文：澤平宏觀團隊

我們最近提出《》，對沖貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，關(guān)鍵在于信心，改變預(yù)期，要有超預(yù)期措施。

5月7日，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會三部門召開新聞發(fā)布會，推出降準降息、擴大內(nèi)需、穩(wěn)樓市股市等十大增量措施，拉開新一輪經(jīng)濟刺激的序幕，這是繼去年924新政以來的第二輪經(jīng)濟刺激，釋放穩(wěn)增長、對沖貿(mào)易沖擊的積極信號。

第一，本次一攬子經(jīng)濟刺激政策是對425政治局會議落實，正值美國“對等關(guān)稅”對中國經(jīng)濟的沖擊逐步顯現(xiàn)，政策打出提前量，對沖貿(mào)易戰(zhàn)負面影響，標志著第二輪經(jīng)濟刺激計劃的序幕拉開。

第二，會議規(guī)格高，與924發(fā)布會規(guī)格相當(dāng)，集中出臺一攬子措施。既有總量寬松，也有精準滴管，傳導(dǎo)路徑從寬貨幣到寬信用，顯示出政策意圖從“托底防風(fēng)險”向“穩(wěn)預(yù)期、對沖貿(mào)易戰(zhàn)影響”過渡。

第三，全面降準50bp，釋放萬億基礎(chǔ)貨幣，同時將汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率從5%降至0，利好汽車消費、設(shè)備更新投資等需求釋放。

第四，全面降息政策利率10bp，預(yù)計存貸款利率將進一步下調(diào)。

第五，結(jié)構(gòu)型政策“量增價降”，重點支持科技創(chuàng)新、消費、養(yǎng)老。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下調(diào)25bp，超過政策利率降幅。增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和支農(nóng)支小再貸款額度，設(shè)立5000億元服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款，創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具，有力支持科技型企業(yè)和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債。

第六，公積金貸款和首套房貸款降息，穩(wěn)住樓市。央行下調(diào)個人住房公積金貸款利率25bp，5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%。

第七，支持資本市場。央行優(yōu)化兩項支持資本市場的貨幣政策工具；證監(jiān)會表示全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類“平準基金”作用，金融監(jiān)管總局鼓勵保險資金入市。

第八，本輪一攬子政策及時出臺，政策重心前移，在貿(mào)易戰(zhàn)沖擊完全顯現(xiàn)前及時對沖，提振市場信心，擴內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟，利好股市、樓市。

第九、應(yīng)對外部沖擊，構(gòu)建貨幣寬松、內(nèi)需擴張與匯率調(diào)整三大工具組合。貨幣寬松方面，應(yīng)持續(xù)多輪降息降準，擴大再貸款投放；內(nèi)需擴張則通過發(fā)放定向消費補貼、推動“以舊換新”、以及開展約5萬億元住房收儲和投放3–5萬億元生育補貼；匯率層面，主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力。中長期，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，保護民營經(jīng)濟。穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，提振市場信心。

當(dāng)前我國經(jīng)濟正在修復(fù)中，應(yīng)重視貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。一季度搶出口效應(yīng)明顯，中美最新一輪125%-245%相互加征關(guān)稅已對出口、就業(yè)和投資造成沖擊，若高關(guān)稅長期維持，出口將拖累GDP約1–2個百分點，并影響逾3000萬就業(yè)崗位。4月制造業(yè)PMI和新出口訂單下滑。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。

正文

1、背景：對沖貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，拉開新一輪經(jīng)濟刺激

本次一攬子經(jīng)濟刺激政策猶如及時雨，正值美國“對等關(guān)稅”對中國經(jīng)濟的沖擊逐步顯現(xiàn)，匯率企穩(wěn)、銀行存款成本下降，貨幣寬松的空間正在打開。

當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于修復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點，政策打出提前量，對沖貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。中美最新一輪125%-245%相互加征關(guān)稅已對出口、就業(yè)和投資造成沖擊，一季度搶出口帶動出口和生產(chǎn)高增，但高關(guān)稅情形下，經(jīng)濟面臨需求收縮、價格低迷等實質(zhì)性壓力。4月制造業(yè)景氣度驟降，制造業(yè)相關(guān)指數(shù)均呈現(xiàn)回落。4月制造業(yè)PMI 49.0%，較上月下滑1.5個百分點，生產(chǎn)邊際放緩，內(nèi)需不足、外需受阻拖累新訂單和企業(yè)采購意愿；大型企業(yè)PMI降至榮枯線下，中小型企業(yè)恢復(fù)態(tài)勢并不牢固；產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率仍處于歷史偏低位置。若高關(guān)稅長期維持，中美貿(mào)易將停滯，出口將拖累GDP約1-2個百分點，并影響逾3000萬就業(yè)崗位。

