美 東時間4月24日盤后，谷歌母公司Alphabet發布了2025年一季度財報。作為關稅影響宏觀經濟后最直面沖擊的行業，谷歌這個廣告龍頭的表現，會比平時獲得更多的市場聚焦。

實際來看，谷歌Q1業績強勁，明顯優于近期進一步下調后的預期（BBG一致預期并未完全體現預期的調整）。但相比于一季度表現，二季度之后的展望才更加關鍵。不過谷歌一般不提供業績指引，這次電話會估計逃不掉分析師的追問，建議關注一下。

海豚君則傾向于除了“不確定”，管理層給不出更清晰的描述，無非是強調自己的廣告ROI優勢和歷史應對經驗。當下的廣告前景如何一切取決于關稅談判進展，在沒有實質性的利好落地之前，商家投放預算會更偏向謹慎。而后續談判若真的有好消息，那么商家態度變化，至少也要等到三季度才會有所體現。因此，二季度是不確定中的確定——確定的是業績差，不確定的差到什么程度。因此本篇點評除了梳理業績表現外，也會結合谷歌當下的境遇，聊一聊安全區間。

具體來看核心信息：

1. 略解心憂的Q1業績：一季度表現比謹慎的預期要明顯強勁，尤其體現在盈利能力上。Q1經營利潤率環比繼續提升至34%，暫時沒有體現出因支出增長而承壓的情況。

其中，成本和費用均有優化，毛利率提升至59.7%，銷售費用則同比下滑，繼續受到嚴格控制。研發費用擴張不停，繼續同比增長14%，Q1新增的2400名員工應該主要來自于研發。

2. 新增700億回購額度：一季度回購151億美元，派發股息24億。在大環境不確定，以及今年高投入對利潤端的壓力下，管理層持續回購有望給估值托底。

盡管去年同期宣布的700億回購額度還有近100億沒用完，但公司決定再加碼700億。回購+分紅的整體股東回報規模800億，由于市值收縮到1.94萬億，回報收益率提升到4%。

3. 搜索廣告韌性，關注業績會展望：一季度搜索廣告韌性更足，YouTube廣告或因為存在占比不低的品牌廣告，因此增長放緩速度更快。聯盟廣告則最沒競爭力，繼續同比下滑。

盡管廣告收入小超預期（主要是搜索廣告），但其實增長放緩趨勢并未打破，這僅僅體現的是2月中以來美國本土消費邊際轉弱，商家投放預算的調整。谷歌廣告生態中，由于存在不少旅游、醫療等服務消費廣告，反而使得零售、快消等邊際疲軟的消費類廣告占比要低于整體行業，亞太電商對總收入的貢獻也不如Meta高，因此實際影響程度也相比同行更低。

但進入二季度，關稅大棒的威力如何，還不好說，至少不能從一季度情況線性外推。尤其是在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，在關稅戰之后，邊際趨勢上也發生了逆轉。谷歌一般不在財報中給業績指引，因此這次電話會很關鍵。

4. 云業務高增長，謹慎全年預期過于積極：云業務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速28%，保持高增長。云業務經營利潤率繼續提升，這一點比較難得。

上季度谷歌積壓合同規模同比增長了26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關。Q4電話會管理層提及因算力等服務器供應不足，客戶的需求未被充分滿足而被迫壓制。

因為AI，市場對其增勢比較有信心，近一個月機構對云業務增長預期并未做什么調整。但4月中旬的GCP Next大會上，也提到了因為大環境，出現了部分客戶需求降溫，需要留個心眼。

5. 其他收入超預期：一季度其他收入在走過Pixel 9銷售周期擾動影響后增速反彈，其中YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。

6. 重點指標與預期對比

海豚君觀點

貿易戰中，除了直接受影響的進出口鏈外，廣告影響最大。不僅僅是因為美國零售快消過多依賴進口，還包括國家對抗下地緣風險上升，旅游、金融等服務消費同樣會受到影響。營銷活動的支出往往是公司最先“降本增效”的類目，因此廣告影響自然首當其沖。

但市場預期走到哪里是最關鍵的問題，畢竟4月關稅落地之前，由于消費邊際轉弱，谷歌為首的廣告平臺已經先進入了一波調整。特朗普揮舞關稅大棒之后，股價更是走入急跌通道。而關稅戰變化太快，AI算力改革以及入口的搶奪戰也加快了進度。機構們甚至來不及算清楚實際影響，只能順著情緒先打下一部分估值。

唯一確定的就是“不確定”。按照部分機構在近一周更新的預期來看，市場對谷歌今年的業績預期調整3%-5%并不算多，但估值已經“暫時性”地錨定在歷史上的底部承壓點——2012年、2022年。

