作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2025年3月25日，比亞迪（SZ：002594）發(fā)布《2024年報(bào)》。報(bào)告顯示，財(cái)年?duì)I收7771億、同比增長(zhǎng)29%；凈利潤(rùn)402.5億、同比增長(zhǎng)34%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率26.05%、同比提高1.65個(gè)百分點(diǎn)。

比亞迪這份財(cái)報(bào)給人的感覺(jué)是“如日中天”，但其實(shí)并非如此！

銷(xiāo)量增長(zhǎng)主要來(lái)自“插混”

2024年，比亞迪汽車(chē)全年銷(xiāo)量427.2萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)41%。

除了總銷(xiāo)，還應(yīng)關(guān)注其結(jié)構(gòu)，即純電動(dòng)車(chē)、插電混動(dòng)車(chē)各自的銷(xiāo)量：

2021年，純電、插混銷(xiāo)量分別為32.1萬(wàn)輛、27.3萬(wàn)輛，合計(jì)59.4萬(wàn)輛（不含燃油車(chē)）。其中，純電動(dòng)同比增長(zhǎng)145%、對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為46%；插電混動(dòng)同比增長(zhǎng)468%、對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為54%；

2022年，純電、插混銷(xiāo)量分別為91.1萬(wàn)輛、94.6萬(wàn)輛，合計(jì)185.7萬(wàn)輛（不含燃油車(chē)）。其中，純電動(dòng)同比增長(zhǎng)184%、對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為47%；插電混動(dòng)同比增長(zhǎng)247%、對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為53%；

2023年形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，純電、插混銷(xiāo)量分別為157.5萬(wàn)輛、143.8萬(wàn)輛，合計(jì)301.2萬(wàn)輛。其中，純電動(dòng)同比增長(zhǎng)72.8%、對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為57%；插電混動(dòng)同比增長(zhǎng)52%、對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為42%；純電車(chē)對(duì)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大于插混。

2024年，形勢(shì)再度逆轉(zhuǎn)，插電混動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá)248.5萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)72.8%，對(duì)乘用車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)87.9%！

假如沒(méi)有插電混動(dòng)車(chē)型，比亞迪銷(xiāo)量將停滯不前。

在中國(guó)，新能源車(chē)替代傳統(tǒng)燃油車(chē)的進(jìn)程已經(jīng)來(lái)到“深水區(qū)”，純電動(dòng)車(chē)增長(zhǎng)放緩，插電混動(dòng)車(chē)將成為主力。

在世界范圍內(nèi)，普遍存在充電樁安裝“拉胯”問(wèn)題，比亞迪等可以拿出插電混動(dòng)產(chǎn)品的車(chē)企比特斯拉、新勢(shì)力們有更廣闊的市場(chǎng)空間。

價(jià)格戰(zhàn)告一段落

“價(jià)格戰(zhàn)”是討論中國(guó)汽車(chē)行業(yè)繞不過(guò)的關(guān)鍵詞。標(biāo)志性事件有：2023年1月，特斯拉率先大幅降價(jià)；2023年3月，東風(fēng)汽車(chē)開(kāi)啟史無(wú)前例的降價(jià)優(yōu)惠；2024年1月，特斯拉率先調(diào)降主力車(chē)型售價(jià)；2024年2月，比亞迪秦PLUS起售價(jià)降到8萬(wàn)元以下；2025年初，特斯拉對(duì)Model 3打出“史上力度最大組合拳”……

站在投資人角度，評(píng)判標(biāo)的公司價(jià)格戰(zhàn)，要問(wèn)三個(gè)問(wèn)題：

第一，“以價(jià)換量”的成效——銷(xiāo)量漲了多少？

第二，“以價(jià)換量”的代價(jià)——價(jià)格降到多少？

第三，“以價(jià)換量”對(duì)盈利能力的影響——毛利潤(rùn)（率）是升是降？

一張圖就可以回答這三個(gè)問(wèn)題：

• 銷(xiāo)量

新能源車(chē)乘用車(chē)銷(xiāo)量，從2020年的15.6萬(wàn)輛至2024年的425萬(wàn)，累計(jì)上漲2620%，年均增長(zhǎng)128%。

• 代價(jià)