有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，關(guān)鍵在于信心。當(dāng)前亟需強有力的政策信號穩(wěn)定增長預(yù)期，否則“惜投、惜貸、惜雇”將形成自我強化的需求下滑。在數(shù)據(jù)下行前發(fā)力，通過中長期財政支出路徑和稅收調(diào)整路線圖等措施，提振企業(yè)與家庭的行為預(yù)期。

貨幣政策的空間打開，匯率企穩(wěn)，銀行息差基本穩(wěn)定。此前央行多次表態(tài)將“擇機降準降息”，降準降息的具體實施時點需平衡匯率、長債利率、銀行息差等多重因素，當(dāng)前已具備可行性。一是受關(guān)稅政策調(diào)整、美國經(jīng)濟下行壓力加大、美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫和全球避險資金轉(zhuǎn)向等影響，人民幣兌美元匯率壓力大幅下降，逐步企穩(wěn)，當(dāng)前人民幣匯率已企穩(wěn)于7.2附近；二是當(dāng)前中國收益率曲線較為平坦，調(diào)降短端利率將引導(dǎo)曲線陡峭化，更有利于穩(wěn)定經(jīng)濟增長；三是4月以來多家銀行已主動降低存款利率，進一步壓降負債成本和穩(wěn)定息差，為降息留出空間。

2、方式：十箭齊發(fā)，力度超預(yù)期，重點支持科技、消費、房地產(chǎn)、股市

此次一攬子經(jīng)濟刺激政策集中出臺，力度超預(yù)期，工具豐富，覆蓋面廣。央行“十箭齊發(fā)”、從數(shù)量型工具到價格型工具，從總量型到結(jié)構(gòu)性工具俱全；金融監(jiān)管總局推出八項增量政策、助力穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟；證監(jiān)會突出服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要著力點、推動中長期資金入市等。

一是全面降準50bp，釋放萬億基礎(chǔ)貨幣。本次降準50bp，向銀行釋放1萬億左右中長期低成本流動性，整體存款準備金率平均水平將從原來的6.6%降低到6.2%。疊加近期MLF超額續(xù)作，旨在為財政發(fā)力、發(fā)債高峰做好流動性支持。同時央行將汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率從5%降至0，利好汽車消費、設(shè)備更新投資等需求釋放。

二是降息OMO政策利率10bp，預(yù)計利率走廊、存貸款利率將同步下調(diào)。目前央行引導(dǎo)貨幣政策框架從數(shù)量型到價格型轉(zhuǎn)型，7天逆回購操作利率作為政策利率，從目前的1.5%降為1.4%，引導(dǎo)貸款市場報價利率和存款利率同步下行。央行已宣布下調(diào)各期限常備借貸便利（SLF）利率0.1個百分點，預(yù)計LPR和存款利率也將同步下行。

三是結(jié)構(gòu)型政策“量增價降”，支持科技創(chuàng)新、消費、養(yǎng)老。價上，各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下調(diào)25bp，超過政策利率降幅，表明對重點領(lǐng)域支持的力度。量上，分別增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款以及支農(nóng)支小再貸款額度，設(shè)立5000億元“服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款”，引導(dǎo)金融機構(gòu)加快科技創(chuàng)新、消費、養(yǎng)老等領(lǐng)域貸款投放。創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險分擔(dān)工具，有力支持科技型企業(yè)和股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債。

四是公積金貸款和首套房貸款降息，穩(wěn)住樓市。央行下調(diào)個人住房公積金貸款利率25bp，5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，預(yù)計每年節(jié)省居民公積金貸款利息支出超200億元。金融監(jiān)管總局表示“加快出臺與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度”，助力持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢；

五是支持資本市場。央行優(yōu)化兩項支持資本市場的貨幣政策工具；證監(jiān)會表示全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類“平準基金”作用，深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革，鼓勵并購重組等，支持穩(wěn)定和活躍資本市場。金融監(jiān)管總局表示將進一步擴大保險資金長期投資試點范圍，調(diào)降保險公司股票投資風(fēng)險因子，為市場引入更多增量資金。

3、影響：提振信心，利好股市、樓市

本輪一攬子政策既有總量寬松，也有精準滴管，傳導(dǎo)路徑從寬貨幣到寬信用，顯示出政策意圖從“托底防風(fēng)險”向“穩(wěn)預(yù)期、對沖貿(mào)易戰(zhàn)影響”過渡。

