嘉必優生物技術（武漢）股份有限公司（以下簡稱“嘉必優”或上市公司，股票代碼：688089.SH）為一家營養素產品生產企業，其產品主要應用于人類營養、動物營養、個護美妝等領域。2025年3月，上交所正式受理了嘉必優購買資產相關申請文件，此次嘉必優擬通過發行股份及支付現金的方式購買上海歐易生物醫學科技有限公司（以下簡稱“歐易生物”或標的公司）63.2134%的股權。

此次收購標的公司歐易生物的主營業務為以單細胞與時空組學為特色的多組學技術服務，公司主要服務于高等院校、科研院所、醫院以及生物技術企業等客戶。組學為一種系統生物學的研究方法，指在生物學領域中對生物體系的組成成分進行大規模、系統性研究的學科。此次交易歐易生物的股權價值最終評估為131,600.00萬元，評估增值金額與評估增值率分別高達107,284.98萬元、441.23%。

根據重組報告書顯示，2023年歐易生物才剛剛實現扭虧為盈；而轉頭不到一年時間后，2024年11月上市公司便公布了此次收購標的公司的預案。歐易生物的大股東為何如此急于套現離場?且讓估值之家帶領大家一探究竟。

一、毛利率逆勢上漲，銷售單價卻持續顯著下滑，銷量、采購規模與對應業務成本匹配度極低之下，標的公司過于優異毛利率是否存在虛高嚴重存疑

在剔除股份支付影響后，2022年標的公司主營業務的毛利率為49.60%，與同期可比公司48.87%的毛利率平均值水平仍然基本相當。但恰恰是在標的公司實現扭虧為盈的2023年，其毛利率水平則出現了異常大幅提升7.14個百分點至56.74%。而對于毛利率的快速增長，上市公司解釋為，主要系標的公司2022年部分進口原材料采購價格較高以及部分月份經營中斷產量減少，分攤的固定成本增加，從而導致標的公司主營業務成本較高，毛利率較低。而對于上市公司前述解釋的合理性，估值之家則并不敢茍同，其原因如下：

其一為，報告期內（2022年至2024年1-9月）標的公司毛利率變動趨勢與行業整體發展情況嚴重背離，且其毛利率水平已明顯過于優異。2023年，重組報告書中所選取的4家可比公司的主營業務毛利率水平無一例外、均出現了同比下降的情況，其可比公司毛利率的平均值則較2022年下降1.60個百分點至47.27%。而在此消彼長的情況下，標的公司同期56.74%的毛利率也已明顯高于可比公司平均值水平，達近10個百分點之多。

而基于前述標的公司毛利率大幅增長與行業發展情況的嚴重背離，令人不得不問上市公司：一方面，可比公司的原材料同樣選擇范圍較小，也往往同樣較為依賴進口，但為何在所有可比公司2023年毛利率均有所下降的情況下，就獨獨標的公司一家的毛利率出現了大幅提升？另一方面，前述所解釋的標的公司部分月份經營中斷是行業普遍現象還是公司特有個例，如為公司個例情況，其造成經營中斷的具體原因究竟為何、是否具有商業合理性，其是否會對未來標的公司的持續經營帶來重大不利影響等諸多問題也需要上市公司予以詳細解釋說明。

其二為，從銷售價格方面分析，報告期內標的公司整體業務銷售單價還呈現持續顯著下降趨勢，其也與公司毛利率水平的迅猛增長形成了極為鮮明的對比。根據重組報告書相關數據顯示，2023年標的公司整體業務的平均銷售單價為1,047.03元/個，較2022年1,387.96元/個的銷售單價下滑高達24.56%，且至2024年前三季度其平均銷售單價較2023年全年還出現進一步下滑7.59%。

對于標的公司銷售價格的持續顯著降低，上市公司解釋為，因其樣本規模效應和原材料采購成本下降帶動標的公司生產成本下降，故而標的公司同步下調了銷售價格。而從此番解釋中我們不難看出，標的公司于行業中的市場地位與議價能力可能并不高的同時；在公司成本下降并同步下調了銷售價格的情況下，其業務的毛利率水平卻出現大幅增長的合理性也可能較低。