新能源乘用車(chē)均價(jià)，從2020年的15.6萬(wàn)元/輛至2024年的12.4萬(wàn)元/輛，累計(jì)下降20.7%。年均下降5.6%。

• 毛利潤(rùn)

有上上、上中、下和下下四種結(jié)局：上上——毛利潤(rùn)率與銷(xiāo)量同時(shí)上揚(yáng)（戴維斯雙擊）；上中——毛利潤(rùn)率下降，但銷(xiāo)量帶動(dòng)毛利潤(rùn)金額增長(zhǎng)（薄利多銷(xiāo)）；下——毛利潤(rùn)率、毛利潤(rùn)金額雙雙下跌（賠本賺吆喝）；下下——價(jià)格降了、銷(xiāo)量跌了、利潤(rùn)薄了（雞飛蛋打）。

比亞迪是第一種結(jié)局：毛利潤(rùn)——從2021年的195.6億增至2024年的1377.2、增幅超過(guò)600%；毛利潤(rùn)率從2021年的17.4%增至 2024年的22.3%、累積提高4.9個(gè)百分點(diǎn)。

多種因素作用下，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)已告一段落：

首先，要滿足安全、性能要求（比如碰撞、制動(dòng)、機(jī)動(dòng)性），降價(jià)空間已十分有限，且邊際效果越來(lái)越差。

其次，以比亞迪為代表的巨頭已改變策略，從“卷價(jià)格”升格為“卷技術(shù)”。比如2025年2月發(fā)布“天神之眼”智駕體系；3月發(fā)布“天閃計(jì)劃”。

另外，政府對(duì)不利于行業(yè)健康發(fā)展的“惡性內(nèi)卷”已經(jīng)警覺(jué)，巨頭沒(méi)有“不識(shí)時(shí)務(wù)”的。

產(chǎn)能螺旋上升

1）產(chǎn)能擴(kuò)張軌跡

比亞迪銷(xiāo)量增長(zhǎng)自然以產(chǎn)能擴(kuò)張為基礎(chǔ)：

2020年，比亞迪產(chǎn)能為60萬(wàn)輛/年（含燃油車(chē)），產(chǎn)量為18.4萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率30.6%（按單班生產(chǎn)計(jì)算，下同）；這一年，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量為15.6萬(wàn)輛；

2021年，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為60萬(wàn)輛/年、59.7萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率提高到99.5%；這一年，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量達(dá)55.5萬(wàn)輛；

2022年，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為125萬(wàn)輛/年、187.1萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率高達(dá)150%（說(shuō)明部分生產(chǎn)基地進(jìn)行雙班生產(chǎn)）；

2023年，產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為190萬(wàn)輛/年、303.4萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率高達(dá)160%（說(shuō)明更多生產(chǎn)基地進(jìn)行雙班生產(chǎn)）；

2024年，產(chǎn)能、產(chǎn)量均為428萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率回到100%（說(shuō)明更多生產(chǎn)基地進(jìn)行雙班生產(chǎn)）；

假如2025年銷(xiāo)量達(dá)到600萬(wàn)輛，即使沒(méi)有新的生產(chǎn)基地投入，現(xiàn)有產(chǎn)能利用率提高到140%就能滿足市場(chǎng)需求。

廣義上講，任何投資行為都是“融-投-管-退”的循環(huán)。“融”是找錢(qián)、“投”是用錢(qián)、“管”是賺錢(qián)、“退”是還錢(qián)。

舉個(gè)鮮活的例子：奧巴馬與夫人米歇爾是哈佛法學(xué)院校友（非同屆），均靠貸款完成學(xué)業(yè)（這是融）；在哈佛刻苦讀書(shū)，turn money into knowledge（這是投）；畢業(yè)后努力打拼（這是管）；2004年奧巴馬43歲時(shí)，終于還清貸款（這是退）。從1991年獲法學(xué)博士算起，奧巴馬用13年還清貸款。四年后（2008年），奧巴馬當(dāng)選第44任美國(guó)總統(tǒng)，這是后話。

2）快速折舊

奧巴馬用小半生完成了一次“融-投-管-退”循環(huán)。比亞迪的情況復(fù)雜得多，上一個(gè)循環(huán)還沒(méi)結(jié)束，下一個(gè)循環(huán)已經(jīng)開(kāi)始。另外，比亞迪有意愿和能力還得更快，具體說(shuō)就是快速折舊。

