壹

蛇年春節長假即將結束之前，遠洋集團（3377.HK）終于迎來了重大利好消息。經英格蘭及威爾士高等法院核準，遠洋集團約56億美元的境外債務重組方案獲得通過。

這是繼融創中國（1918 . HK）之后，又一家重要房企的大額債務重組方案獲得通過。

英格蘭及威爾士高等法院裁決遠洋集團境外債務重組方案通過

根據此前的重組方案，持有約56億美元的境外債權人被分為ABCD四組進行投票。A組100%的債權人，C組81.5%的債權人投贊成票，B組和D組的贊成票比例分別為47.7%和34.9%。按照約定，A組接受香港法律管轄，BCD三組接受英國法律管轄。

與其他房企債務重組中，所有組別都需要拿到75%贊成票才得以通過不同，英國2020年6月生效的一份法案（后文詳述）給予了法官自由裁量權：在不是所有債權人組別達到75%贊成的情況下，如滿足一定條件，法官可強制裁決債務重組方案通過——這對遠洋集團有利。

由于B組和D組未能獲得最低75%贊成票，觸發了強制裁定條款。遠洋集團境外債務重組方案送交英國法庭進行裁決，最終獲得通過。

重組方案實施后，遠洋集團通過新發債券、強制可轉債和新永續債等方式償債。其中新債償還期限為3~8年，最長的有10年。同時，根據此前的債務重組方案，B組、C組、D組的削債比例分別為70%、88%和82%。

如此一來，無論是債務總額還是償債期限，遠洋集團面對的壓力都將大幅減輕。

遠洋集團的境外債務重組之所以值得特別關注，是因為“小債權人”作為重組反對者角色，未能阻止債務重組方案。“小債權人”強硬反對，在很多重要房企的債務重組過程中頗有共性。此前，中國恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）的清盤呈請皆由“小債權人”發起，無論是嘉盛環球，還是建滔集團，所持債權規模都十分有限，與兩家公司的大債主“相去甚遠”。

遠洋集團的債務重組的“斗爭”十分激烈。部分債權人組成的美元債持有人小組（Ad Hoc Group,AHG）采用在香港登報等方式，陳述債務重組方案不公，指責遠洋集團經營和資產處置方面存在問題，一時頗為引人關注。

據我們了解，反對最為強烈是一家名為長廊資產（Long Corridor Asset Management）的資產管理公司。長廊資產持有遠洋集團美元債的規模，約占總額的1.5%。實質上也是“小債權人”，而非大債主。

貳

此次裁決，英國法庭上一度交鋒激烈。

根據司法材料，長廊資產在A組中沒有債權，在B組中持有5370萬美元債權，在該類別中占比3%；在C組持有880萬美元債權，在該類別中占比1%；在D組中持有2280萬美元債權，在該類別中占比4%。

長廊資產一直將矛頭指向遠洋集團大股東國壽，指稱國壽曾出具過支持函、股權回購承諾函和諒解備忘錄等。長廊資產方面認為這些是增信手段，當遠洋集團經營和償債出現問題時，國壽應該履行相關義務。此外，長廊資產還對重組方案未涉及稀釋大股東國壽所持股權不滿。

不過，我們在遠洋集團美元債相關發行文件中看到，支持函、承諾函、諒解備忘錄等都出現在主要股東關系一章中，而不是債券條款章節，而且明確寫明了“不具法律約束”（non-binding）。

遠洋集團美元債發行文件中，關于支持函等不具法律約束力的表述。

長廊資產和其他一些美元債債權人，還曾在此前的英國法庭聆訊中對分組的比例、公平性提出質疑，但未獲法庭支持。

長廊資產方面之所以想規避強制裁決，是因為一份英國法案。2020年6月，《UK Corporate Insolvency and Governance Act 2020》（公司破產和治理法案2020，下稱《法案》）生效。這個法案最大的效力在于：根據Part 26A條款，即便沒有取得所有類別債權人未償還債務本金總額最少75%的同意票，仍然可以通過法官裁決的方式，在達成一定條件的情況下，強制裁定重組方案獲得通過。

