前言

現(xiàn)在已是年報(bào)季的最后幾天。

一家公司對(duì)于投資者有多坦誠(chéng)，不在于順周期時(shí)吹得有多天花亂墜，逆周期時(shí)又如何畫大餅告訴股民們下一個(gè)美好的大未來。一個(gè)具體而微的細(xì)節(jié)是，一家公司對(duì)于財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)間的選擇，對(duì)于壞賬計(jì)提的審慎原則，往往更能直觀體現(xiàn)這家公司靠不靠譜。

舉例來說，年報(bào)發(fā)布的規(guī)律，業(yè)績(jī)好的公司年報(bào)大多發(fā)得早，業(yè)績(jī)墊底的企業(yè)總希望趕在最后一刻發(fā)布，從而避免引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，成為眾矢之的。如果是后面這種情況就會(huì)造成扎堆，在4月30號(hào)晚上這一天交易所上傳報(bào)告根本來不及，有的公司公告掛網(wǎng)已經(jīng)是第二天。趕碳號(hào)記得，2024年4月30日就是這種情況，形象反映了當(dāng)時(shí)光伏行業(yè)的溫度已經(jīng)發(fā)生重大變化——企業(yè)2023年第四季度的業(yè)績(jī)普遍很差，開始虧錢。

今年，這種情況則更為突出，絕大部分頭部企業(yè)，都創(chuàng)下虧損歷史紀(jì)錄。所以，大家不約而同地扎堆在規(guī)則允許的最后一天，來發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)。

凡事都有例外。東方日升在年報(bào)、一季報(bào)發(fā)布的時(shí)間選擇上，并沒有利用規(guī)則“自我保護(hù)”。業(yè)績(jī)雖然不好，但態(tài)度也很重要。

采用東方日升異質(zhì)結(jié)產(chǎn)品的光伏電站，中國(guó)·青海，并網(wǎng)時(shí)間2024年Q4

01利空出盡，靜待天時(shí)

東方日升是所有光伏組件企業(yè)中第一家發(fā)布2025年一季報(bào)的。

4月25日，公司發(fā)布的一季報(bào)顯示：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.91億元，同比下降 39.37%；歸母凈利潤(rùn)虧損2.67億元，比上年同期的虧損2.8億元，減少1300萬元，虧損幅度收窄了4.55%。扣非凈利潤(rùn)虧損3.34億元，同比減虧1.04%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比改善96.51%至-1.06億元。

簡(jiǎn)單總結(jié)一句話，東方日升的一季報(bào)雖然沒有扭虧，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也沒有大幅改觀，卻是過去五個(gè)季度中虧損額最小的一個(gè)季度。行業(yè)已經(jīng)觸底，光伏正在止血，東方日升的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也正在得到緩慢修復(fù)。

舉個(gè)例子，2024年東方日升的銷售凈利率是-16.96%，今年一季度是-8.88%，銷售毛利潤(rùn)去年是0.05%，今年一季度是5.42%。另外，今年一季度，公司“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”與“營(yíng)業(yè)收入”的比值是106.91%，去年這個(gè)比值是86.51%。

2024年，和絕大多數(shù)光伏企業(yè)一樣，東方日升也創(chuàng)下有史以來的虧損記錄。因?yàn)楣夥a(chǎn)品價(jià)格暴跌及資產(chǎn)減值計(jì)提，公司全年虧損34.36億元，這對(duì)于東方日升這樣體量的企業(yè)而言并不算小。但是，我們還是要進(jìn)一步拆解，具體是什么原因造成的。

在34.36億的虧損中，公司一次性資產(chǎn)減值損失高達(dá)24.39億元，占到虧損總額的71%。公司年報(bào)顯示，2023年，東方日升的資產(chǎn)減值損失僅為5.53億，在2024年這一科目大幅攀升。

資產(chǎn)減值損失；來自東方日升2024年年報(bào)

東方日升24個(gè)億的資產(chǎn)減值主要由兩塊構(gòu)成，一是固定資產(chǎn)減值，二是存貨跌價(jià)。

2024年度，公司計(jì)提固定資產(chǎn)、在建工程合計(jì)資產(chǎn)減值損失14.46億元。對(duì)此，公司在年報(bào)開篇第一頁即提到：

“由于光伏產(chǎn)業(yè)N型產(chǎn)能正全面替代P型產(chǎn)能，行業(yè)產(chǎn)能面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整，為順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，積極應(yīng)對(duì)光伏行業(yè)技術(shù)迭代的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，公司基于謹(jǐn)慎性原則，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)存在減值跡象的PERC電池和組件生產(chǎn)線進(jìn)行了審慎評(píng)估并計(jì)提相應(yīng)固定資產(chǎn)減值損失。”

各家企業(yè)都在不同程度地計(jì)提PERC，但各家的PERC產(chǎn)能家底有多少，計(jì)提是否徹底各家企業(yè)并不相同。實(shí)際上，PERC尚未完全退出歷史舞臺(tái)，在2024年605.4GW的市場(chǎng)總盤子中仍有155.6GW，占比25.7%。即使在2025年，仍將有58.9GW的市場(chǎng)空間。

