作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年3月25日，比亞迪（SZ：002594）發(fā)布《2024年報》。報告顯示，財年營收7771億、同比增長29%；凈利潤402.5億、同比增長34%；加權平均凈資產(chǎn)收益率26.05%、同比提高1.65個百分點。

比亞迪這份財報給人的感覺是“如日中天”，但其實并非如此！

銷量增長主要來自“插混”

2024年，比亞迪汽車全年銷量427.2萬輛、同比增長41%。

除了總銷，還應關注其結(jié)構(gòu)，即純電動車、插電混動車各自的銷量：

2021年，純電、插混銷量分別為32.1萬輛、27.3萬輛，合計59.4萬輛（不含燃油車）。其中，純電動同比增長145%、對乘用車銷量增長的貢獻率為46%；插電混動同比增長468%、對乘用車銷量增長的貢獻率為54%；

2022年，純電、插混銷量分別為91.1萬輛、94.6萬輛，合計185.7萬輛（不含燃油車）。其中，純電動同比增長184%、對乘用車銷量增長的貢獻率為47%；插電混動同比增長247%、對乘用車銷量增長的貢獻率為53%；

2023年形勢逆轉(zhuǎn)，純電、插混銷量分別為157.5萬輛、143.8萬輛，合計301.2萬輛。其中，純電動同比增長72.8%、對乘用車銷量增長的貢獻率為57%；插電混動同比增長52%、對乘用車銷量增長的貢獻率為42%；純電車對銷量增長的貢獻率大于插混。

2024年，形勢再度逆轉(zhuǎn)，插電混動車銷量達248.5萬輛、同比增長72.8%，對乘用車銷量增長的貢獻率達87.9%！

假如沒有插電混動車型，比亞迪銷量將停滯不前。

在中國，新能源車替代傳統(tǒng)燃油車的進程已經(jīng)來到“深水區(qū)”，純電動車增長放緩，插電混動車將成為主力。

在世界范圍內(nèi)，普遍存在充電樁安裝“拉胯”問題，比亞迪等可以拿出插電混動產(chǎn)品的車企比特斯拉、新勢力們有更廣闊的市場空間。

價格戰(zhàn)告一段落

“價格戰(zhàn)”是討論中國汽車行業(yè)繞不過的關鍵詞。標志性事件有：2023年1月，特斯拉率先大幅降價；2023年3月，東風汽車開啟史無前例的降價優(yōu)惠；2024年1月，特斯拉率先調(diào)降主力車型售價；2024年2月，比亞迪秦PLUS起售價降到8萬元以下；2025年初，特斯拉對Model 3打出“史上力度最大組合拳”……

站在投資人角度，評判標的公司價格戰(zhàn)，要問三個問題：

第一，“以價換量”的成效——銷量漲了多少？

第二，“以價換量”的代價——價格降到多少？

第三，“以價換量”對盈利能力的影響——毛利潤（率）是升是降？

一張圖就可以回答這三個問題：

• 銷量

新能源車乘用車銷量，從2020年的15.6萬輛至2024年的425萬，累計上漲2620%，年均增長128%。

• 代價

新能源乘用車均價，從2020年的15.6萬元/輛至2024年的12.4萬元/輛，累計下降20.7%。年均下降5.6%。

• 毛利潤

有上上、上中、下和下下四種結(jié)局：上上——毛利潤率與銷量同時上揚（戴維斯雙擊）；上中——毛利潤率下降，但銷量帶動毛利潤金額增長（薄利多銷）；下——毛利潤率、毛利潤金額雙雙下跌（賠本賺吆喝）；下下——價格降了、銷量跌了、利潤薄了（雞飛蛋打）。

比亞迪是第一種結(jié)局：毛利潤——從2021年的195.6億增至2024年的1377.2、增幅超過600%；毛利潤率從2021年的17.4%增至 2024年的22.3%、累積提高4.9個百分點。

多種因素作用下，中國汽車市場價格戰(zhàn)已告一段落：

首先，要滿足安全、性能要求（比如碰撞、制動、機動性），降價空間已十分有限，且邊際效果越來越差。

其次，以比亞迪為代表的巨頭已改變策略，從“卷價格”升格為“卷技術”。比如2025年2月發(fā)布“天神之眼”智駕體系；3月發(fā)布“天閃計劃”。

另外，政府對不利于行業(yè)健康發(fā)展的“惡性內(nèi)卷”已經(jīng)警覺，巨頭沒有“不識時務”的。

產(chǎn)能螺旋上升

1）產(chǎn)能擴張軌跡

比亞迪銷量增長自然以產(chǎn)能擴張為基礎：

2020年，比亞迪產(chǎn)能為60萬輛/年（含燃油車），產(chǎn)量為18.4萬輛，產(chǎn)能利用率30.6%（按單班生產(chǎn)計算，下同）；這一年，新能源乘用車銷量為15.6萬輛；

2021年，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為60萬輛/年、59.7萬輛，產(chǎn)能利用率提高到99.5%；這一年，新能源乘用車銷量達55.5萬輛；