其三為，結合標的公司報告期內銷量變動趨勢與相關成本變動趨勢進行分析，其兩者的匹配程度也可謂是極低。我們雖然并未查見公司披露具體的業務銷量數據，但在考慮到2023年公司整體營收同比實現14.96%的增長，而其平均單位銷售價格則出現同比下滑達24.56%的情況下，進而可以合理推斷標的公司2023年業務的整體銷量同比應實現了超50%的大幅增長。但我們反觀與銷量密切相關的公司直接人工成本變動情況，卻是與其匹配度極低。在其整體銷量大幅提升的情況下，2023年標的公司的直接人工成本為2,857.50萬元，較2022年2,959.79萬元的直接人工成本規模卻是不增反降，同比減少-3.46%。

同時，上市公司還表示，報告期內標的公司已將部分外采測序服務轉為了自行測序，而在此舉措之下，標的公司的直接人工成本更是理應較2022年有所增長，而實際人工成本數據卻截然相反的結果。基于以上種種極為異常的情況之下，有理由合理懷疑標的公司成本確認的真實性高度存疑，其直接人工成本或存在虛減、營業收入或存在虛高的可能性極大，進而導致了標的公司毛利率水平的異常大幅提升。

其四為，所披露報告期內標的公司的采購規模變動趨勢與其所確認相關成本變動趨勢之間的匹配度同樣極低。2023年，標的公司試劑采購金額為5,526.40萬元，同比增長達19.78%；而反觀其同期所確認的直接材料成本金額同比僅增長1.27%。同時，標的公司同期所采購的外協服務金額變動情況同樣難以與相應制造費用相匹配。2023年，標的公司所采購的外協服務金額為3,607.09萬元，同比增長達8.63%，其不但與前述公司部分外采測序服務轉為了自行測序的舉措難以邏輯自洽的同時，也顯然與同期公司制造費用中服務采購支出同比不增反降0.28%的變動趨勢難以較好匹配。基于以上分析，同樣可以有力地說明標的公司成本確認存在虛減的可能性較大。

二、標的公司的盈利質量可能不高，未來經營業績的穩定性與成長性堪憂

2.1標的公司應收賬款、存貨規模持續高企，經營性凈現金流已與凈利潤嚴重背離，毛利率遠高于可比公司之下存貨周轉率卻僅有可比公司五成水平

標的公司應收賬款呈現持續高企，其增速遠高于同期營業收入增速。報告期內，標的公司應收賬款賬面價值已從2022年底的6,337.80萬元，一路持續快速攀升至2024年9月底11,073.00萬元，公司應收賬款規模呈現持續高企的態勢。同時，其應收賬款占總資產的比例也在顯著增長，已從2022年底的15.32%，大幅提升至2024年9月底21.70%。其中，截至2023年底，標的公司應收賬款的賬面余額同比增長高達40.59%，其也遠高于同期標的公司14.96%的營業收入同比增速。

而與應收賬款相似，同樣持續高企的還有標的公司的存貨規模。截至2023年底，標的公司存貨的賬面價值為4,742.52萬元，同比增長達25.71%，同樣較高于同期公司營收14.96%的增長率；而至2024年9月底，標的公司的存貨規模更是迅猛增長至7,200.15萬元，較2023年底增長高達51.82%。且從相關運營指標來看，標的公司的存貨周轉率水平還呈現明顯的持續下滑趨勢，報告期內其存貨周轉率分別為3.36、3.11、2.53（已年化）。

同時，與可比公司橫向比較分析，諾禾致源的主營業務與標的公司相似度較高，同樣為提供科研技術服務及解決方案，其客戶群體也與標的公司也較為一致。而根據重組報告書相關數據顯示，諾禾致源2023年的存貨周轉率達5.99，但反觀標的公司的同期存貨周轉率則僅為3.11，遠遠低可比公司、僅有約五成的水平。其也與標的公司遠高于諾禾致源的毛利率水平形成了極為鮮明的對比，也能側面說明其毛利率虛高的可能性較高的同時，標的公司快速增長存貨規模是否具備合理性，其遠低于可比公司存貨周轉率水平是否符合行業慣例均需要上市公司給予詳細解釋說明。