來自：弗若斯特沙利文分析報(bào)告；按類型劃分的全球光伏電池出貨量

一個(gè)奇怪的現(xiàn)象更能說明PERC沒有被完全出清。今年一季度，M10 PERC電池片價(jià)格從0.27元/W漲至0.38元/ W，漲幅高達(dá) 40%，而TOPCon電池片均價(jià)為0.29-0.34元/W——PERC電池片的價(jià)格竟然階段性地與TOPCon出現(xiàn)了倒掛。在去年9月，粵水電光伏組件集采招標(biāo)中，PERC組件中標(biāo)價(jià)竟超過了TOPCon組件。

另外，公司存貨規(guī)模也從一季度的55.68億元降至34.64億元，降幅高達(dá)21.04億元。光伏企業(yè)去庫存，就像光伏行業(yè)去產(chǎn)能一樣艱難，要面臨大額的存貨跌價(jià)損失，需要當(dāng)機(jī)立斷，下得去手。這一塊，東方日升計(jì)提了9.5億的存貨跌價(jià)損失。

在這一輪似乎還看不到反轉(zhuǎn)的跌價(jià)長(zhǎng)周期里，光伏企業(yè)的庫存就是“毒藥”。當(dāng)然，有些行業(yè)則是例外，比如白酒、黃金等。對(duì)于光伏企業(yè)而言，資產(chǎn)減值越徹底，庫存跌價(jià)計(jì)提越充分，接下來的包袱就會(huì)越輕。

02 異質(zhì)結(jié)，一次綠色的戰(zhàn)略機(jī)遇

光伏同質(zhì)化嚴(yán)重，難就難在差異化。如果說TOP5頭部企業(yè)追求的是全面成本領(lǐng)先，那么非頭部企業(yè)最應(yīng)該追求的，無疑就是差異化戰(zhàn)略：差異化的產(chǎn)品、差異化的技術(shù)路線、差異化的市場(chǎng)和客戶，差異化的商業(yè)模式，以及在底層發(fā)揮支撐作用的差異化的組織人才體系、差異化的文化。

趕碳號(hào)對(duì)于東方日升一直有些期待，是因?yàn)檫@是一家擁有差異化特質(zhì)與氣質(zhì)的企業(yè)，此前亦專訪過公司總裁伍學(xué)綱《東方日升伍學(xué)綱：來自復(fù)印機(jī)行業(yè)的啟示》。

差異化很難，比如對(duì)于異質(zhì)結(jié)技術(shù)路線的堅(jiān)持與堅(jiān)守。東方日升從體量上并不屬于最頭部的企業(yè)，但卻是上市光伏企業(yè)中異質(zhì)結(jié)陣營(yíng)的龍頭。

去年底，一家新晉BC企業(yè)負(fù)責(zé)人向趕碳號(hào)表示，TOPCon是當(dāng)前主流，疊加BC的起勢(shì)，最終異質(zhì)結(jié)技術(shù)路線夾在中間，將成為犧牲品。對(duì)此觀點(diǎn)，趕碳號(hào)完全不認(rèn)同。

趕碳號(hào)最近出差時(shí)遇到沈文忠教授，向他請(qǐng)教。他表示，異質(zhì)結(jié)是非常好的一條技術(shù)路線。以美國(guó)市場(chǎng)為例，異質(zhì)結(jié)組件的單瓦售價(jià)是0.33美元，TOPCon是0.3美元，有3分美元的溢價(jià)。也就是說，如果放在一個(gè)并非極致內(nèi)卷的正常市場(chǎng)中，異質(zhì)結(jié)將大有用武之地。

即便是在內(nèi)卷嚴(yán)重的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在這一輪搶裝潮之前，異質(zhì)結(jié)相較于TOPCon產(chǎn)品擁有約6分錢到8分錢的溢價(jià)。另外，隨著搶裝潮謝幕，TOPCon組件單周價(jià)格下降了0.015元，但異質(zhì)結(jié)組件價(jià)格仍然堅(jiān)挺，兩者的差價(jià)也來到0.13元。接下來國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的日子可能會(huì)很苦，異質(zhì)結(jié)或許會(huì)稍好一些。

來自Info Link4月23日周報(bào)

在異質(zhì)結(jié)賽道，東方日升靠一款叫作“伏曦”的高端異質(zhì)結(jié)產(chǎn)品打天下，公司異質(zhì)結(jié)產(chǎn)品在2024年的出貨量較2023年增幅超過100%。截止2024年底，東方日升異質(zhì)結(jié)產(chǎn)品全球出貨量已超7GW，覆蓋60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

東方日升在巴西的市場(chǎng)地位其他競(jìng)爭(zhēng)者難以撼動(dòng)，靠的就是異質(zhì)結(jié)。由于異質(zhì)結(jié)組件的產(chǎn)品的技術(shù)特性與巴西的高溫、高輻射、復(fù)雜場(chǎng)景形成 “強(qiáng)適配”，該國(guó)對(duì)于異質(zhì)結(jié)組件采取零關(guān)稅政策。

