當(dāng)前，A股上市公司正步入2024年一季度業(yè)績(jī)密集披露期。作為全年首個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)觀測(cè)窗口，一季報(bào)數(shù)據(jù)已成為券商研究機(jī)構(gòu)調(diào)整上市公司年度盈利預(yù)期的核心依據(jù)，直接影響機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司長(zhǎng)期價(jià)值的研判與投資策略布局。

據(jù)《證券時(shí)報(bào)》統(tǒng)計(jì)，截至4月24日，已有116家A股公司披露一季報(bào)后獲券商分析師發(fā)布盈利預(yù)測(cè)上修研報(bào)（前次預(yù)測(cè)樣本均基于2024年10月后機(jī)構(gòu)共識(shí)）。其中，16家公司2025年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)上調(diào)幅度超30%，對(duì)于獲多家機(jī)構(gòu)同步上修預(yù)測(cè)的標(biāo)的，選取調(diào)整幅度最大值作為樣本數(shù)據(jù)。

寒武紀(jì)-U（688256.SH）成為本輪盈利預(yù)測(cè)上修幅度最高標(biāo)的。國(guó)海證券最新研報(bào)顯示，其2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值由前次預(yù)測(cè)的1616.8萬元大幅上修至15.57億元，調(diào)整幅度達(dá)96.31倍，創(chuàng)下本輪調(diào)整周期內(nèi)最大增幅。

2024年一季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.11億元，同比激增4230.3%；歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈至3.55億元，同比增幅達(dá)101.2%（上年同期虧損3569.3萬元）。二級(jí)市場(chǎng)方面，公司股價(jià)自4月以來累計(jì)漲幅達(dá)11.07%，顯著跑贏同期半導(dǎo)體指數(shù)（892079.CSI）4.3%的漲幅。

預(yù)測(cè)基于一季度突然爆發(fā)？

近日，國(guó)內(nèi)AI芯片龍頭企業(yè)寒武紀(jì)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)——國(guó)海證券將其2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)大幅上調(diào)96.31倍至15.57億元，這一驚人調(diào)整幅度在A股市場(chǎng)極為罕見。

這一預(yù)測(cè)調(diào)整背后，是寒武紀(jì)2025年一季度營(yíng)收同比暴增4230%至11.11億元、連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利的亮眼業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及在美國(guó)對(duì)華芯片制裁背景下國(guó)產(chǎn)替代加速的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。本文將深入分析寒武紀(jì)業(yè)績(jī)爆發(fā)的原因，探討其技術(shù)優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)機(jī)遇，同時(shí)也將審視其面臨的高客戶集中度、現(xiàn)金流壓力等潛在風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供全面客觀的視角。

寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2024年第四季度。這家自2016年成立、2020年科創(chuàng)板上市以來持續(xù)虧損的AI芯片企業(yè)，終于在2024年第四季度實(shí)現(xiàn)了上市以來的首次單季度盈利，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到2.4億至3.28億元。這一趨勢(shì)在2025年一季度得到延續(xù)并加速——營(yíng)收同比增長(zhǎng)4230%至11.11億元，幾乎相當(dāng)于2024年全年?duì)I收(11.74億元)的體量，凈利潤(rùn)達(dá)3.55億元。如此驚人的增長(zhǎng)曲線，直接促使券商分析師們對(duì)寒武紀(jì)未來盈利能力的預(yù)期發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來自云端產(chǎn)品線的爆發(fā)。2024年，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線收入占比高達(dá)99.30%，較上年同期增長(zhǎng)1187.78%。這一數(shù)據(jù)反映出公司在云服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的快速突破。尤其值得注意的是，寒武紀(jì)2024年前五大客戶銷售額占比高達(dá)94.63%，其中第一大客戶貢獻(xiàn)了79.15%的營(yíng)收(9.30億元)，雖然客戶集中度過高存在風(fēng)險(xiǎn)，但也說明其產(chǎn)品已獲得頭部企業(yè)的規(guī)模化采用。

存貨與預(yù)付款的激增成為觀察寒武紀(jì)未來業(yè)績(jī)的重要先行指標(biāo)。2025年一季度末，公司存貨達(dá)27.55億元，較2024年末的17.74億元增長(zhǎng)超50%；預(yù)付款項(xiàng)也從2024年末的7.74億元增至9.73億元。這些數(shù)據(jù)的快速增長(zhǎng)被市場(chǎng)解讀為訂單充足的信號(hào)——國(guó)海證券研報(bào)指出，寒武紀(jì)“存貨+預(yù)付款連續(xù)三個(gè)季度處于上升趨勢(shì)”，“預(yù)計(jì)二季度收入與利潤(rùn)釋放會(huì)更好”。若按照2024年17.74億元存貨轉(zhuǎn)化為2025年一季度11.11億元營(yíng)收的比例推算，當(dāng)前27.55億元的存貨儲(chǔ)備可能預(yù)示著更大的收入潛力。

寒武紀(jì)業(yè)績(jī)爆發(fā)與估值飆升的背后，是中國(guó)AI芯片產(chǎn)業(yè)面臨的歷史性機(jī)遇。2024年以來，美國(guó)對(duì)華芯片出口管制持續(xù)加碼，英偉達(dá)專為中國(guó)市場(chǎng)設(shè)計(jì)的“閹割版”芯片H20面臨許可證問題，據(jù)天風(fēng)證券估計(jì)，國(guó)內(nèi)可能面臨超過80萬H20芯片的算力缺口。這一背景下，國(guó)產(chǎn)替代從“可選項(xiàng)”變?yōu)椤氨剡x項(xiàng)”，為寒武紀(jì)等本土AI芯片企業(yè)創(chuàng)造了前所未有的市場(chǎng)空間。