上述這兩年都是谷歌業績，尤其是指利潤業績走得極其難看的時候——直接連續2-3個季度負增長。由于短期業績承壓太大，以及預期會有正常的周期波動，因此選用2年后的業績作為基準，P/E估值在12-15x區間。

前者（2012年）因為涉及到移動端沖擊、Meta/Amazon開啟競爭、大舉并購投資拖垮利潤以及反壟斷多重負面因素疊加，不太適合做直接對比。但后者（2022年）是近十年，業績顯著承壓時的底部估值位置，被多數資金用于作為錨定參考的可能性更大。因此只要關稅戰不再有新的惡化，這里能夠視為一個短期情緒面觸底的拐點位，可以配合做波段。

但要期待持續向上修復的動力，還是離不開基本面。盡管在廣告承壓期，有效果廣告的大平臺相對優勢會更突出，但今年海豚君偏向抱有一些謹慎：

一方面關稅無論多少總會有落地，即時是談判拉扯期間，對實體經濟的傷害已經造成了，且至少今年，“不確定性”的達摩克利斯之劍會壓制商家增加營銷的意愿，拉回投放預算并不容易。二季度，在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，可能會在關稅的影響下，逆轉一季度強勁趨勢，加大二季度及全年的壓力。

另一方面關于AI的軍備競賽仍在開展，DeepSeek帶來的算力通縮，并未調整谷歌的投入預期（4月中旬的GCP Next大會上再次重申750億Capex；年初以來招聘力度不減），最多影響一下內部費用的新平衡，加大研發，減少銷售、行政管理等支出。

除此之外，隨著AI發展速度不斷刷新我們的預期，谷歌的搜索也并非兩年前那樣可以暫時無憂，而是需要關注起入口侵蝕的風險。在海豚君看來，雖然AI Overview對提高搜索活躍確實有幫助，但從商家視角，搜索量增加并不代表預算絕對額一定增加，而更多的是要看不同渠道的份額占比做分配來看。這里面，以ChatGPT為首的AI平臺入口，依然是傳統搜索引擎中長期的威脅，只是前者因為商業模式和廣告生態體系仍在搭建中，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平臺內AI搜索習慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

最后，近期正在開展關于谷歌反壟斷訴訟案（移動設備默認搜索引擎、廣告技術不公平競爭）的聽證會。關于反壟斷案的討論，可以回溯海豚君在3Q24財報點評中的詳細討論。

重要提示

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以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。

b． 云業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，云業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

二、收入：底盤穩固，超出謹慎預期

一季度谷歌整體營收902億，同比增長12%，高于預期。

其中核心支柱，占比75%的廣告業務，同比增長8.5%，高基數下明顯放緩。一季度沒了政治廣告加持、2月以來消費轉弱，商家投放預算做了一些調整。

廣告之外，AI推動下的Google 云服務繼續高增長28%，市場預期較充分，不算驚喜。

其次，YouTube訂閱、Google Play以及Pixel系列的硬件等其他收入走過Pixel 系列銷售周期錯位帶來的擾動，增速反彈，其中YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。

具體來看：

（1）廣告：承壓期，搜索比YouTube穩健

一季度廣告收入669億美元，整體增長8.5%，存在放緩趨勢。除了高基數影響，主要由于2月以來，消費邊際轉弱帶來的商家投放預期調整。從細分業務來看放緩幅度，穩定性表現排名還是搜索>YouTube>聯盟廣告。

從整體廣告的分類來看，谷歌的廣告主除了零售與貿易戰進出口直接相關外，TOP5都是服務消費居多，比如金融、旅游、媒體娛樂。這在關稅戰不持續升級到地緣對抗時，能相對硬抗。但如果升級到國家對抗階段，那么影響也是不小的。

換句話說，如果只是適度關稅，就算經濟影響，谷歌廣告的影響程度較輕。但現階段暫時不適用，貿易戰只是暫緩升級，但大國對抗姿態已經擺出來了。

a. 搜索廣告

一季度谷歌搜索收入507億美元，同比增長9.8%。作為點擊轉化報價的大流量平臺效果廣告，在行業承壓期，一般是商家最后削弱的預算。不僅如此，最初還會因為商家將中小平臺的品牌廣告預算撥回來，韌性也會更強。

當然Q1的情況只體現商家對本土消費邊際轉弱的一些預算調整，并不包含對關稅尤其是超預期的關稅對抗下，商家的投放意愿降溫。雖然海豚君仍然認可搜索廣告在這個過程中會保持相對強勢，但作為這么大體量的廣告公司而言，尤其是零售廣告占比不低，Beta的影響力還是更大一些。