對于經(jīng)濟基本面，對沖貿(mào)易戰(zhàn)壓力，利好信用擴張。降準降息有助于緩解實體經(jīng)濟融資負擔(dān)，提振融資需求，同時降低銀行體系的邊際資金成本，為下階段信貸投放預(yù)留空間。歷史經(jīng)驗顯示，每次降準后約1至2個月內(nèi)M2與社融增速都會出現(xiàn)邊際抬升，若此次流動性有效傳導(dǎo)，年中之前的信貸“脈沖”仍可期待。

利好股市。一攬子政策出臺后A股三大指數(shù)高開，滬指收漲0.8%，大金融、地產(chǎn)等爆發(fā)。本次雖然不及924預(yù)期反轉(zhuǎn)催化，但政策寬松方向是確定的，央行定向支持資本市場工具、保險中長期資金入市等提供增量資金。在政策底確認、經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)的背景下，市場風(fēng)險偏好邊際回升。

利好房地產(chǎn)。本輪降低公積金貸款利率，表明政策重心仍在剛需改善群體。截至2024年末，全國商品住宅庫存超過7億平方米，70大中城市二手房屋價格仍在下行通道，房地產(chǎn)的企穩(wěn)態(tài)勢仍需鞏固。

對債市影響不一。一方面，市場已有寬松預(yù)期，政策兌現(xiàn)后短期品種受政策影響更大，收益率向下；長期品種受經(jīng)濟基本面影響更大，收益率小幅上行

匯率仍堅挺。盡管中美利差短期仍處于擴大的壓力區(qū)間，但當(dāng)前人民幣匯率已企穩(wěn)于7.2附近，監(jiān)管部門對匯率的管理能力與政策儲備已被市場充分認識。此次利率微調(diào)屬于漸進式寬松，未顯著加劇外資流出壓力，反而因政策確定性增強提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力。隨著外資對人民幣資產(chǎn)預(yù)期回暖，股債市場有望逐步恢復(fù)國際配置熱情。

4、展望：貨幣先行，亟需更多對沖政策的協(xié)同配合

發(fā)展是解決一切問題的根本。良好的經(jīng)濟增長和就業(yè)，是應(yīng)對美國戰(zhàn)略遏制的根本，是實現(xiàn)人民美好生活的保障，是邁向高質(zhì)量發(fā)展的基石。

貿(mào)易戰(zhàn)沖擊仍具不確定性，對經(jīng)濟的負面影響逐步顯現(xiàn)，我們亟需政策重心前移，在貿(mào)易戰(zhàn)沖擊完全顯現(xiàn)前及時對沖，短期托底增長，穩(wěn)樓市穩(wěn)股市，擴大內(nèi)需，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，提振居民信心；中長期，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，保護民營經(jīng)濟。此次貨幣寬松先行，更值得關(guān)注的是后續(xù)財政、產(chǎn)業(yè)、樓市股市、監(jiān)管、改革政策如何發(fā)力配合，共同推動中國經(jīng)濟從“修復(fù)邏輯”走向“重塑邏輯”的拐點，八大措施：

一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生。中央政府杠桿率僅25.6%，必要情況下考慮增發(fā)特別國債，消費、收儲、投資、生育等領(lǐng)域需求巨大。此次降準釋放的1萬億流動性將為商業(yè)銀行參與地方債滾動提供更低的負債成本，同時為后續(xù)新增專項債額度打開資金承接空間。應(yīng)適時配合擴張各類專項債以及中長期特別國債的發(fā)行使用范圍，減少約束條件，更重要的是其投向領(lǐng)域是否可以撬動更高投資乘數(shù)。優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，加強民生保障，加大對特定群體支出，地方政府通過穩(wěn)崗返還、優(yōu)化社會救助體系以及鞏固脫貧攻堅成果，保基本民生、保工資、保運轉(zhuǎn)，幫助特困人員、孤兒、孤寡老人、學(xué)生、失業(yè)人員等特定群體抵御風(fēng)險。結(jié)構(gòu)性減稅降費，在科技創(chuàng)新和制造業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)有所傾斜。

二是持續(xù)多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放。一方面，適時降息與定向降準可有效緩解企業(yè)融資成本、減輕債務(wù)負擔(dān)，尤其是對于中小企業(yè)、制造業(yè)鏈條、地方融資平臺具有較強支持作用；另一方面，結(jié)構(gòu)性工具如再貸款、碳減排支持工具、設(shè)備更新再貸款等，應(yīng)擴圍增量，形成更具針對性的流動性供給機制。當(dāng)前貨幣政策更應(yīng)體現(xiàn)“精準滴灌”的特征，將資源集中于實體經(jīng)濟的關(guān)鍵薄弱點，圍繞科技、制造、綠色、養(yǎng)老等方向精準配置資源。