大模型競(jìng)賽帶動(dòng)的算力饑渴成為另一重要推手。隨著DeepSeek等國(guó)產(chǎn)大模型的崛起及多模態(tài)、AI Agent等技術(shù)的快速發(fā)展，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)對(duì)算力的需求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。寒武紀(jì)的旗艦產(chǎn)品思元370(7nm工藝，256TOPS算力)和思元290(訓(xùn)練+推理一體化，7nm制程，460億晶體管)恰好瞄準(zhǔn)了這一需求。其自研的NeuWare軟件棧支持TensorFlow、PyTorch等主流AI框架，并開發(fā)了專用編程語言BANG語言，大大降低了客戶的遷移成本，技術(shù)適配性顯著提升。

市場(chǎng)預(yù)期的根本轉(zhuǎn)變體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的劇烈調(diào)整上。2024年10月時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)寒武紀(jì)2025年?duì)I收、凈利潤(rùn)的一致預(yù)測(cè)僅為22.7億元、-2億元；而到2025年4月，這兩項(xiàng)預(yù)測(cè)值已飆升至31.7億元、0.44億元。更為激進(jìn)的國(guó)海證券甚至給出了15.57億元的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，上調(diào)幅度高達(dá)96.31倍。

這種預(yù)期變化不僅基于已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，更反映了對(duì)整個(gè)AI芯片行業(yè)前景的重新評(píng)估——華安基金投資部總監(jiān)胡宜斌表示：“2025年可能是國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用廣泛普及的元年，AI可能不斷在LLM、多模態(tài)、醫(yī)療、教育、法律、工業(yè)等領(lǐng)域發(fā)揮作用并產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也會(huì)拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游盈利出現(xiàn)不可逆的改變。”

高估值下的可持續(xù)性挑戰(zhàn)？

盡管前景看似一片光明，寒武紀(jì)的高增長(zhǎng)故事仍面臨多重挑戰(zhàn)。

客戶集中度過高首當(dāng)其沖——近80%營(yíng)收依賴單一客戶的結(jié)構(gòu)意味著任何該客戶的業(yè)務(wù)變動(dòng)都可能對(duì)公司造成重大沖擊。雖然寒武紀(jì)表示正在拓展互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營(yíng)商、金融等多行業(yè)客戶10，但短期內(nèi)難以改變這一風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)金流壓力同樣不容忽視。2024年及2025年第一季度，寒武紀(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-16.18億元、-13.99億元；與此同時(shí)，公司貨幣資金從2024年底的19.86億元驟降至2025年3月末的6.52億元。這種“增收不增現(xiàn)”的狀況，加上持續(xù)高企的研發(fā)投入（2024年研發(fā)費(fèi)用10.72億元，占營(yíng)收91.30%），使公司面臨嚴(yán)峻的資金鏈考驗(yàn)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也在快速演變。摩爾線程、燧原科技、壁仞科技等AI芯片初創(chuàng)企業(yè)紛紛啟動(dòng)IPO進(jìn)程，華為昇騰系列芯片在性能與生態(tài)上更具優(yōu)勢(shì)，這些都將加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。寒武紀(jì)雖然在制程工藝(7nm)和算力指標(biāo)上已達(dá)到一定水平，但在軟件生態(tài)、開發(fā)者社區(qū)建設(shè)方面與國(guó)際巨頭仍有差距。正如研報(bào)中指出：“寒武紀(jì)技術(shù)路徑與英偉達(dá)不同，軟件配套還不成熟，實(shí)際應(yīng)用和量產(chǎn)還在磨合之中”。

估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)同樣值得警惕。即使按國(guó)海證券15.57億元的樂觀盈利預(yù)測(cè)計(jì)算，寒武紀(jì)當(dāng)前約2800億市值對(duì)應(yīng)的市盈率仍高達(dá)180倍45。這一估值水平已經(jīng)price in了極高的增長(zhǎng)預(yù)期，任何業(yè)績(jī)不及預(yù)期都可能引發(fā)股價(jià)劇烈波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)寒武紀(jì)的爭(zhēng)議從未停止——有投資者質(zhì)疑“連續(xù)虧損6年，居然一季盈利，不可能！絕對(duì)不可能！”，雖然言辭激烈，但也反映出部分市場(chǎng)參與者對(duì)公司突然扭虧的疑慮。

寒武紀(jì)盈利預(yù)測(cè)被大幅上調(diào)96倍的事件，是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在外部壓力下尋求自主突破的一個(gè)縮影。一方面，公司確實(shí)抓住了國(guó)產(chǎn)替代的歷史機(jī)遇，憑借技術(shù)積累實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)突破；另一方面，市場(chǎng)預(yù)期的急速升溫也帶來了估值泡沫與投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者而言，既要看到AI算力需求爆發(fā)與供應(yīng)鏈本土化的長(zhǎng)期趨勢(shì)，也需清醒認(rèn)識(shí)寒武紀(jì)面臨的高客戶集中度、現(xiàn)金流緊張等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

作 者 |元方