至于Alpha層面，去年推出的AI Overview，對用戶搜索活躍度的提升有很大幫助，一定程度上鞏固了谷歌搜索王國，從日活規模來看，去年以來增長持續提高。但中長期視角，隨著AI發展速度不斷刷新我們的預期，AI平臺對傳統搜索入口的流量爭奪很難遏制住。今年年初以來，隨著ChatGPT宣布開放搜索功能，免注冊可使用OpenAI 3-mini等基礎推理模型，ChatGPT流量加速奔跑，下載爆棚。

當下AI平臺商業模式主要是付費，廣告主商業生態還未搭建完成，直接獲得的廣告預算也不多，但積極做平臺內AI搜索習慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

b. YouTube廣告

YouTube因為有品牌廣告，因此對宏觀承壓期的敏感度相比搜索略強一些。一季度實現廣告收入89億，同比增長10.3%，環比放緩3.5ppt。

從不同廣告主的收入貢獻來看，YouTube中的零售、金融服務、快消品占比為最高的三項，這三項都是貿易戰中影響不低的類別。

不過YouTube流量大，且有Shorts，因此也能對沖掉一些影響。再加上YouTube 在CTV上的收視時長份額一直不錯，用戶需求高，要么轉化為會員付費，要么就帶來更高的廣告收入。

c. 網絡聯盟廣告

聯盟廣告收入一季度同比下滑2%，在行業承壓期市最先被商家削減的渠道，尤其是AI Overview上量之后。

對于依賴谷歌做廣告分銷的平臺來說，AI搜索問答提供的是篩選匯總版的最優答案，省去了用戶點擊跳轉鏈接的過程，因此對于分銷商來說，獲取到的有效用戶點擊和行為數據也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。

（2）Cloud：保持高增長，謹慎全年預期過于積極

云業務因為預期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速28%，保持高增長。云業務經營利潤率繼續提升，這一點比較難得。

上季度谷歌積壓合同規模同比增長了26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關。Q4電話會管理層提及因算力等服務器供應不足，客戶的需求未被充分滿足而被迫壓制。

因為AI，市場對其增勢比較有信心，近一個月機構對云業務增長預期并未做什么調整。但4月中旬的GCP Next大會上，也提到了因為大環境，出現了部分客戶需求降溫，需要留個心眼。

云業務是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關系，但短期的變化更容易受到當前或者上期新簽合同規模的變動。

因此海豚君一般還是會通過谷歌的Revenue Backlog指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自云業務，因此它的變化趨勢也可以視作云業務的未履約合同量的變化趨勢。

通過合同規模情況，一季度云業務的景氣度保持高位的同時，環比略有放緩。截至到四季度（一季度數據需要等待上交SEC的完整年報中查找，數據雖然滯后，但大趨勢還是能看出來），谷歌云的積壓合同規模達到932億，同比增長26%，較上季度放緩。海豚君計算預估得的合同凈增額184億，也相比三季度的194億略低。

對于一季度的合同積壓情況，海豚君會在完整年報披露后及時更新到長橋app深度數據模塊，感興趣可以關注。

（3）其他業務：增速快速放緩，主要系Pixel銷售周期錯位

一季度其他收入實現收入104億，同比增長18%，增速反彈，一方面Pixel銷售周期影響已經走過，另一方面YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。

三、盈利：大超預期，但今年繼續提升難度較大

一季度核心主業的經營利潤306億，同比增長20%，利潤率提升至34%，超出市場預期，似乎還沒有體現出因支出增長而承壓的情況。

整體上看，其中，成本和費用均有優化，毛利率提升至59.7%，銷售費用則同比下滑，繼續受到嚴格控制。研發費用擴張不停，繼續同比增長14%，Q1新增的2400名員工應該主要來自于研發。

分業務來看，云業務利潤率進一步提高至17.8%，市場預期在未來兩年，云業務的經營利潤率能夠穩步提升到20%。

一季度資本開支172億，符合市場預期。4月中旬的GCP Next大會上，盡管DeepSeek引發算力通縮趨勢、關稅帶來大環境的高度不確定，谷歌依然重申了今年750億的Capex，預示著后續投入依然會繼續加碼。既然投入意愿高，而今年收入放緩甚至承壓都相對確定，那么兩頭壓縮下，利潤的壓力就來了。

這時候就凸顯管理層的托底作用了，尤其是在當下公司靜態估值歷史偏低的時期。盡管去年同期宣布的700億回購額度還有近100億沒用完，但公司決定再加碼700億。回購+分紅的整體股東回報規模800億，由于市值收縮到1.94萬億，回報收益率提升到4%。

<此處結束>

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