核心觀點：

1.似曾相識燕歸來。經歷約一個季度的脈沖之后，近期房地產市場似再現趨緩態勢。與過往兩年的政策效果相比，本輪地產成交反彈的持續時間更長、幅度也更明顯。然而，脈沖之后為何又開始回落？實現地產企穩的核心力量究竟是什么？

2.無論是因城施策的力度，還是房貸利率的下調幅度，本輪新政均未超出過往。排除這些因素后，此次“促進房地產市場止跌回穩”等政策表態似更鮮明，預期管理可能發揮了重要作用。但若要維系脈沖的可持續性，經濟基本面才是關鍵要素。

3.美、日等地產開啟調整后，往往能觀察到銀行不良率顯著抬升，而我國不良率至今穩中有降。這或與我國獨特的預售制有關。房企融資更倚賴非銀行部門，其風險未必直接反映在銀行，客觀上也影響地產風險的識別難度和政策的應對速度。

4.展望未來，地產“止跌回穩”是銷量、價格、購地、投資等全鏈條改變過程，首先應是微觀預期的改變。這固然離不開預期管理，但若不滿足脈沖效果，則取決于加大逆周期調節下財政貨幣政策的真實兌現和持續發力。這也未必一蹴而就。

正文：

經歷約一個季度的脈沖之后，近期房地產市場似再現趨緩態勢。與過往兩年的政策效果相比，本輪地產成交反彈的持續時間更長、幅度也更明顯。然而，脈沖之后為何又開始回落？實現地產市場企穩的核心力量究竟是什么？

圖1. 地產，依然是脈沖？

來源：WIND，筆者測算

注：成交包括30城新房+12城二手房，較2018-2019年同期比值，剔除假期錯位。

一、政策強于過往嗎？

無論是因城施策的力度，還是房貸利率的下調幅度，本輪均沒有超出過往。排除這些因素后，此次“促進房地產市場止跌回穩”等政策表態似更鮮明，預期管理可能發揮了重要作用。

圖2. 地產政策并未強于過往

來源：WIND，政府公告，貝殼，筆者測算

注：因城施策力度是對各城市首付比、公積金、普宅標準、補貼等加權。

過去幾輪政策放松后，地產成交短期均呈現相較經濟基本面的超調，但最終都難以擺脫經濟增速中樞的約束。開年以來地產成交的走弱，或也反映出其向基本面的回歸。

圖3. 地產，終將向經濟基本面回歸

來源：WIND，筆者測算

注：基本面以制造業與非制造業PMI均值表征。

二、銀行反映地產風險嗎？

美、日等地產開啟調整后，往往能觀察到銀行不良率抬升，而我國不良率至今穩中有降。這或與我國獨特的預售制有關。目前來自金融體系的有息債務、向老百姓的預收房款、及對上下游企業的應付賬款等，構成房企負債約1：1：1的比例。房企風險未必直接反映在銀行，客觀上也影響著地產風險的識別難度和政策的應對速度。

圖4. 房企風險未必直接反映在銀行

來源：WIND，筆者測算

注：償債風險為保交樓資金缺口、應付賬款的超額拖欠、債券和信托違約等占GDP的比重。

展望未來，地產“止跌回穩”是銷量、價格、購地、投資等全鏈條改變過程，首先應是微觀預期的改變。這固然離不開預期管理，但若不滿足脈沖效果，則取決于加大逆周期調節下財政貨幣政策的真實兌現和持續發力。這也未必一蹴而就。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年2月13日

2.，2025年1月22日

3.，2025年1月14日

4.，2025年1月5日