可口可樂(lè)（KO）于北京時(shí)間2025年4月29日晚間美股盤前發(fā)布了2025年第一季度財(cái)報(bào)（截止2025年3月），在川普的關(guān)稅大棒下，宏觀的高度不確定性使得可口可樂(lè)再次成為了資金理想的避風(fēng)港，從業(yè)績(jī)上看，由于飲料行業(yè)一季度往往是全年的消費(fèi)淡季，因此增速有所下降也在預(yù)期之內(nèi)，具體來(lái)看核心信息：

1、內(nèi)生增長(zhǎng)有所降速：1Q25可口可樂(lè)實(shí)現(xiàn)表觀營(yíng)收111.3億美元，同比下降2%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，其中內(nèi)生營(yíng)收（Organic revenue）同比增長(zhǎng)6%，量?jī)r(jià)拆分看，濃縮液銷量增速和價(jià)格增速分別同比增加1%和5%。由于發(fā)達(dá)國(guó)家健康意識(shí)不斷提升加上去年可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)大面積漲價(jià)，市場(chǎng)對(duì)可口可樂(lè)銷量端的預(yù)期本就不高，因此這次銷量端反而超出了市場(chǎng)一致預(yù)期。此外，受到關(guān)稅大棒影響，美元指數(shù)在Q1走弱，公司外匯逆風(fēng)的影響從-6%收窄至-3%。

2、亞太地區(qū)韌性更強(qiáng)。分地區(qū)看，除了亞太地區(qū)外其他地區(qū)增速均有所回落，亞太地區(qū)表現(xiàn)強(qiáng)勁一方面由于印度、菲律賓等發(fā)展中國(guó)家線下網(wǎng)點(diǎn)的加速鋪貨提升了產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋率，另一方面，伴隨更多低糖、低熱量健康飲品在日本的推出，日本市場(chǎng)表現(xiàn)也有所回暖。

3、健康&營(yíng)養(yǎng)品類表現(xiàn)更佳：從品類上看，在無(wú)糖化、健康化的趨勢(shì)下，碳酸飲料品類中無(wú)糖可樂(lè)為核心驅(qū)動(dòng)，同比高增13%，增速遠(yuǎn)高于經(jīng)典可樂(lè)（增速僅為2%）。此外，受益于高端果汁Simply以及超濾牛奶Fairlife的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，果汁&其他飲料同比轉(zhuǎn)正。茶飲方面，公司旗下包括北美品牌Gold Peak、Fuze Tea 日本的Ayataka等在內(nèi)的80多種茶飲產(chǎn)品矩陣在茶飲市場(chǎng)的市場(chǎng)率也在進(jìn)一步提升。

4、經(jīng)營(yíng)杠桿持續(xù)釋放：毛利率上，一方面可口可樂(lè)的核心原材料玉米糖漿在Q1價(jià)格有所回落，疊加可回收玻璃瓶在全球范圍內(nèi)的廣泛使用有效節(jié)省了包裝成本，另一方面，公司通過(guò)直接提價(jià)&增加高毛利產(chǎn)品的占比（比如無(wú)糖可口可樂(lè)、健康飲品占比提升）提升了公司的噸價(jià)，二者共同驅(qū)動(dòng)下1Q25公司毛利率再度提升達(dá)到62.6%，創(chuàng)新高。費(fèi)用端，得益于公司不斷將AI運(yùn)用到日常的經(jīng)營(yíng)（包括不同市場(chǎng)的定價(jià)決策&制作營(yíng)銷廣告等），費(fèi)用率下降至29.1%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也超出市場(chǎng)一致預(yù)期。

5、業(yè)績(jī)指引：公司預(yù)計(jì)2025年全年&二季度均增長(zhǎng)5%-6%，和此前的預(yù)期相符。

6、財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

一季度在川普關(guān)稅大棒的揮舞下，可口可樂(lè)這個(gè)季度的業(yè)績(jī)依然體現(xiàn)出了非常強(qiáng)的韌性。雖然在部分發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)本土、西歐等地區(qū)）由于消費(fèi)者消費(fèi)信心受損，銷量端沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，但公司在多數(shù)新興市場(chǎng)依然保持了快速增長(zhǎng)對(duì)沖了發(fā)達(dá)國(guó)家銷量端的下滑。

海豚君認(rèn)為這個(gè)季度最亮眼的地方在于可口可樂(lè)通過(guò)將AI更加深入運(yùn)用到日常的經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)（包括不同市場(chǎng)的定價(jià)決策&制作營(yíng)銷廣告&優(yōu)化庫(kù)存管理等），公司的經(jīng)營(yíng)杠桿在持續(xù)釋放帶動(dòng)盈利能力進(jìn)一步走強(qiáng)。