另一方面，標的公司的經營性凈現金流于報告期內也呈現著劇烈波動，且其與公司凈利潤之間已出現嚴重背離。報告期各期，標的公司經營活動產生的現金流量凈額分別為3,392.48萬元，7,721.06萬元，-1,981.01萬元，其呈現如心電圖版的劇烈波動。而將經營性凈現金流與其關聯度較高的凈利潤相比較，2024年前三季度，標的公司的凈利潤為4,318.56萬元，其也與同期公司近兩千萬凈流出的經營性現金流嚴重背離。

2.2 標的公司盈利模式較為單一，項目制科研服務業務的季節性較強，且嚴重依賴于華東地區之下，其未來業務穩定性與成長性令人擔憂

標的公司業務的盈利模式較為單一，其主要以項目制方式為客戶提供科研技術服務，而較為缺少面向終端用戶的臨床與醫療類、商業化更為成熟的相關檢測服務業務支撐。同時，上市公司還于重組報告書中表示，標的公司所處生命科學及組學行業客戶通常于每年上半年進行科研項目設計及經費申請，后續進行項目實施，因此行業內下半年尤其是第四季度的項目執行和結算通常較為密集。而在公司業務嚴重依賴于下游客戶科研項目審批進度的情況之下，也導致了標的公司業務的商業化路徑較為復雜，且季節性特征較強，其也為公司未來經營業績的持續穩定性帶來了不小的風險。

進一步就其營業收入的區域分布來看，報告期內標的公司的業務則嚴重依賴于華東地區，而在其他地區的業務拓展相對乏力之下，未來其業務的整體成長性同樣令人擔憂。2023年，標的公司來源于華東地區的營業收入實現較快增長至16,908.12萬元，其營收占比則高達55.08%，占比進一步提升的同時，相較于公司第二大收入來源地區華北地區12.03%的同期營收占比也有著斷層式的領先。同時，從營收增量貢獻上看，標的公司華東地區當年的營收增長為2,415.87萬元，占公司全年營收增量的比例也高達57.18%。但反觀標的公司其他地區的業務拓展則相對明顯乏力，其同期營收增長位列第二西北地區的營收增量則為628.82萬元，僅有華東地區營收增量規模的約四分之一，且公司華中地區的營收規模更是還出現了同比減少。

而對于標的公司華東地區業務一枝獨秀業務表現的原因，上市公司解釋為，主要系標的公司總部位于上海市，在華東區域經營時間較長。而縱觀標的公司發展歷史，其早在2009年便已經成立，但為何在十余年后的今天，標的公司在除大本營華東地區之外的業務的拓展情況仍然明顯乏力，疊加隨著標的公司于華東地區的業務覆蓋率未來勢必將不斷飽和之下，也不得不令估值之家為其業務的成長性感到擔憂。

2.3盈利成長性不夠靠持續降低研發投入力度來湊，行業技術迭代較快之下，標的公司業務市場競爭力如何保持令人擔憂的同時，其研發費用構成的合理性同樣高度存疑

根據重組報告書顯示，報告期內標的公司實現扭虧為盈的同時，其研發投入力度卻在持續顯著降低。2023年，標的公司實現凈利潤為3,062.67萬元，較2022年-808.68的凈虧損，實現扭虧為盈。但需要我們注意的是，在標的公司當年營業收入規模同比增長14.96%的情況下，標的公司研發費用支出金額卻是不升反降，同比減少為1.30%。而至2024年前三季度，標的公司研發費用率在2023年下降1.94個百分點的基礎上，更是較2023年進一步明顯降低3.64個百分點來到8.14%。橫向比較來看，2022年標的公司13.72%的研發費用率水平原本還較高于可比公司平均值水平，而在其研發投入力度持續顯著降低之下，2024年前三季度公司8.14%的研發費用率則已低于可比公司8.94%的平均值水平。

而另一方面，上市公司于重組報告書中則表示，標的公司所處的行業技術水平要求較高且迭代速度較快，隨著新一代測序技術、高分辨質譜技術、多組學整合分析方法及數據庫的發展，多組學技術發展將迎來新的技術變革。而在行業技術發展日新月異，標的公司卻在持續顯著降低研發投入力度的情況下，未來公司技術與業務如何在激烈的行業競爭中保持競爭力，則頗為令人擔憂。