三是提振消費，發(fā)放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”。消費是對沖外需收縮最直接、最有效的支點。當(dāng)前居民消費恢復(fù)明顯弱于生產(chǎn)，關(guān)鍵在于中低收入群體可支配收入偏低、就業(yè)預(yù)期不穩(wěn)、儲蓄傾向上升，消費意愿受到持續(xù)壓制。可考慮在全國范圍內(nèi)發(fā)放定向消費補貼，重點覆蓋下沉市場與基本民生領(lǐng)域，資金規(guī)模在1萬億元以內(nèi)，乘數(shù)效應(yīng)大致在3-4倍。同時，通過推動“以舊換新”、鼓勵服務(wù)型消費與減輕教育醫(yī)療支出負擔(dān)，形成結(jié)構(gòu)性支撐。

四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲。房地產(chǎn)作為最大的內(nèi)需，提振樓市意義重大，股市樓市回升的財富效應(yīng)將帶動消費。短期來看，三招可救地產(chǎn)，1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，作為保障性住房或公租房儲備，不僅可迅速穩(wěn)定市場預(yù)期，還可形成二級市場價格底線。以鄭州試點為例，2024年累計收購存量商品房項目96個、總建筑面積超500萬平方米，短期內(nèi)提振了房企回款與居民看房意愿。2）持續(xù)降息，配合降低相關(guān)稅費、中介費等，減少購房成本。3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，后續(xù)其他一線城市也應(yīng)該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到：“因城施策調(diào)減限制性措施”。長期看，以“城市群戰(zhàn)略、金融穩(wěn)定、人地掛鉤、房地產(chǎn)稅和租購并舉”為核心，可以加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式。

五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養(yǎng)育成本。按照經(jīng)驗測算，每年新增數(shù)千億元直接生育支出配套可拉動相關(guān)家庭人均消費增長12%以上，疊加服務(wù)業(yè)就業(yè)增長與稅基擴張，具有極強的乘數(shù)效應(yīng)。

六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力。1929年大蕭條后，美國在1933年率先放棄金本位，美元貶值約70%，在兩年內(nèi)即實現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值反彈，至1937年，美國實際GDP較1933年增長近30%；英國也在1931年退出金本位，并借此促進了出口與工業(yè)投資的恢復(fù)。而堅持緊縮與固守金本位的法國，則深陷通縮與失業(yè)泥潭直至1936年方才轉(zhuǎn)向。2008年金融危機后，美國采取QE與寬松匯率政策，5年內(nèi)實現(xiàn)失業(yè)率從10%降至6%，而歐元區(qū)在初期強調(diào)財政約束與歐元穩(wěn)定，經(jīng)濟復(fù)蘇遠遠落后。中國此輪若要率先走出貿(mào)易戰(zhàn)周期，同樣需在體制機制上有“主動出手”的姿態(tài)，而非“被動承壓”。

七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局。以未來產(chǎn)業(yè)和卡脖子相關(guān)產(chǎn)業(yè)為重點領(lǐng)域，加大在新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域投入，強化企業(yè)作為科技創(chuàng)新主體的地位，同時注重產(chǎn)學(xué)研用深度融合，推動科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加速“卡脖子”領(lǐng)域的國產(chǎn)替代。本輪新增的3000億元科技再貸款、合并后的8000億元支持工具所指向的股票回購和科技債擔(dān)保機制等均體現(xiàn)了對科技長賽道的金融供給傾斜。科技創(chuàng)新與先進制造的結(jié)合，將推動中國邁向高端產(chǎn)業(yè)鏈，增強全球競爭力。

八是盡快實施促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟信心。民營經(jīng)濟是市場經(jīng)濟的活力源泉，對于帶動就業(yè)、拉動經(jīng)濟增長、推動科技創(chuàng)新、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。民營經(jīng)濟有活力、有信心、積極投資，則中國經(jīng)濟就能觸底復(fù)蘇，就業(yè)、財政、創(chuàng)新等就能隨之改善，股市繁榮、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)就能實現(xiàn)。加強民營經(jīng)濟產(chǎn)權(quán)保護，加強法治建設(shè)，適當(dāng)約束地方政府對民營企業(yè)、外資企業(yè)正常經(jīng)營的干預(yù)。同時，應(yīng)將更多領(lǐng)域向民企、外企開放，實施負面清單制，提升民營企業(yè)和外資企業(yè)的安全感以及對未來的信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。