國的青島、東營、沈陽、濰坊及越南、柬埔寨等建有輪胎生產基地，并已經或規劃在墨西哥、印度尼西亞和青島董家口建設新的輪胎生產項目。

據公司報告稱：

公司參與完成的“橡膠輪胎全產業鏈關鍵技術攻關與應用示范項目”榮獲第七屆中國工業大獎。

公司已掌握巨型工程子午胎核心技術并實現了自49吋到63吋全系列產品的產業化。同時，公司研制的液體黃金輪胎經TU?V SU?D（南德意志集團）等國際權威第三方檢測機構測試，乘用車輪胎和卡客車輪胎分別達到歐盟標簽法規和中國橡膠工業協會《輪胎分級標準》的最高等級，打破了行業“魔鬼三角”難題，是輪胎領域“里程碑”式 原始創新技術。

據稱，液體黃金輪胎可節省油耗，延長電動車續航里程約10%；同時其耐磨性能可增加10%；另外，抗濕滑性能也更好，剎車距離可得到縮短，安全性提升。

當然，我們這不是做廣告哈，我們只是轉述一下公司披露的內容。

在配套市場，賽輪輪胎的全鋼和半鋼輪胎產品已進入比亞迪、奇瑞、吉利、長安、蔚來、北汽、越南Vinfast、依維柯、中國重汽、宇通客車、三一重工、東風汽車等國內外汽車企業供應商名錄。

公司非公路輪胎產品已成功配套卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、英國JCB、中國一拖、三一重工、同力重工、徐工集團、雷沃重工、 山東臨工等國內外知名工程機械企業。

公司國內替換市場網絡遍布34個省級行政區。

那么我們總結一下可得出：

賽輪輪胎通過開發自有輪胎產品和輪胎品牌，并通過不斷擴展產能，使其成為了國內排名第二、全球排名第十的輪胎企業

而據公司2024年半年報披露：

公司共規劃年生產2,600萬條全鋼子午胎、1.03億條半鋼子午胎和44.7萬噸非公路輪胎的生產能力。

這個產能規劃大概是什么狀況？

我做了一個詳細的拆解，大家看，下端的合計數正好與上面披露的產能規劃一致：

（數據來源：根據公司披露信息整理）

從表中數據可見，公司目前已達產產能和在建產能幾乎各占一半，如果公司規劃的產能全部能實現，公司的收入和利潤規模應該是有望翻番的。

最后，我們關注一下表格底部的“年產50萬噸功能化新材料項目”。

這個項目建在青島董家口園區，公司另還將在這個園區建設“年產3000萬套高性能子午胎與15萬噸非公路輪胎項目”。

功能化新材料產能建設主要是為了實現橡膠高效、低能耗的混煉生產。該項目主要是通過液相混煉工藝制造液體黃金新材料，生產的功能化新材料具有優異的綜合性能，能夠作為低滾動阻力、高抗濕滑性、高耐磨的高性能輪胎的生產原料。

那么，我們的理解是，公司逐步進入原材料生產，有望進一步提升其對成本的控制力度。

規劃的產能中，我們把它2024年不會達產的項目摘出來，查看其投資額、建設期、可帶來的收入及利潤增長等數據：

（單位：人民幣億元）

按照產能規劃，公司建設周期最長的項目是“青島董家口年產3000萬套高性能子午胎與15萬噸非公路輪胎項目”（以下簡稱“青島董家口項目”），建設期為5年。

參考公司過去三年的年均資本支出金額，約為27億元/年，由此推測，公司這些產能建設的完成可能需要5-8年。

青島董家口項目2023年末在建工程的投入金額為1400萬元，至2024年6月幾乎未增加，可見公司該項目建設進度緩慢，可能和園區整體規劃以及公司的進度計劃相關。

“柬埔寨年產1200萬條半鋼子午線輪胎項目”在快速建設當中，可能可在2025年投產。

“柬埔寨全鋼子午線輪胎擴建項目（165萬條）”2025年1月7日才公告期建設規劃，不過，因該項目投資額低，建設周期短，可能建設速度會相對較快。

墨西哥和印尼項目暫未啟動。

因特朗普宣稱要對墨西哥加征25%關稅，且墨西哥總統辛鮑姆說要移除中國生產的部件，在墨西哥建廠可能會引起投資者疑慮。不過該項目系與與墨西哥當地公司合資建設，且只占公司整體產能規劃的較小部分，我們查看其2024年半年報還沒有體現在在建工程余額中，可能還沒開始建設，應該風險不是很大。