而進一步就標的公司的研發費用構成分析，估值之家還發現，理應與其研發活動高度相關的材料費用占比水平不但顯著低于可比公司的同時，還在持續顯著降低，進而標的公司整體研發費用構成的合理性同樣高度存疑。報告期內，標的公司研發費用中材料費占比分別為10.03%、8.40%、5.09%。而考慮到標的公司主營業務并未發生重大改變的情況下，其材料費用占比的大幅銳減則顯得極為異常。同時，橫向比較來看，以可比公司華大基因為例，其2024年上半年研發費用中材料成本的占比達19.20%，標的公司2024年前三季度的材料費用占比則僅有華大基因的不到三成水平。而在考慮到其材料費用占比持續銳減與遠低于可比公司水平之下，也不得不令人高度懷疑標的公司的整體研發費用是否存在硬湊的嫌疑。

三、標的公司股權曾存在長期大量代持，公司多達7輪增資、頻繁引入眾多外部自然人投資者，并助其實現短期內大幅投資增值，是否已涉及利益輸送存疑

回顧標的公司發展歷史，自設立以來，其已經歷了共計高達7輪增資。而在其最后的幾輪融資中，標的公司還引入南通東證、上海圣祁等穿透來看由眾多自然人所組成的外部投資者。且值得注意的是，南通東證還分別于2021年8月及11月的短時間內，對標的公司進行了連續兩輪投資。根據重組報告書顯示，南通東證的合伙人中包含多達12名自然人投資者。從認購價格來看，2021年8月，南通東證以貨幣方式出資人民幣2,500萬元認繳標的公司股份，彼時的增資價格為137.08元/注冊資本；而在僅僅過去3個月之后，南通東證又再次出資1,000萬元，但標的公司此時的增資價格則已來到了164.50元/注冊資本。

此即意味著，南通東證在短短的3個月時間內，便快速實現了高達20.00%的豐厚投資增值回報；疊加上市公司高溢價收購之下，此次收購交易所涉及的眾多外部自然人投資者更是已經賺得盆滿缽滿。而對于標的公司為何引入由眾多自然人所組成的外部投資者，以及同意南通東證短期內多次增資的原因，估值之家并未查見上市公司進行任何解釋說明，其頻繁引入外部投資者的合理性與必要性，短期內增資價格大幅提升之下是否已涉及利益輸送均存疑。

此外值得一提的是，此次上市公司收購交易對手方還涉及多個標的公司的員工持股平臺，而其均存在長期大量的股權代持情況。截至重組報告書簽署日，標的公司共設立了上海帆易、寧波睿歐、寧波歐潤等三家員工持股平臺，其合計持有的標的公司股權比例達25.17%。而前述三家員工持股平臺在設立后，均涉及通過簽訂財產份額贈與協議的方式而進行的大量股權代持。上市公司美其名曰為，標的公司為了給未來適格的核心員工及擬引進的優秀人才預留部分激勵出資額，同時為簡化后續股權激勵操作手續，故而由肖云平和王樹偉以其名義代持。同時，以上三家員工持股平臺所存在的股權代持情況均為長期存續，直至上市公司在2024年11月公布此次收購標的公司的預案后，其方才于2024年12月全部解除了各大員工持股平臺所涉及的代持關系。

四、此前公司激進投資已付出過慘重代價，此次高溢價收購將形成超7億元商譽，未來其龐大規模商譽的減值風險不容忽視

從此次標的公司股權評估情況來看，其高溢價估值所帶來的龐大商譽減值風險同樣不容忽視。根據資產評估報告相關數據顯示，此次標的公司的股東全部權益評估價值為131,600.00萬元，評估增值金額高達107,284.98萬元，評估增值率達441.23%。而在本次交易完成后，上市公司預計將新增72,075.83萬元商譽，新增商譽金額預計將占截至2024年9月末上市公司凈資產的比例則高達47.21%。同時，2024年全年，上市公司的歸母凈利潤為12,421.27萬元，也遠遠不及此次預計的新增商譽規模，若標的公司未來不能實現預期收益，龐大的商譽減值風險之下，將會對上市公司當期凈利潤造成嚴重不利影響。

