前 言：

在當(dāng)前我國(guó)老齡化加速背景下，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)已成為國(guó)家戰(zhàn)略重點(diǎn)，完善養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施也成為助力銀發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。3月5日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2025〕8號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見(jiàn)》”）提出推動(dòng)做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，并常態(tài)化推進(jìn)養(yǎng)老項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）的政策信號(hào)。本文結(jié)合《指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)背景，探討常態(tài)化推進(jìn)養(yǎng)老REITs的戰(zhàn)略意義以及如何通過(guò)REITs創(chuàng)新工具實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的深度協(xié)同。

一、 常態(tài)化推進(jìn)養(yǎng)老REITs的戰(zhàn)略意義

常態(tài)化推進(jìn)養(yǎng)老REITs的戰(zhàn)略意義不僅在于解決資金缺口和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，更是國(guó)家應(yīng)對(duì)老齡化、優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。

1、盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置

2024年我國(guó)60歲及以上老年人口3.1億人，占全國(guó)人口的22.0%，其中65歲及以上人口2.2億人，占全國(guó)人口的15.6%,1中國(guó)已進(jìn)入“中度老齡化”社會(huì)的階段。截至2023年末，已有注冊(cè)登記的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)4.1萬(wàn)個(gè)、床位517.2萬(wàn)張，2據(jù)專業(yè)人士估算，其中適合作為REITs底層資產(chǎn)、且擁有500張床位以上的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量約為1100家。可見(jiàn)，REITs在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有較大的發(fā)展?jié)摿ΑＡ硪环矫妫瑩?jù)統(tǒng)計(jì)由于目前每千名65歲以上的老年人僅擁有約25張床位3，遠(yuǎn)未滿足日益增長(zhǎng)的養(yǎng)老需求，因此通過(guò)盤活存量養(yǎng)老資產(chǎn)所釋放的沉淀資金也可用于新建項(xiàng)目，有助于存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。

2、推動(dòng)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

2024年7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“1014號(hào)文”），首次將“養(yǎng)老設(shè)施”納入REITs申報(bào)范圍，為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)打開(kāi)了公募REITs融資通道。但根據(jù)現(xiàn)行的申報(bào)要求，首次發(fā)行的養(yǎng)老設(shè)施項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于8億元，近3年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均為正，而且還要求資產(chǎn)達(dá)到土地性質(zhì)產(chǎn)權(quán)清晰、建設(shè)手續(xù)完整等合規(guī)性要求。這些標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于廣大的中小養(yǎng)老機(jī)構(gòu)及非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)而言，由于受到資源及運(yùn)營(yíng)能力的制約，現(xiàn)階段資產(chǎn)質(zhì)量難以達(dá)到REITs發(fā)行門檻。因此，REITs對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定性和資產(chǎn)合規(guī)性的要求也在倒逼養(yǎng)老機(jī)構(gòu)提升運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量，推動(dòng)行業(yè)向?qū)I(yè)化、市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)型。

3、助力銀發(fā)經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展

我國(guó)60歲以上人口占比已超20%，養(yǎng)老需求激增與供給不足的矛盾突出。而發(fā)行REITs有助于推動(dòng)養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施的市場(chǎng)化運(yùn)作，與國(guó)務(wù)院“五篇大文章”中普惠養(yǎng)老的政策導(dǎo)向直接契合，通過(guò)金融工具創(chuàng)新可進(jìn)一步支持養(yǎng)老服務(wù)體系完善。例如上海市政府去年12月出臺(tái)的《關(guān)于推動(dòng)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展若干政策措施》（滬府辦發(fā)〔2024〕23號(hào)）就提出創(chuàng)新融資支持方式，支持符合條件的養(yǎng)老設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行上市。此舉不僅緩解財(cái)政壓力，更通過(guò)市場(chǎng)化手段優(yōu)化資源配置，助力“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎。

二、 養(yǎng)老REITs市場(chǎng)的探索與現(xiàn)存障礙

當(dāng)前我國(guó)REITs市場(chǎng)快速發(fā)展，自1014號(hào)文將“養(yǎng)老設(shè)施”納入REITs申報(bào)范圍后，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈。其中，由于保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期限、穩(wěn)收益等特征與REITs產(chǎn)品之間具有很強(qiáng)的適配性，以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)養(yǎng)老項(xiàng)目的主要的投建營(yíng)主體，因此多家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都在重點(diǎn)關(guān)注養(yǎng)老REITs市場(chǎng)，且已有一定程度的實(shí)踐。例如，以重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主的若干大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)“私募基金+ABS”融資工具盤活企業(yè)名下多家養(yǎng)老社區(qū)和物業(yè)資產(chǎn)。又例如，2月18日，中國(guó)人壽公告稱，擬出資35億元與關(guān)聯(lián)方設(shè)立合伙企業(yè)，聚焦基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs投資,覆蓋的產(chǎn)品包括產(chǎn)權(quán)類的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類或經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類及其他類的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。并提出，該舉措有助于存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)健康發(fā)展，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要實(shí)踐。4