02. 賽輪輪胎在國際國內市場的地位，以及對比優勢

賽輪輪胎在國內市場的地位如何？

老套路，我們把相關企業的數據排出來一對比，就清楚了。

（單位：人民幣億元）

對比2024年1-3季營業收入和凈利潤規模，賽輪輪胎明顯高于其他三家公司。

三角輪胎的收入和凈利潤均出現下滑，且利潤規模較小，我們就不說它了。

玲瓏輪胎和森麒麟的利潤增長幅度略高于賽輪輪胎，但兩家的收入增長幅度均小于賽輪輪胎。

如果收入增長幅度較小，而利潤增長幅度較大，一般來自于公司成本、費用的控制較好。能實現高增長當然好，但這也存在一個問題，就是增長可能難以持續。

所以，賽輪輪胎這種收入和利潤同步增長的狀態更好。

另外，我們再看一下玲瓏輪胎歷年的收入及盈利情況：

（單位：人民幣億元）

上表中我們可以看到，玲瓏輪胎在2020年每股收益達到峰值的1.82元/股，但在2021年又下降至0.58元/股，2021年進一步下降至0.2元/股。

其營業總收入在2020年即達到183.8億，但在2022年又反掉至170.1億，這種波動使得其歸屬凈利潤起伏很大，2020年達到22.2億，2021年又掉至7.887億，2022年進一步掉至2.916億的低點，2023年也未回復其高峰時的水平。

動蕩的盈利使得其股價也如過山車般起伏，投資者恐怕要有失重的感覺。

另外我們還注意到，森麒麟雖然收入規模最小，但是其毛利率和凈利率明顯高于其他三家。

森麒麟會不會成為一匹發展的黑馬？

針對這個問題，我們從三個方面對賽輪輪胎和森麒麟深入扒一下。

第一個方面，先看兩家的業務規劃。

森麒麟創始兼實控人秦龍曾經代理過黃海、雙錢、玲瓏、米其林、馬牌等國內外輪胎品牌，由此積累了以歐美市場為主的高性能及大尺寸輪胎銷售渠道。

2007年，青島森麒麟輪胎股份有限公司成立，秦龍向半鋼子午線輪胎制造產業轉型，此后又進入航空輪胎領域。

2014年，森麒麟在泰國投資建設了年產1000萬條半鋼子午線輪胎智能制造生產基地并成功運營，隨后不斷擴建至1500萬條生產能力。

目前，森麒麟正在推進摩洛哥年產1200萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目和西 班牙年產1200萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目。

公司制定了“833plus”戰略規劃:

計劃用10年左右時間在全球布局8座數字化智能制造基地，其中中國3座，泰國2座，歐洲、非洲、北美各1座，同時實現運行3座研發中心(中國、歐洲、北美)和3座用戶體驗中心。

Plus是指擇機并購一家國際知名輪胎企業。從而實現“創世界一流輪胎品牌、做世界一流輪胎企業”的企業愿景。

在配套市場，森麒麟堅持“高舉高打”策略，已成為德國大眾集團、德 國奧迪汽車、雷諾汽車、Stellantis(斯特蘭蒂斯)集團、廣汽豐田、廣州汽車、長城汽車、吉利汽車、北汽汽車、奇瑞汽車等整車廠商的合格供應商。