而回顧上市公司歷史對外投資情況，此前其激進投資已付出過慘重代價，前車之鑒依然歷歷在目。根據年報顯示，2022年上市公司因參股公司澳大利亞法瑪科營養有限公司存在破產風險，公司對相關長期股權投資、應收賬款及預付賬款計提減值準備，其對凈利潤的合計影響金額高達4,489.50萬元，進而導致了上市公司當年歸母凈利潤出現腰斬。同時值得一提的是，自2018年上市公司投資以來，在法瑪科各年均持續虧損，且其虧損幅度總體還呈現明顯擴大趨勢的情況下，上市公司此前卻均未就該項長期股權投資計提任何的資產減值準備。

五、此次評估收益法所涉及諸多關鍵假設的合理性嚴重存疑，進而導致標的公司股權評估價值虛高的可能性同樣較大

此次標的公司股權評估，評估機構最終所采用的為收益法評估結果，而其評估過程中所涉及諸多關鍵假設的合理性則高度存疑，或過于樂觀的經營預測數據之下，標的公司高溢價估值則可能存在嚴重虛高。

其一為，從分產品營收預測方面來看，2024年前三季度公司營收占比最大的業務為單細胞及時空組學分析業務，其營收占比達42.04%。而根據智研瞻產業研究院顯示，中國單細胞測序市場規模2022年為6.31億元，預計在2029年市場規模將達到11.73億元，期間復合增長率約為9.26%；同時，根據貝哲斯咨詢數據推算，2024年中國時空組學市場規模約為0.58億美元，預計2029年市場規模將增至0.96億美元，期間復合增長率約為10.60%。

但我們反觀2025年-2029年預測期間，評估機構所預測標的公司單細胞及時空組學分析業務營收的同比增速分別為28.25%、18.75%、16.40%、14.66%、10.88%，僅在2029年預計與行業整體預測增速趨同，而2025年公司的營收預測增速則高達行業整體預測增速的近3倍之多，其預測期內標的公司營收是否能夠長期保持遠高于行業整體預計增速的快速增長依然高度存疑。

其二為，評估機構所預測標的公司另兩大類業務營業收入存在虛高的可能性同樣較大。根據評估報告顯示，測序組學業務市場競爭較為激烈，而2023年標的公司正是以業務大幅降價，通過以量補價來促進樣本量迅速增長，其樣本平均單價同比減少達26.37%，而樣本量增長率則達到59.47%，進而推動了公司該業務板塊當年實現17.42%的營收同比較快增長。

但另一方面，評估機構則預計，2025年標的公司測序組學分析業務的樣本平均單價同比降幅將大幅收窄至8.00%，而反觀公司該業務樣本數量增長率卻預測仍能夠保持在20%的較高水平；且至2029年，其預計該業務的樣本平均單價同比降幅則將進一步收窄至3.00%、相對降幅很小的情況下，其樣本數量預計仍能夠保持10.00%的雙位數增長。考慮到測序組學業務激烈的市場競爭，下游客戶對于價格的敏感度較高，而未來標的公司以價換量銷售策略則預計日漸式微之下，評估機構所預測該業務樣本銷售數量仍能夠長期維持較快增長的合理性高度存疑，進而其所預測標的公司測序組學分析業務營業收入存在虛高的可能性同樣較大。

而無獨有偶，評估機構對于標的公司質譜組學分析業務的營業收入與毛利率水平預測也可能過于樂觀。2023年，標的公司該業務的樣本平均單價同比降低為16.23%，而其樣本數量同比增長率則達47.35%；同時，在2024年前三季度實際經營情況的基礎上，評估機構還預計標的公司2024年全年該業務的樣本平均單價同比降幅將進一步擴大至20.40%，而其樣本數量增長率則將提升至63.27%。由此可見近年來，類似其測序組學分析業務，標的公司質譜組學分析業務以價換量的銷售策略同樣較為明顯。但反觀2025年，評估機構卻在預測標的公司該業務樣本平均單價降幅將大幅收窄至10%的情況下，其樣本數量仍能夠維持40%高速增長的合理性同樣高度存疑。