2022年，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為125萬輛/年、187.1萬輛，產(chǎn)能利用率高達150%（說明部分生產(chǎn)基地進行雙班生產(chǎn)）；

2023年，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為190萬輛/年、303.4萬輛，產(chǎn)能利用率高達160%（說明更多生產(chǎn)基地進行雙班生產(chǎn)）；

2024年，產(chǎn)能、產(chǎn)量均為428萬輛，產(chǎn)能利用率回到100%（說明更多生產(chǎn)基地進行雙班生產(chǎn)）；

假如2025年銷量達到600萬輛，即使沒有新的生產(chǎn)基地投入，現(xiàn)有產(chǎn)能利用率提高到140%就能滿足市場需求。

廣義上講，任何投資行為都是“融-投-管-退”的循環(huán)。“融”是找錢、“投”是用錢、“管”是賺錢、“退”是還錢。

舉個鮮活的例子：奧巴馬與夫人米歇爾是哈佛法學院校友（非同屆），均靠貸款完成學業(yè)（這是融）；在哈佛刻苦讀書，turn money into knowledge（這是投）；畢業(yè)后努力打拼（這是管）；2004年奧巴馬43歲時，終于還清貸款（這是退）。從1991年獲法學博士算起，奧巴馬用13年還清貸款。四年后（2008年），奧巴馬當選第44任美國總統(tǒng)，這是后話。

2）快速折舊

奧巴馬用小半生完成了一次“融-投-管-退”循環(huán)。比亞迪的情況復雜得多，上一個循環(huán)還沒結(jié)束，下一個循環(huán)已經(jīng)開始。另外，比亞迪有意愿和能力還得更快，具體說就是快速折舊。

固定資產(chǎn)中，機器設備占比近三分之二，且折舊年限遠低于土地/房屋。巨額折舊給企業(yè)帶來沉重負擔。

比亞迪采取激進的折舊策略，并通過處置/報廢淘汰不夠先進的設備。這樣做加大當期成本，卻可以讓公司在未來輕裝上陣，并降低資產(chǎn)減值風險（因設備落后被迫淘汰）。

以2024年為例：

年初（也就是2023年末）機器設備賬面值為1368億（原值2073億、累計折舊705億）； 年內(nèi)，計提固定資產(chǎn)折舊438億，處置/報廢69億，合計達507億，相當于年初機器設備賬面值的37.1%（2021年、2022年、2023年這個比例分別為46.1%、41.2%、43.6%），相當于原值的24.5%（2021年、2022年、2023年這個比例分別為21.2%、19.4%、28.1%）。

也就是說，比亞迪大約用4年時間就會把機器設備“清零”。籠統(tǒng)地講，這就是完成一次“融-投-管-退”所需要的時間。

截至2024年末，機器設備賬面值為1412億（原值2496億），單班產(chǎn)能428萬輛/年（部分基地雙班，年產(chǎn)可突破600萬）。按比亞迪的折舊策略，輕松支撐600萬輛年銷量的產(chǎn)量，還有兩年半凈折舊完畢！#友商還在為60萬、100萬產(chǎn)能籌集資金#

如果小米是拿到助學貸款進入世界名校的學子，是“早上八九點鐘的太陽”。比亞迪則是已完成學業(yè)、

即將還清貸款的奧巴馬，尚未“如日中天”。

高負債率的根源

截至2024年末，比亞迪總負債5947億、負債率74.6%。

首先，汽車行業(yè)負債率普遍較高。以美國兩大汽車公司為例（截至2024年末）：福特汽車負債2403億美元、負債率84.3%；通用汽車負債2142億美元，負債率85.8%。

其次，重資產(chǎn)需要巨量固定資產(chǎn)投入，用于生產(chǎn)設備/設施的新建、改造、升級，形成的有息負債（長期貸款、短期貸款、債券等）對企業(yè)而“比較麻煩”：一是“活錢變死錢”，一旦資金周轉(zhuǎn)不靈，拋生產(chǎn)線比拋商品房、寫字樓要難得多；二是金融機構(gòu)天然強勢，如果被“拉黑”、“群毆”，企業(yè)九死一生。

比亞迪徹底擺脫了這個“麻煩”：

2019年末，比亞迪有息負債達到峰值622億，占總負債的47%，凈利息支出31.3億； 2020年末，有息負債降至400億；2021年降至210億； 2022年僅148億、占總負債的4%；凈利息收入5.1億；#利息收入大于利息支出# 2023年末，有息負債增至303億；凈利息收入9.7億； 2024年末，有息負債204億、占總負債的3.5%；凈利息收入3.9億。

最后，汽車主機廠位于產(chǎn)業(yè)鏈（食物鏈）頂端，難免利用優(yōu)勢地位占壓供應商資金。這方面比車企更典型是蘋果（NASDAQ：AAPL）——截至2024年12月末，總負債2773億美元、負債率高達80.6%。比亞迪的高負債率亦由此而來。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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