趕碳號(hào)認(rèn)為，等到2026年，隨著我國(guó)商務(wù)部關(guān)于光伏組件出口碳排放標(biāo)準(zhǔn)的落地，歐盟碳關(guān)稅政策的實(shí)施，異質(zhì)結(jié)產(chǎn)品在海外將與其它產(chǎn)品拉開巨大差距。

同樣以伏曦組件為例，其依靠超薄電池技術(shù)和低溫工藝及配套使用的高強(qiáng)度合金鋼邊框，整體碳足跡數(shù)值低于376.5kg eq CO2/kWc。

來自上海交大太陽能研究所報(bào)告

上海交大太陽能研究所沈文忠教授在最近的一次演講中指出，國(guó)家商務(wù)部的征求意見稿現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束，我國(guó)今后出口的光伏產(chǎn)品碳足跡，必須滿足每KW低于415KG的碳排放要求，而目前TOPCon的平均碳排放水平是450-500KG。相比之下，異質(zhì)結(jié)的低碳優(yōu)勢(shì)明顯。

Info Link去年9月的研究報(bào)告指出，以CBAM為例，分析碳稅對(duì)不同碳排放量（600克二氧化碳/瓦、500克二氧化碳/瓦和400克二氧化碳/瓦）組件的影響，結(jié)果顯示每瓦成本增幅可能相差4歐分。這凸顯了光伏產(chǎn)業(yè)未來轉(zhuǎn)向低碳產(chǎn)品的重要性。

歐盟將在2026年1月1日起執(zhí)行碳關(guān)稅（歐盟的碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制，即CBAM）。EU ETS對(duì)于2026年歐盟碳價(jià)的保守預(yù)測(cè)為85歐元/噸。東方日升異質(zhì)結(jié)組件的碳足跡與TOPCon組件平均碳足跡的優(yōu)勢(shì)在73.5-123.5kgCO?/kWc。

以此計(jì)算，在2026年歐盟CBAM正式實(shí)施后，異質(zhì)結(jié)組件相比TOPCon的碳稅優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)為6.25-10.50 歐元/kWc（約合48-81元人民幣/kWc），折合到每瓦就是5分錢到8分錢的優(yōu)勢(shì)。最近歐洲的組件價(jià)格已經(jīng)掉到了8歐分每瓦，折合0.66元/W。這樣算下來，異質(zhì)結(jié)在碳稅上就擁有10%的成本優(yōu)勢(shì)。

若光伏組件被納入征稅范圍，這一優(yōu)勢(shì)將直接體現(xiàn)為企業(yè)銷售成本的下降；即使光伏組件萬一未被納入CBAM，低碳屬性的異質(zhì)結(jié)產(chǎn)品，仍將擁有綠色溢價(jià)。

盡管在當(dāng)下，光伏周期仍然一眼望不到頭，異質(zhì)結(jié)設(shè)備和產(chǎn)品降本也仍然面臨不少挑戰(zhàn)，但在不久的將來，更低的碳足跡，無疑將成為所有異質(zhì)結(jié)企業(yè)的綠色核心競(jìng)爭(zhēng)力。

后 記

最近幾年，頭部光伏企業(yè)紛紛下場(chǎng)干儲(chǔ)能，東方日升早在2018年就通過并購雙一力布局儲(chǔ)能賽道。目前，公司儲(chǔ)能產(chǎn)品涵蓋電芯、模組、工商業(yè)及大型儲(chǔ)能系統(tǒng)，年產(chǎn)能超15GWh。東方日升儲(chǔ)能開發(fā)的液冷儲(chǔ)能電池系統(tǒng)，也是國(guó)內(nèi)首家同時(shí)通過中美兩地UL9540A認(rèn)證的系統(tǒng)。

公司透露，2024年公司實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能出貨量2.9GWh。這個(gè)成績(jī)雖然與陽光電源、阿特斯無法相比，但考慮到公司的體量，在整個(gè)光伏陣營(yíng)中已經(jīng)算比較亮眼了。起步比同行都要早，才能厚積而薄發(fā)，這很重要。

除了儲(chǔ)能在海外市場(chǎng)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)以外，東方日升光伏業(yè)務(wù)的全球化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)同樣起步很早，海外的制造產(chǎn)能則主要集中在馬來西亞。

今年4月19日，美國(guó)商務(wù)部做出針對(duì)東南亞四國(guó)做出“雙反”終裁，馬來西亞是其中稅率最低的一個(gè)國(guó)家。趕碳號(hào)認(rèn)為，公司未來在對(duì)馬來西亞產(chǎn)能進(jìn)行改造以后，相較于其它三國(guó)的企業(yè)而言，出口美國(guó)的關(guān)稅成本優(yōu)勢(shì)將會(huì)非常明顯。美國(guó)市場(chǎng)是東方日升的重要市場(chǎng)，在2024年，東方日升在美國(guó)實(shí)現(xiàn)了722.28MW的光伏組件出貨。

END