同時值得一提的是，標的公司質譜組學分析業務還擁有著遠高于公司其他主營業務的極為優異毛利率水平。2023年，公司質譜組學分析業務的毛利率高達71.4%，而其單細胞及時空組學分析業務、測序組學分析業務的毛利率則分別為51.58%、51.36%，其質譜組學分析業務毛利率水平高出另兩大業務約20個百分點之多。而評估機構預測，至2029年標的公司該業務仍然能夠長期維持在約70%的極高毛利率水平。雖然目前質譜組學分析業務的市場競爭激烈程度相對較小，但考慮到在細分市場高毛利率吸引之下，外部競爭者勢必將不斷涌入，且長期來看行業各細分賽道的毛利率水平也理應趨同之下，評估機構所預測標的公司該業務長期維持高毛利率水平的合理性也可能明顯較低。

其三為，評估機構所預測標的公司營運資本增加額與自由現金流數據的合理性更是可能極低。營運資本方面，評估機構預測2024年10-12月標的公司所需營運資本規模將大幅減少高達20,308.92萬元。而我們以2024年前三季度經營活動產生的現金流量凈額數據相比較，兩者則是有著天差地別的差距，其當年前三季度的經營性現金流還為凈流出-1,981.01萬元；而即便與2023年全年經營性凈現金流比較，其也僅為7,721.06萬元，與其預計公司單季營運資本需求將大幅減少數億元的情況相比也同樣匹配度不高。

而對于所預計營運資本規模的大幅減少，評估機構則表示，因標的公司賬面存在大量預收款，日常運營所需資金充裕，本次將評估基準日貨幣資金扣減日常經營所需安全現金后，作為運營資本的回流處理。但需要我們注意的是，標的公司賬面大量預收款所對應的現金流入早已在公司此前各期的經營性現金流中得到了實際體現，而評估機構卻將歷史累計的預收賬款影響一次性作為單季度運營資本回流處理的合理性嚴重存疑。而此種處理之下進而也導致了評估機構所預計的標的公司各期自由現金流呈現著異常大幅波動，2025年其所預計公司自由現金流將銳減至7,132.96萬元，僅有2024年第四季度單季現金流規模的約3成水平。基于以上分析，標的公司預測期的整體自由現金流，與以其為基礎所測算的股權評估價值存在虛高的可能性均較大。

而更令估值之家感到詫異的是，評估機構一方面做出了2024年第四季度標的公司運營資本大量回流的處理，但另一方面對于后續預測期標的公司的營運資本增加額卻又一律以0進行測算。其表示，因未來年度考慮到標的公司維持目前業務經營模式，企業無需墊資運行，故營運資本增加額為零。但此番做法顯然與前述運營資本回流的處理方法大相徑庭之下，也不得不讓人對于評估機構的專業性與預測數據的合理性打上一個大大的問號。

六、結語

綜上所述，標的公司自身經營方面，其毛利率逆勢上漲，銷售單價卻持續顯著下滑，銷量、采購規模與對應業務成本匹配度極低之下，標的公司過于優異毛利率是否存在虛高嚴重存疑。同時，標的公司應收賬款、存貨規模持續高企，毛利率遠高于可比公司之下其存貨周轉率卻僅有可比公司五成水平；公司盈利模式也較為單一，項目制科研服務業務的季節性較強，且嚴重依賴于華東地區，且持續降低研發投入力度之下，說明標的公司盈利質量可能不高的同時，其未來業務的穩定性與成長性也令人擔憂。

此次收購交易方面，標的公司股權曾存在長期大量代持，公司多達7輪增資、頻繁引入眾多外部自然人投資者，并助其實現短期內大幅投資增值，是否已涉及利益輸送存疑。且此前公司激進投資已付出過慘重代價，此次高溢價收購將形成超7億元商譽，未來其龐大規模商譽的減值風險不容忽視。同時，此次評估收益法所涉及諸多關鍵假設的合理性嚴重存疑，進而導致此次標的公司股權評估價值虛高的可能性同樣較大。