公司輪胎產品定位于高性能及大尺寸的中高端領域，主要競爭對手為普利司通、米其林、固特異、大陸輪胎、住友橡膠等國際知名品牌。

規劃很好，但是有一個問題。

那就是隨著能源車的崛起，傳統燃油車品牌普遍進入收縮狀態，森麒麟是否能長期維護其高端客戶市場？

第二個方面，我們來看一下兩家公司的公司治理和市值管理。

據森麒麟2024年11月底的公告稱，公司實際控制人秦龍因涉嫌短線交易而被立案調查。

其實也沒啥事，就是秦龍于2024年4月19日賣出了3.05萬張可轉債，2024年7月又分兩次買回了1.6萬張可轉債。

哎，沒事買來買去干嗎嘛，又沒多少錢，結果被立案了。

我們再看賽輪輪胎的實際控制人袁仲雪，主要有一些這樣的社會職務：

國家橡膠與輪胎工程技術研究中心主任；輪胎先進裝備與關鍵材料國家工程研究中心副主任；中國橡膠工業協會高級副會長、企業執行主席；山東省橡膠工業協會專家委員會主任委員等。

看起來略偏技術。

而且，實控人袁仲雪是公司名譽董事長，公司董事長劉燕華曾任山東匯德會計師事務所經理、普華永道中天會計師事務所高級經理，對適應資本市場管理可能更熟悉。

另據賽輪輪胎2025年1月6日公告稱，

2024年11月11日，賽輪集團收到實際控制人袁仲雪先生的通知，其一致行動人瑞元鼎實投資有限公司(以下簡稱“瑞元鼎實”)擬自2024年11月12日起6個月內，通過上海證券交易所以集中競價交易方式增持公司股份，增持資金總額不低于人民幣5億元(含)，不超過人民幣10億元(含)。

截至2025年1月3日，瑞元鼎實已通過上海證券交易所以集中競價交易方式累計增持公司股份58,640,070股，占公司總股本的1.78%，累計增持金額約8.4億元，本次增持計劃尚未實施完畢。

同時，賽輪輪胎2024年分兩次合計派息0.32元/股，股息率達到2%。

當股價低迷時，公司實控人采取增持和加大分紅的措施維護股價，從這第二方面來說，賽輪輪胎的公司治理和市值管理是不是更穩健一點？

第三個方面，我們分析一下兩家公司的費用率。

（單位：人民幣萬元）

從上表來看，森麒麟的費用總額和費用率都顯著低于賽輪輪胎。

雖然這可能表示公司管理效率高，但從另一方面是不是說明，公司在銷售渠道、管理體系以及技術研發等方面的投入較少？

賽輪輪胎處于大幅擴產能階段，因而發生了較多的融資財務費用。

如果公司完成產能建設，則可逐步控制和降低成本費用，以提升其盈利性，而森麒麟在這方面已經控制得很好了，往后改善的空間反而不大。

從這一方面來說，我們是不是也應該把票投給賽輪輪胎？

前面提到，賽輪輪胎是國內營收規模排名第二、全球排名第十的輪胎企業。

排名第一的叫中策橡膠，旗下有“朝陽”等輪胎品牌，不過，中策橡膠前陣在申請IPO的進程中，因連續多起生產安全事故遇到了不小的阻力。

且中策橡膠收入以境內為主，目前已經陷入增長乏力狀態。

據公司招股說明書披露的信息，中策橡膠毛利水平只與同行業平均水平持平，明顯低于賽輪輪胎、森麒麟等企業。

感覺，中策橡膠有被趕超的趨勢。

中國是世界上最大的輪胎制造和消費國，2023年全國汽車輪胎總產量7.86億條，同比增長17.8%。同時，中國新能源車企以不可阻擋的趨勢崛起。中國是不是應該誕生若干家全球前十的企業？

