作者 | 金刀

編輯 | G3007

自2024年起始的新茶飲IPO大戰迎來最新進展。成立于2010年的古茗控股有限公司（簡稱“古茗”）于2月4日起在港交所展開認購，即將成為新茶飲第三股。

根據富途數據顯示。古茗最終招股價為8.68-9.94港元，發行數量在1.59億股，預計市值為202.46億港元至231.85億港元間。截至2月6日上午，市場申購倍數為13.22倍，相比今年首支“大肉簽”布魯可超6000倍的申購倍數遜色不少。

中泰國際選取港股茶飲企業同業進行對標，包括奈雪之茶（2150 HK）、茶百道（2555 HK）、餐飲集團海底撈（6862 HK）、九毛九（9922 HK）等。估值方面，古茗招股價對應 2023 年市盈率16.9-19.3 倍，市帳率為31.3 – 35.8倍，公司經營指標與同業茶百道（2555 HK）相仿，但估值稍高于茶百道。

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古茗能否打破“破發魔咒”

市場目前對于古茗上市后的首日表現分歧較大。一方面，港股新茶飲有破發的“傳統”。2021年新茶飲第一股奈雪的茶掛牌首日即破發，當日收盤較發行價下跌13.54%；去年四月新茶飲第二股茶百道登陸港交所，開盤后跌幅一度超30%……從兩位前輩的上市表現來看，很難看出二級市場對新茶飲的正面積極態度。

但是，再進一步探究，也存在著不一樣的變量。

奈雪的茶當年的認購非常火爆，但因盈利路徑不夠清晰等問題，最終無奈破發，當然后面一些的表現也印證了當初投資者的擔心不無道理。

而茶百道首日破發并大跌的因素之一在于沒有引入基石投資者，至少從某種角度說明，大機構不是很看好茶百道。雖然在IPO之前茶百道表示有不少錨定投資者，以及路演時曾受到國際投資者的關注，但上市首日的表現卻沒有想象中的樂觀。

回到古茗的招股書來看。盡管古茗在收入上不及賽道龍頭蜜雪冰城，但利潤表現方面還不錯。根據招股書中的數據顯示，古茗的利潤增幅頗有亮點：2022年全年古茗的利潤為7.88億元，而到了2023年僅前九個月就已經干到了10.45億元，如果對比2022年和2023年的前九個月，利潤增長率高達73.2%，利潤表成長性十足。這一點上克服了當初奈雪的茶沒有盈利的弱點。

再看古茗發行背后的資本支持。基石投資者方面，古茗已訂立基石投資協議，基石投資者已同意在若干條件規限下認購或促使其指定實體認購按發售價可購買的相關數目發售股份，總額最多約7100萬美元。基石投資者包括：騰訊控股(00700.HK)全資擁有的Huang River Investment Limited、GM Charm Yield(BVI)Limited、LVC、長期關注處于成長階段的消費及科技行業公司的投資基金Long-Z Fund I,LP以及Duckling Fund,L.P.。此外其他投資者還有網易云音樂、嗶哩嗶哩及泡泡瑪特背后的私募股權公司LVC。單純資本的角度來看，古茗的受寵程度遠大于茶百道。并且此次上市的保薦人為高盛和瑞銀，也提振了一部分市場信心。

古茗在IPO的道路上，已經消滅了前輩兩大不利因素。但二級市場最終是否買賬，仍然存在著未知數。

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后來者對比

雖然古茗拿下新茶飲第三股的位置，但很快蜜雪冰城和滬上阿姨也將進軍港股市場，新茶飲賽道的競爭激烈程度即將加劇，因為三者在目標市場、產品價格、經營模式等方面存在重疊，因此我們有必要向讀者展示三者招股書核心數據的對比情況。

根據國信證券報告，三家的產品價格分屬不同的價格帶：平價（客單價≤10元）、中端（10-20元）、高端（≥20元）。古茗明確將自身定位在中端市場，產品價格帶為10-18元，與蜜雪冰城（2-8元）明顯存在差異化，與滬上阿姨（7-22元）存在部分產品價格重疊的情況。換句話說，滬上阿姨是直接和蜜雪冰城及古茗同時競爭，但它倆之間暫時不存在正面對決。

從經營模式來看，即將于今年上市的這三家均以加盟店為主（占比均99%+），2024年第三季度末蜜雪冰城全球門店數達4.5萬家，高于古茗控股（9778家）及滬上阿姨（約7800家），且門店均主要布局在二線及以下城市，，其中古茗在該線級城市門店占比最高（79.7%）＞蜜雪冰城（71.2%）＞滬上阿姨（71.2%）。

從利潤角度來看分化就比較明顯。蜜雪冰城2024年前三季度收入186.6億元，同比增長21.2%，歸母凈利潤為34.86，凈利率18.7%，各項指標均排行第一。且在收入最高的情況下仍然繼續保持高速增長更加可貴；古茗2024年前三季度收入64.41億元，大約是蜜雪冰城的三分之一左右，配合門店數量僅為蜜雪冰城的四分之一不到，這個變現也算可圈可點。同比增長15.6%，歸母凈利潤11.2億元，凈利率17.4%，大致與蜜雪冰城相當。滬上阿姨僅公布2024年中報，收入16.58億元，同比增長6.02%，歸母凈利潤1.68億元（同比下滑12.3%），凈利率10.1%，單純從數據及邏輯推理的角度來看，滬上阿姨的盈利能力也遜色于前兩者。

從以上數據對比中可以看出，古茗對于市場分層的洞察正在起效：蜜雪冰城憑借極致性價比在下沉市場快速擴張，但其低價策略導致單店盈利能力受限；高端市場則由喜茶、奈雪的茶主導，但高客單價與高運營成本使其盈利難度陡增。古茗選擇的中端市場，既能避開低價內卷，又無需承擔過高的品牌溢價壓力。從數據看，這一選擇成效顯著：2023年古茗單店日均GMV達6500元，遠超蜜雪冰城的4184元和滬上阿姨的3764元，單店經營利潤率20.2%，是行業平均水平（10%-15%）的1.3-2倍。

然而目前古茗仍然面對著重大挑戰。在北方和一線城市幾乎“零存在”的古茗，北京、上海尚無門店。隨著核心市場飽和度提升，向全國擴張成為必然選擇。但跨區域經營將考驗其供應鏈能力——若進入人口密度較低的北方地區，物流成本可能大幅上升，侵蝕利潤優勢。中泰國際報告顯示，2024年前三季度古茗單店GMV已出現下滑（從1.9萬元降至1.8萬元），日均訂單數從417杯降至386杯，顯露出增長疲態。這些未來增長的不確定，有可能會影響二級市場的信心。

結 語

中國現制茶飲市場仍在高速增長。灼識咨詢預測，2028年市場規模將達5732億元，中端市場增速（20.8%）領跑全賽道。對古茗而言，守住供應鏈效率與加盟商盈利模型，是其抵御蜜雪冰城“下沉”、滬上阿姨“上探”的關鍵。若能通過上市融資進一步強化區域倉配網絡，同時謹慎拓展新市場，這家從縣城走出的品牌，或將成為茶飲行業最持久的“耐力型選手”。正如國信證券在報告中強調：“中端價格帶的茶飲品牌，正在通過精細化運營重構行業格局。”古茗的IPO，或許正是這場變革的起點。