此外，從關(guān)稅對(duì)公司的影響上，可口可樂(lè)和百事可樂(lè)似乎走向了分岔的兩條路，核心點(diǎn)在于二者生產(chǎn)濃縮液的地點(diǎn)不同。對(duì)于百事可樂(lè)而言，早在50年前，百事就確定了生產(chǎn)濃縮液的地址——愛(ài)爾蘭，理由在于愛(ài)爾蘭擁有更低的企業(yè)稅率。

而可口可樂(lè)雖然也在愛(ài)爾蘭生產(chǎn)濃縮糖漿，但區(qū)別在于，可口可樂(lè)為美國(guó)市場(chǎng)生產(chǎn)的濃縮糖漿主要來(lái)自亞特蘭大和美國(guó)領(lǐng)土波多黎各，這也意味著可口可樂(lè)幾乎不受關(guān)稅影響。

另一方面，從包材上看，由于每年可口可樂(lè)從加拿大進(jìn)口約30萬(wàn)噸鋁材用于飲料罐制造，關(guān)稅實(shí)施后鋁罐成本將大幅提升，因此根據(jù)公司管理層在電話會(huì)陳述，在關(guān)稅生效后，可口可樂(lè)將盡可能減少鋁罐包裝并轉(zhuǎn)用塑料瓶包裝。可口可樂(lè)宣布從2月開(kāi)始在美國(guó)加州及佛羅里達(dá)州等州份，推出100%可回收塑膠瓶，用于普通可樂(lè)和健怡可樂(lè)等品牌，并在未來(lái)幾個(gè)月逐步替換常見(jiàn)的550ml可樂(lè)瓶并擴(kuò)展到更多區(qū)域。

從估值上看，當(dāng)前可口可樂(lè)27x，略高于過(guò)去10年平均水平（25x），因此當(dāng)前這個(gè)位置海豚君認(rèn)為不太具有性價(jià)比。但如果未來(lái)十年期美債收益率持續(xù)下行，彼時(shí)投資者可以把可口可樂(lè)作為高分紅+防御屬性兼?zhèn)涞臉?biāo)的，前提是海外消費(fèi)者不抵制美國(guó)貨，因?yàn)楫吘箍煽诳蓸?lè)已經(jīng)算是美國(guó)文化的一部分，如果真抵制起來(lái)，可樂(lè)可能也會(huì)受到影響。

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以下是詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架

根據(jù)可口可樂(lè)披露口徑，公司表觀營(yíng)收增長(zhǎng)可以拆解為歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、瓶裝投資五大部門，每個(gè)部門的營(yíng)收增長(zhǎng)又可以拆解為內(nèi)生收入增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)影響(收并購(gòu))、外匯影響三部分。

（1）其中歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太四個(gè)部門按照地理區(qū)域劃分，大部分收入來(lái)自銷售給特許瓶裝商的濃縮液，少數(shù)也來(lái)自部分成品飲料的銷售。

（2）全球風(fēng)險(xiǎn)投資部是可口可樂(lè)2019年新成立的部門，專注于在全球范圍內(nèi)收購(gòu)有潛力的品牌擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，目前該部門的營(yíng)收包括已經(jīng)收購(gòu)的Costa（咖啡）、innocent （健康飲品包括植入奶、椰子水、NFC果汁等）和 do?adan （茶）業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)以及與公司 Monster 之間的分銷協(xié)議所獲得的收入，當(dāng)前全球風(fēng)險(xiǎn)投資部的業(yè)績(jī)不再單獨(dú)披露。

（3）瓶裝投資部由可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)控股的瓶裝業(yè)務(wù)組成，大部分營(yíng)收來(lái)自成品飲料的制造和銷售，由于該部門是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利能力相對(duì)較低，因此2015年開(kāi)始可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離。

我們?cè)诤笪闹攸c(diǎn)關(guān)注可口可樂(lè)的內(nèi)生收入增長(zhǎng)情況，并拆解成濃縮液銷量和價(jià)格組合兩部分驅(qū)動(dòng)因子進(jìn)行分析：

二、整體業(yè)績(jī)?cè)鏊偃缙诜啪?/strong>

1Q25可口可樂(lè)實(shí)現(xiàn)表觀營(yíng)收111.3億美元，同比下降2%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，其中內(nèi)生營(yíng)收（Organic revenue）同比增長(zhǎng)6%，量?jī)r(jià)拆分看，濃縮液銷量增速和價(jià)格增速分別同比增加1%和5%。由于飲料行業(yè)一季度是全年的消費(fèi)淡季，因此增速有所回落在預(yù)期之內(nèi)。