誰將代表國內輪胎企業與世界巨頭競爭？

2023年，米其林的營業收入為283億歐元，凈利潤為36億歐元。其中輪胎收入占90%，如果折算成人民幣，大約相當于國內頭部企業的6-7倍。

中國輪胎企業還存在不小的差距，未來，中國輪胎企業能否不斷突破和上臺階，成為世界級的輪胎企業巨頭？

讓我們拭目以待。

03. 賽輪輪胎可能面臨的風險因素

賽輪輪胎的風險因素主要來源于其原材料采購。

輪胎生產的主要原材料包括天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線等。

其中天然橡膠是關鍵材料。

而橡膠的價格因其產量波動等，導致波動幅度較大，這也使得下游輪胎企業的盈利處于波動狀態。

比如，賽輪輪胎在2017年和2021年營業收入增長較好的情況下，凈利潤呈負增長。

顯得公司一般“過一年大年，又過一年小年”的樣子。

2023

年，公司業績增幅較高，是過大年，2024年也比較好，讓人疑慮2025

年是不是要過小年了

（單位：人民幣億元）

那么，天然橡膠市場是個什么格局呢？

我們看一下近兩年主要產膠國橡膠生產量：

（數據來源：網絡）

以及主要橡膠消費國消費量：

（數據來源：網絡）

雖然不同統一口徑存在數據不一致的情況，但應可大致反映天然橡膠生產和消費的格局。

泰國、印尼和越南為三大主要天然橡膠生產國。

中國的橡膠生產主要集中于海南、云南和廣東等地區。

中國除了是主要橡膠生產國之一，還是最大的橡膠消費國，消費量與生產量之間有著非常大的差距。因此，我國每年橡膠進口量巨大。

其他主要生產國的消費量均小于生產量，因而均為橡膠出口國。

橡膠的生產，來自于從橡膠樹上割膠。

割膠流出的白色乳狀液體經固化和處理后，制作成固態的干橡膠片，然后用于各種橡膠制品的生產。

橡膠樹在種植6-8年可以開始割膠。

東亞南因氣候原因，一般種植6年可開始割膠，中國的海南等地一般需要8年才能割膠。

一棵橡膠樹一年可割膠約8個月，產干膠片3-6公斤。

在割膠后，橡膠樹會迎來7-13年（樹齡13-21年）不等的產能釋放階段，此階段產能增加斜率大。此后會維持3-5年（樹齡16-26年）年產量頂峰。

然后產量逐漸下降，下降斜率較平緩，普遍于樹齡35年后失去經濟意義。

據統計，2013年至2022年，全球橡膠林面積增長了4367.76萬畝，增幅約為26.78%，年均復合增長率約為2.67%；橡膠產量增長了199.9萬噸，增幅約為15.23%，年均復合增長率約為1.59%。

近幾年來，橡膠價格持續低迷，使得膠農擴展種植的意愿降低，幾乎無新種植面積。

因此，據新財富產業研究院預計，2023年起將步入天然橡膠產能衰退期，而2029年將可能無法避免的步入最大產能衰退期。

但是，橡膠種植的經濟價值整體還是不錯的，一般在5000-10000元/畝范圍。

近年中國的橡膠種植面積正在逐步增長。

海南白沙黎族自治縣，種植規模達104.7萬畝，人均種植橡膠面積達6畝，產值已超過5.24億元，成為當地農民的主要經濟來源。

另外，賽輪重點擴產能的柬埔寨，是世界第六大橡膠生產國。

2023年上半年柬埔寨橡膠出口量為13.9萬噸，同比增長2.72%。

另據報告稱，截至目前，柬埔寨橡膠總種植面積約40.46萬公頃，其中可割膠面積為31.53萬公頃，未來還存在增長空間。

賽輪將生產基地設置在主要橡膠生產國，比如越南、印尼、柬埔寨等，希望公司布局可增強對原材料來源的掌控，規避公司潛在風險。

最后，我們來總結一下。

中國是世界上最大的輪胎生產和消費國，潛在輪胎市場規模超過1.5萬億人民幣。隨著新能車的強勢崛起，中國的輪胎企業也面臨較好發展機遇。

賽輪輪胎能不能一步步突破和升級，成為中國的世界級輪胎企業？

我們需要拿時間來等和看。

本文來源于：第三重境，楊智姬