前言

現在已是年報季的最后幾天。

一家公司對于投資者有多坦誠，不在于順周期時吹得有多天花亂墜，逆周期時又如何畫大餅告訴股民們下一個美好的大未來。一個具體而微的細節是，一家公司對于財報發布時間的選擇，對于壞賬計提的審慎原則，往往更能直觀體現這家公司靠不靠譜。

舉例來說，年報發布的規律，業績好的公司年報大多發得早，業績墊底的企業總希望趕在最后一刻發布，從而避免引發市場廣泛關注，成為眾矢之的。如果是后面這種情況就會造成扎堆，在4月30號晚上這一天交易所上傳報告根本來不及，有的公司公告掛網已經是第二天。趕碳號記得，2024年4月30日就是這種情況，形象反映了當時光伏行業的溫度已經發生重大變化——企業2023年第四季度的業績普遍很差，開始虧錢。

今年，這種情況則更為突出，絕大部分頭部企業，都創下虧損歷史紀錄。所以，大家不約而同地扎堆在規則允許的最后一天，來發布2024年年報和2025年一季報。

凡事都有例外。東方日升在年報、一季報發布的時間選擇上，并沒有利用規則“自我保護”。業績雖然不好，但態度也很重要。

采用東方日升異質結產品的光伏電站，中國·青海，并網時間2024年Q4

01利空出盡，靜待天時

東方日升是所有光伏組件企業中第一家發布2025年一季報的。

4月25日，公司發布的一季報顯示：實現營業收入29.91億元，同比下降 39.37%；歸母凈利潤虧損2.67億元，比上年同期的虧損2.8億元，減少1300萬元，虧損幅度收窄了4.55%。扣非凈利潤虧損3.34億元，同比減虧1.04%，經營活動現金流凈額同比改善96.51%至-1.06億元。

簡單總結一句話，東方日升的一季報雖然沒有扭虧，經營業績也沒有大幅改觀，卻是過去五個季度中虧損額最小的一個季度。行業已經觸底，光伏正在止血，東方日升的經營業績，也正在得到緩慢修復。

舉個例子，2024年東方日升的銷售凈利率是-16.96%，今年一季度是-8.88%，銷售毛利潤去年是0.05%，今年一季度是5.42%。另外，今年一季度，公司“銷售商品提供勞務收到的現金”與“營業收入”的比值是106.91%，去年這個比值是86.51%。

2024年，和絕大多數光伏企業一樣，東方日升也創下有史以來的虧損記錄。因為光伏產品價格暴跌及資產減值計提，公司全年虧損34.36億元，這對于東方日升這樣體量的企業而言并不算小。但是，我們還是要進一步拆解，具體是什么原因造成的。

在34.36億的虧損中，公司一次性資產減值損失高達24.39億元，占到虧損總額的71%。公司年報顯示，2023年，東方日升的資產減值損失僅為5.53億，在2024年這一科目大幅攀升。

資產減值損失；來自東方日升2024年年報

東方日升24個億的資產減值主要由兩塊構成，一是固定資產減值，二是存貨跌價。

2024年度，公司計提固定資產、在建工程合計資產減值損失14.46億元。對此，公司在年報開篇第一頁即提到：

“由于光伏產業N型產能正全面替代P型產能，行業產能面臨結構性調整，為順應行業發展趨勢，積極應對光伏行業技術迭代的市場風險，公司基于謹慎性原則，按照會計準則規定，對存在減值跡象的PERC電池和組件生產線進行了審慎評估并計提相應固定資產減值損失。”

各家企業都在不同程度地計提PERC，但各家的PERC產能家底有多少，計提是否徹底各家企業并不相同。實際上，PERC尚未完全退出歷史舞臺，在2024年605.4GW的市場總盤子中仍有155.6GW，占比25.7%。即使在2025年，仍將有58.9GW的市場空間。

來自：弗若斯特沙利文分析報告；按類型劃分的全球光伏電池出貨量

一個奇怪的現象更能說明PERC沒有被完全出清。今年一季度，M10 PERC電池片價格從0.27元/W漲至0.38元/ W，漲幅高達 40%，而TOPCon電池片均價為0.29-0.34元/W——PERC電池片的價格竟然階段性地與TOPCon出現了倒掛。在去年9月，粵水電光伏組件集采招標中，PERC組件中標價竟超過了TOPCon組件。

另外，公司存貨規模也從一季度的55.68億元降至34.64億元，降幅高達21.04億元。光伏企業去庫存，就像光伏行業去產能一樣艱難，要面臨大額的存貨跌價損失，需要當機立斷，下得去手。這一塊，東方日升計提了9.5億的存貨跌價損失。

在這一輪似乎還看不到反轉的跌價長周期里，光伏企業的庫存就是“毒藥”。當然，有些行業則是例外，比如白酒、黃金等。對于光伏企業而言，資產減值越徹底，庫存跌價計提越充分，接下來的包袱就會越輕。

02 異質結，一次綠色的戰略機遇

光伏同質化嚴重，難就難在差異化。如果說TOP5頭部企業追求的是全面成本領先，那么非頭部企業最應該追求的，無疑就是差異化戰略：差異化的產品、差異化的技術路線、差異化的市場和客戶，差異化的商業模式，以及在底層發揮支撐作用的差異化的組織人才體系、差異化的文化。