直白一點說，就是不用所有債權人組的贊成票都到75%，英國法庭法官也可以裁決重組方案通過。遠洋集團如今能夠拿到“債務重組方案通過”的裁決，就是基于這一條款。

Nicholas Thompsell法官表示，他裁定通過的重要前提之一，是A組和C組債權人贊成票的比例都達到了75%。在庭審中，長廊資產試圖“打掉”這一重要前提，針對性地提出了兩點：

1. A組債權應該受香港法律管轄，不應納入英國法庭此次議程。

2. C組75%的贊成票不應獲認可。因為在C組中持有大量債權的中國人壽富蘭克林資產管理有限公司（下稱富蘭克林公司）是國壽的聯屬公司（affiliated company），可能會維護母公司的利益，從而與債權人利益發生沖突。因此，應剔除這部分債權的表決權。由此，C組贊成票的比例應為63.1%，未達75%門檻。

如果按照這兩項主張，法官強制裁決通過債務重組方案的前提將不復存在。不過，這兩項主張均未得到英國法庭的支持。

針對第一個問題，英國法庭指出，A組債權人投票說明其愿意遵從英國司法管轄，其債權也受到英國法律承認。此外，整個債務重組計劃也將影響到A組債權人，因此，他們也應有投票權。

針對第二個問題，英國法庭指出，富蘭克林公司獨立經營，也有證據表明其投票的決策過程符合資管行業的一般標準，并不是受到母公司的要求。另外，即便是剔除富蘭克林公司的投票，63.1%的贊成票比例，也說明重組計劃得到廣泛支持?；谶@兩點，法庭直接裁定：

“反對無效”。

最終，遠洋集團境外債務重組方案得以裁決通 過。

叁

作為“小債主”，長廊資產和部分美元債債權人未能通過法律程序，阻擋債務重組方案通過。這對于其他正處在債務重組的房企和債權人來說，有一定的參考意義。

Nicholas Thompsell 法官在陳述裁決通過債務重組方案的理由時，提及了兩點原因。其一，如果債務重組計劃未能得到批準，將觸發破產清算，對債權人而言，結果更差；其二，重組方案已經獲得A組和C組債權人75%及以上的支持，滿足跨類別強制裁判的要求。

第一點裁決理由值得更多的房企債權人，尤其是中小債權人深入思考。

在房企債務重組中，大債權人與房企關系更為緊密，話語權更強，自身利益更易得到保障。相比之下，中小債權人一方面由于所持債權規模有限，另一方面也受制于自身影響力，權益維護確實存在困難。因此，“反對”成為維護自身利益的工具，并不意外。

在中國恒大、碧桂園等超大型房企的清盤訴求過程中，發起呈請的往往也是小債權人。在一定程度上，反對債務重組方案，發起清盤呈請，是工具性的，即通過此種舉動引起重視，增加自身話語權，繼而更多維護自身利益。

因此，清盤本質上不是目的，因為當走到清盤程序時，一如Nicholas Thompsell所言，是更差的結果。事實也確實如此，在中國恒大的清盤案中，甚至出現了在聆訊中清盤呈請發起人希望撤回清盤呈請的戲劇性一幕，但法律程序已然啟動，無法回頭。

發起清盤的債權人，此時應該意識到，清盤后自身權益更難得以保障，但一切為時已晚。

在復雜的債務重組中，切莫以道德化的方式衡量與計算自身利益，“兩害相權取其輕”是更為務實的心態。當借與貸的關系脫離個人與家庭，而上升到商事層面時，債權人一方天然的“道德優勢”是被弱化的，利益考量繼而占有更大的權重。欠債還錢當然天經地義，但到了企業層面，就須衡量，在破產清盤與削債續命之間，選擇哪條路徑更有利于債權人自己收回債務。

此時，“還不出錢的企業受到懲罰”與“債權人的利益得到最大維護”未必真有因果關系。當一味以反對債務重組方案維護自身利益時，往往可能帶來處理時間的無限拉長，而無論資產處置也好，債務重組也罷，精髓都在于快，時間拉得越長，各方利益往往更難以保障。

在遠洋集團的債務重組上，英國法庭及時踩下了剎車，避免了無休止的反對和無限制的博弈，這是遠洋集團此次債務重組方案獲裁定通過最大的價值所在。畢竟道德評價沒法解決實際的利益問題。

不要再沉醉于“房企欠錢還有理？”的道德審判之中了，中國房地產的危機，終究不能靠爽文和它帶來的爽感解決。

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