盡管養(yǎng)老REITs項(xiàng)目具有諸多優(yōu)勢(shì)和重要意義，但目前我國(guó)還未能實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老REITs項(xiàng)目零的突破，在推進(jìn)過(guò)程中也面臨一些挑戰(zhàn)和難點(diǎn)，這與養(yǎng)老行業(yè)本身以及REITs發(fā)行要求息息相關(guān)。一方面，養(yǎng)老項(xiàng)目具有服務(wù)對(duì)象的特殊性、服務(wù)內(nèi)容的多樣性以及服務(wù)質(zhì)量的敏感性等，這些特性使得養(yǎng)老項(xiàng)目在備案、運(yùn)營(yíng)和收益等方面需要滿足更高的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，在合規(guī)要求方面，1014號(hào)文要求權(quán)屬清晰、資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、收益良好等條件，目前能夠滿足發(fā)行條件的項(xiàng)目皆為營(yíng)利性養(yǎng)老機(jī)構(gòu)中的頭部參與者，而對(duì)于廣大的中小養(yǎng)老機(jī)構(gòu)及非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)而言，由于受到資源及運(yùn)營(yíng)能力的制約，現(xiàn)階段資產(chǎn)質(zhì)量難以達(dá)到REITs發(fā)行門檻。

三、常態(tài)化推進(jìn)養(yǎng)老REITs的實(shí)踐建議

1、牢握合規(guī)底線，確保養(yǎng)老REITs的合規(guī)經(jīng)營(yíng)

1014號(hào)文發(fā)布后，由于對(duì)于養(yǎng)老REITs項(xiàng)目實(shí)際操作中仍缺乏具體的案例和相關(guān)指引，結(jié)合1014號(hào)文的原則性要求，筆者整理養(yǎng)老REITs項(xiàng)目的合規(guī)要點(diǎn)如下表所示。同時(shí)，針對(duì)養(yǎng)老項(xiàng)目所普遍存在的規(guī)劃問(wèn)題和消防驗(yàn)收問(wèn)題，也建議相關(guān)政府部門一方面能夠加大對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)服務(wù)項(xiàng)目的監(jiān)督檢查，督促施工單位在建設(shè)過(guò)程中嚴(yán)格按照規(guī)劃許可和消防標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)計(jì)和施工，另一方面也能優(yōu)化養(yǎng)老項(xiàng)目審批報(bào)建手續(xù)和消防審驗(yàn)手續(xù)辦理，加強(qiáng)在項(xiàng)目報(bào)建和消防審驗(yàn)工作的業(yè)務(wù)指導(dǎo)，規(guī)范操作流程。

2、運(yùn)營(yíng)為王，提升基金管理人的專業(yè)能力和服務(wù)水平

實(shí)踐中，養(yǎng)老項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)模式多樣化，包括但不限于直接持有并運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老設(shè)施、委托第三方專業(yè)公司或通過(guò)戰(zhàn)略聯(lián)盟合作方式進(jìn)行管理等，多樣化的經(jīng)營(yíng)模式增加了管理的復(fù)雜性，也對(duì)基金管理人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力提出了更高的要求。同時(shí)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)也普遍存在著專業(yè)人才缺乏、運(yùn)營(yíng)成本不斷增加以及服務(wù)內(nèi)容和質(zhì)量無(wú)法滿足老年人日益多樣化的需求等問(wèn)題。

作為未來(lái)REITs項(xiàng)目的主導(dǎo)方，基金管理人應(yīng)當(dāng)熟悉養(yǎng)老行業(yè)的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、政策法規(guī)以及客戶需求，以制定出符合市場(chǎng)需求的運(yùn)營(yíng)策略，并需要具備整合醫(yī)療、護(hù)理、社區(qū)服務(wù)等多領(lǐng)域資源的能力，這是推動(dòng)REITs成功發(fā)行的關(guān)鍵之一。同時(shí)，由于養(yǎng)老行業(yè)的特殊性，如政策調(diào)整、市場(chǎng)需求變化等因素都可能對(duì)收益產(chǎn)生影響。因此，基金管理人也需要密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和政策變化，及時(shí)調(diào)整運(yùn)營(yíng)策略，以確保收益的穩(wěn)定性。