固定資產(chǎn)中，機(jī)器設(shè)備占比近三分之二，且折舊年限遠(yuǎn)低于土地/房屋。巨額折舊給企業(yè)帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)。

比亞迪采取激進(jìn)的折舊策略，并通過(guò)處置/報(bào)廢淘汰不夠先進(jìn)的設(shè)備。這樣做加大當(dāng)期成本，卻可以讓公司在未來(lái)輕裝上陣，并降低資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)（因設(shè)備落后被迫淘汰）。

以2024年為例：

年初（也就是2023年末）機(jī)器設(shè)備賬面值為1368億（原值2073億、累計(jì)折舊705億）； 年內(nèi)，計(jì)提固定資產(chǎn)折舊438億，處置/報(bào)廢69億，合計(jì)達(dá)507億，相當(dāng)于年初機(jī)器設(shè)備賬面值的37.1%（2021年、2022年、2023年這個(gè)比例分別為46.1%、41.2%、43.6%），相當(dāng)于原值的24.5%（2021年、2022年、2023年這個(gè)比例分別為21.2%、19.4%、28.1%）。

也就是說(shuō)，比亞迪大約用4年時(shí)間就會(huì)把機(jī)器設(shè)備“清零”。籠統(tǒng)地講，這就是完成一次“融-投-管-退”所需要的時(shí)間。

截至2024年末，機(jī)器設(shè)備賬面值為1412億（原值2496億），單班產(chǎn)能428萬(wàn)輛/年（部分基地雙班，年產(chǎn)可突破600萬(wàn)）。按比亞迪的折舊策略，輕松支撐600萬(wàn)輛年銷(xiāo)量的產(chǎn)量，還有兩年半凈折舊完畢！#友商還在為60萬(wàn)、100萬(wàn)產(chǎn)能籌集資金#

如果小米是拿到助學(xué)貸款進(jìn)入世界名校的學(xué)子，是“早上八九點(diǎn)鐘的太陽(yáng)”。比亞迪則是已完成學(xué)業(yè)、

即將還清貸款的奧巴馬，尚未“如日中天”。

高負(fù)債率的根源

截至2024年末，比亞迪總負(fù)債5947億、負(fù)債率74.6%。

首先，汽車(chē)行業(yè)負(fù)債率普遍較高。以美國(guó)兩大汽車(chē)公司為例（截至2024年末）：福特汽車(chē)負(fù)債2403億美元、負(fù)債率84.3%；通用汽車(chē)負(fù)債2142億美元，負(fù)債率85.8%。

其次，重資產(chǎn)需要巨量固定資產(chǎn)投入，用于生產(chǎn)設(shè)備/設(shè)施的新建、改造、升級(jí)，形成的有息負(fù)債（長(zhǎng)期貸款、短期貸款、債券等）對(duì)企業(yè)而“比較麻煩”：一是“活錢(qián)變死錢(qián)”，一旦資金周轉(zhuǎn)不靈，拋生產(chǎn)線比拋商品房、寫(xiě)字樓要難得多；二是金融機(jī)構(gòu)天然強(qiáng)勢(shì)，如果被“拉黑”、“群毆”，企業(yè)九死一生。

比亞迪徹底擺脫了這個(gè)“麻煩”：

2019年末，比亞迪有息負(fù)債達(dá)到峰值622億，占總負(fù)債的47%，凈利息支出31.3億； 2020年末，有息負(fù)債降至400億；2021年降至210億； 2022年僅148億、占總負(fù)債的4%；凈利息收入5.1億；#利息收入大于利息支出# 2023年末，有息負(fù)債增至303億；凈利息收入9.7億； 2024年末，有息負(fù)債204億、占總負(fù)債的3.5%；凈利息收入3.9億。

最后，汽車(chē)主機(jī)廠位于產(chǎn)業(yè)鏈（食物鏈）頂端，難免利用優(yōu)勢(shì)地位占?jí)汗?yīng)商資金。這方面比車(chē)企更典型是蘋(píng)果（NASDAQ：AAPL）——截至2024年12月末，總負(fù)債2773億美元、負(fù)債率高達(dá)80.6%。比亞迪的高負(fù)債率亦由此而來(lái)。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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