分地區(qū)看，除了亞太地區(qū)外其他地區(qū)增速均有所回落，亞太地區(qū)表現(xiàn)強(qiáng)勁一方面由于印度、菲律賓等發(fā)展中國(guó)家線下網(wǎng)點(diǎn)的加速鋪貨提升了產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋率，另一方面，伴隨更多低糖、低熱量健康飲品在日本的推出，日本市場(chǎng)表現(xiàn)也有所回暖。

量：1Q25濃縮液銷量同比增長(zhǎng)1%，由于發(fā)達(dá)國(guó)家健康意識(shí)不斷提升加上去年可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)大面積漲價(jià)，市場(chǎng)對(duì)可口可樂(lè)銷量端的預(yù)期本就不高，因此這次銷量端反而超出了市場(chǎng)一致預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期銷量端不增長(zhǎng)）。

從品類上看，在無(wú)糖化、健康化的趨勢(shì)下，碳酸飲料品類中無(wú)糖可樂(lè)為核心驅(qū)動(dòng)，同比高增13%，增速遠(yuǎn)高于經(jīng)典可樂(lè)（增速僅為2%）。此外，受益于高端果汁Simply以及超濾牛奶Fairlife的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，果汁&其他飲料同比轉(zhuǎn)正。茶飲方面，公司旗下包括北美品牌Gold Peak、Fuze Tea 日本的Ayataka等在內(nèi)的80多種茶飲產(chǎn)品矩陣在茶飲市場(chǎng)的市場(chǎng)率也在進(jìn)一步提升。

價(jià)：從價(jià)格上看，得益于可口可樂(lè)強(qiáng)大的品牌力&定價(jià)權(quán)，可口可樂(lè)通過(guò)直接提價(jià)&優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的方式，1Q25可口可樂(lè)價(jià)格端同比增長(zhǎng)5%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

以中國(guó)為例，根據(jù)渠道調(diào)研信息，湖北、江西、鄭州三家太古可口可樂(lè)飲料分公司披露告知函，1Q25包括汽水、果汁、乳味飲料在內(nèi)的多款產(chǎn)品漲價(jià)。鄭州主要調(diào)整可樂(lè)、雪碧、芬達(dá)等6款500ML汽水產(chǎn)品，售價(jià)漲幅約16.6%。而湖北、江西的調(diào)整范圍則更廣泛，覆蓋汽水、果汁和乳味飲料等多個(gè)品類多個(gè)容量值（300ML-2L），整體漲幅在7%至25%之間。（在可口可樂(lè)濃縮液新定價(jià)體系下，濃縮液價(jià)格改為按瓶裝商在公司收入貢獻(xiàn)的百分比定價(jià)，因此瓶裝商提價(jià)變相等同于可口可樂(lè)提價(jià)）

外匯逆風(fēng)上，受到關(guān)稅大棒影響，美元指數(shù)在Q1走弱，公司外匯逆風(fēng)的影響從-6%收窄至-3%。

三、優(yōu)化成本+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，毛利率創(chuàng)新高

毛利率上，一方面可口可樂(lè)的核心原材料玉米糖漿在Q1價(jià)格有所回落，疊加可回收玻璃瓶在全球范圍內(nèi)的廣泛使用有效節(jié)省了包裝成本，另一方面，公司通過(guò)直接提價(jià)&增加高毛利產(chǎn)品的占比（比如無(wú)糖可口可樂(lè)、健康飲品份額提升）提升了公司的噸價(jià)，二者共同驅(qū)動(dòng)下1Q25公司毛利率再度提升達(dá)到62.6%

四、經(jīng)營(yíng)杠桿持續(xù)釋放

費(fèi)用端，得益于公司不斷將AI運(yùn)用到日常的經(jīng)營(yíng)（包括不同市場(chǎng)的定價(jià)決策&制作營(yíng)銷廣告&優(yōu)化庫(kù)存管理等），費(fèi)用率進(jìn)一步下降至29.1%。從分地區(qū)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率上看，除了EMEA地區(qū)有所下降外，其余地區(qū)由于經(jīng)營(yíng)效率的提升，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均明顯改善。

其中EMEA地區(qū)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降主要由于公司在非洲等地區(qū)仍然采用重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，Q1在當(dāng)?shù)赝度肓舜罅堪ㄉa(chǎn)設(shè)施、供應(yīng)鏈等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

<正文完>

海豚投研【可口可樂(lè)】過(guò)往研究：

財(cái)報(bào)季

2025年2月12日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《 》

深度研究

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