3、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，助力養(yǎng)老REITs常態(tài)化發(fā)展

美國(guó)養(yǎng)老REITs，即健康護(hù)理類REITs，截至2024年中旬，共有16只，總市值達(dá)1572億美元，約占全體上市權(quán)益型REITs的11.75%，位列第五大資產(chǎn)類別，其股息收益率接近全體權(quán)益型REITs平均水平，高于部分剛性需求業(yè)態(tài)。5此類REITs持有的物業(yè)類型多樣，包括養(yǎng)老社區(qū)、獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室、醫(yī)院及醫(yī)療中心等。在運(yùn)營(yíng)模式上，這類企業(yè)采用凈租賃與委托經(jīng)營(yíng)相結(jié)合的模式。在凈出租模式下，REITs公司把公司自持的養(yǎng)老社區(qū)整體租賃給運(yùn)營(yíng)商，每年收取固定租金費(fèi)用，而所有直接運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、社區(qū)維護(hù)費(fèi)用、稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等均由租賃方承擔(dān)；在委托經(jīng)營(yíng)模式下，REITs公司將旗下物業(yè)交給運(yùn)營(yíng)商托管，只需要向運(yùn)營(yíng)商支付相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)收入5-6%的管理費(fèi)，REITs公司自己承擔(dān)經(jīng)營(yíng)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。所有的經(jīng)營(yíng)收入都?xì)wREITs公司所有，所有的經(jīng)營(yíng)成本也由REITs公司負(fù)擔(dān)。REITs公司獲取租金及經(jīng)營(yíng)剩余收益，承擔(dān)大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。6這些成功經(jīng)驗(yàn)，如強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力、多元化的收益來(lái)源以及穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為國(guó)內(nèi)養(yǎng)老REITs的發(fā)展提供了有益的借鑒和啟示。

4、多措共舉，推動(dòng)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與金融資本的深度融合

發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)已形成多元化融資工具矩陣，且從其產(chǎn)業(yè)融資的基本情況來(lái)看，市場(chǎng)化融資的典型特點(diǎn)是構(gòu)建多元化渠道。因此，在我國(guó)養(yǎng)老公募REITs市場(chǎng)尚不成熟的情形下，為緩解養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金壓力，對(duì)于處于發(fā)展初期的優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老項(xiàng)目也可以考慮運(yùn)用類REITs、pre-REITs等泛REITs金融工具，充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新性、靈活性較強(qiáng)的特點(diǎn)，幫助企業(yè)降低融資成本及門檻。該舉也能助力暢通養(yǎng)老企業(yè)未來(lái)的公募REITs融資路徑，為成熟后的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資需求做好準(zhǔn)備。

結(jié)語(yǔ)：

常態(tài)化推進(jìn)養(yǎng)老REITs項(xiàng)目對(duì)于緩解養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金壓力、提升運(yùn)營(yíng)效率、促進(jìn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。盡管目前在推進(jìn)過(guò)程中仍面臨挑戰(zhàn)和難點(diǎn)，但通過(guò)加強(qiáng)合規(guī)性管理、提升運(yùn)營(yíng)管理能力、增強(qiáng)市場(chǎng)培育等措施，可以有效推動(dòng)養(yǎng)老REITs項(xiàng)目的健康發(fā)展，為銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展注入新的活力。未來(lái)，隨著政策的不斷完善和市場(chǎng)的逐步成熟，養(yǎng)老REITs有望成為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的重要融資渠道和發(fā)展模式，為我國(guó)養(yǎng)老事業(yè)的發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。

1.《中華人民共和國(guó)2024年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，網(wǎng)址：
https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202502/t20250228_1958817.html。

2.《2023年度國(guó)家老齡事業(yè)發(fā)展公報(bào)》，中華人民共和國(guó)民政部官網(wǎng)，網(wǎng)址：
https://www.mca.gov.cn/n1288/n1290/n1316/c1662004999980001780/content.html。

3.《國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)存量資產(chǎn)現(xiàn)狀和運(yùn)營(yíng)管理研究》，中咨研究微信公眾號(hào)。2025年3月5日。

4.中國(guó)人壽（601628）公告：
https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-02-18/601628_20250218_98KQ.pdf。

5.《REITs市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健 “新面孔”有望持續(xù)涌現(xiàn)》，新華財(cái)經(jīng)，網(wǎng)址：
https://finance.eastmoney.com/a/202411193244516175.html。

6.《美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs模式全解析》，REITs行業(yè)研究，網(wǎng)址：
https://zixun.focus.cn/0bbfbc1187d19353.html。

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