趕碳號對于東方日升一直有些期待，是因為這是一家擁有差異化特質與氣質的企業，此前亦專訪過公司總裁伍學綱《東方日升伍學綱：來自復印機行業的啟示》。

差異化很難，比如對于異質結技術路線的堅持與堅守。東方日升從體量上并不屬于最頭部的企業，但卻是上市光伏企業中異質結陣營的龍頭。

去年底，一家新晉BC企業負責人向趕碳號表示，TOPCon是當前主流，疊加BC的起勢，最終異質結技術路線夾在中間，將成為犧牲品。對此觀點，趕碳號完全不認同。

趕碳號最近出差時遇到沈文忠教授，向他請教。他表示，異質結是非常好的一條技術路線。以美國市場為例，異質結組件的單瓦售價是0.33美元，TOPCon是0.3美元，有3分美元的溢價。也就是說，如果放在一個并非極致內卷的正常市場中，異質結將大有用武之地。

即便是在內卷嚴重的國內市場，在這一輪搶裝潮之前，異質結相較于TOPCon產品擁有約6分錢到8分錢的溢價。另外，隨著搶裝潮謝幕，TOPCon組件單周價格下降了0.015元，但異質結組件價格仍然堅挺，兩者的差價也來到0.13元。接下來國內市場的日子可能會很苦，異質結或許會稍好一些。

來自Info Link4月23日周報

在異質結賽道，東方日升靠一款叫作“伏曦”的高端異質結產品打天下，公司異質結產品在2024年的出貨量較2023年增幅超過100%。截止2024年底，東方日升異質結產品全球出貨量已超7GW，覆蓋60多個國家和地區。

東方日升在巴西的市場地位其他競爭者難以撼動，靠的就是異質結。由于異質結組件的產品的技術特性與巴西的高溫、高輻射、復雜場景形成 “強適配”，該國對于異質結組件采取零關稅政策。

趕碳號認為，等到2026年，隨著我國商務部關于光伏組件出口碳排放標準的落地，歐盟碳關稅政策的實施，異質結產品在海外將與其它產品拉開巨大差距。

同樣以伏曦組件為例，其依靠超薄電池技術和低溫工藝及配套使用的高強度合金鋼邊框，整體碳足跡數值低于376.5kg eq CO2/kWc。

來自上海交大太陽能研究所報告

上海交大太陽能研究所沈文忠教授在最近的一次演講中指出，國家商務部的征求意見稿現在已經結束，我國今后出口的光伏產品碳足跡，必須滿足每KW低于415KG的碳排放要求，而目前TOPCon的平均碳排放水平是450-500KG。相比之下，異質結的低碳優勢明顯。

Info Link去年9月的研究報告指出，以CBAM為例，分析碳稅對不同碳排放量（600克二氧化碳/瓦、500克二氧化碳/瓦和400克二氧化碳/瓦）組件的影響，結果顯示每瓦成本增幅可能相差4歐分。這凸顯了光伏產業未來轉向低碳產品的重要性。

歐盟將在2026年1月1日起執行碳關稅（歐盟的碳邊境調節機制，即CBAM）。EU ETS對于2026年歐盟碳價的保守預測為85歐元/噸。東方日升異質結組件的碳足跡與TOPCon組件平均碳足跡的優勢在73.5-123.5kgCO?/kWc。

以此計算，在2026年歐盟CBAM正式實施后，異質結組件相比TOPCon的碳稅優勢預計為6.25-10.50 歐元/kWc（約合48-81元人民幣/kWc），折合到每瓦就是5分錢到8分錢的優勢。最近歐洲的組件價格已經掉到了8歐分每瓦，折合0.66元/W。這樣算下來，異質結在碳稅上就擁有10%的成本優勢。

若光伏組件被納入征稅范圍，這一優勢將直接體現為企業銷售成本的下降；即使光伏組件萬一未被納入CBAM，低碳屬性的異質結產品，仍將擁有綠色溢價。

盡管在當下，光伏周期仍然一眼望不到頭，異質結設備和產品降本也仍然面臨不少挑戰，但在不久的將來，更低的碳足跡，無疑將成為所有異質結企業的綠色核心競爭力。

后 記

最近幾年，頭部光伏企業紛紛下場干儲能，東方日升早在2018年就通過并購雙一力布局儲能賽道。目前，公司儲能產品涵蓋電芯、模組、工商業及大型儲能系統，年產能超15GWh。東方日升儲能開發的液冷儲能電池系統，也是國內首家同時通過中美兩地UL9540A認證的系統。

公司透露，2024年公司實現儲能出貨量2.9GWh。這個成績雖然與陽光電源、阿特斯無法相比，但考慮到公司的體量，在整個光伏陣營中已經算比較亮眼了。起步比同行都要早，才能厚積而薄發，這很重要。

除了儲能在海外市場擁有先發優勢以外，東方日升光伏業務的全球化營銷網絡同樣起步很早，海外的制造產能則主要集中在馬來西亞。

今年4月19日，美國商務部做出針對東南亞四國做出“雙反”終裁，馬來西亞是其中稅率最低的一個國家。趕碳號認為，公司未來在對馬來西亞產能進行改造以后，相較于其它三國的企業而言，出口美國的關稅成本優勢將會非常明顯。美國市場是東方日升的重要市場，在2024年，東方日升在美國實現了722.28MW的光伏組件出貨。

END