文:澤平宏觀團隊
我們最近提出《》,對沖貿易戰沖擊,關鍵在于信心,改變預期,要有超預期措施。
5月7日,央行、金融監管總局、證監會三部門召開新聞發布會,推出降準降息、擴大內需、穩樓市股市等十大增量措施,拉開新一輪經濟刺激的序幕,這是繼去年924新政以來的第二輪經濟刺激,釋放穩增長、對沖貿易沖擊的積極信號。
第一,本次一攬子經濟刺激政策是對425政治局會議落實,正值美國“對等關稅”對中國經濟的沖擊逐步顯現,政策打出提前量,對沖貿易戰負面影響,標志著第二輪經濟刺激計劃的序幕拉開。
第二,會議規格高,與924發布會規格相當,集中出臺一攬子措施。既有總量寬松,也有精準滴管,傳導路徑從寬貨幣到寬信用,顯示出政策意圖從“托底防風險”向“穩預期、對沖貿易戰影響”過渡。
第三,全面降準50bp,釋放萬億基礎貨幣,同時將汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率從5%降至0,利好汽車消費、設備更新投資等需求釋放。
第四,全面降息政策利率10bp,預計存貸款利率將進一步下調。
第五,結構型政策“量增價降”,重點支持科技創新、消費、養老。結構性貨幣政策工具利率下調25bp,超過政策利率降幅。增加3000億元科技創新和技術改造再貸款和支農支小再貸款額度,設立5000億元服務消費與養老再貸款,創設科技創新債券風險分擔工具,有力支持科技型企業和股權投資機構發債。
第六,公積金貸款和首套房貸款降息,穩住樓市。央行下調個人住房公積金貸款利率25bp,5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%。
第七,支持資本市場。央行優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具;證監會表示全力支持中央匯金公司發揮好類“平準基金”作用,金融監管總局鼓勵保險資金入市。
第八,本輪一攬子政策及時出臺,政策重心前移,在貿易戰沖擊完全顯現前及時對沖,提振市場信心,擴內需、穩經濟,利好股市、樓市。
第九、應對外部沖擊,構建貨幣寬松、內需擴張與匯率調整三大工具組合。貨幣寬松方面,應持續多輪降息降準,擴大再貸款投放;內需擴張則通過發放定向消費補貼、推動“以舊換新”、以及開展約5萬億元住房收儲和投放3–5萬億元生育補貼;匯率層面,主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重,以提升整體抗沖擊能力。中長期,發展新質生產力,保護民營經濟。穩住經濟基本盤,提振市場信心。
當前我國經濟正在修復中,應重視貿易戰沖擊。一季度搶出口效應明顯,中美最新一輪125%-245%相互加征關稅已對出口、就業和投資造成沖擊,若高關稅長期維持,出口將拖累GDP約1–2個百分點,并影響逾3000萬就業崗位。4月制造業PMI和新出口訂單下滑。
打鐵還得自身硬,中國經濟潛力大,只要全力拼經濟,啟動新一輪大規模經濟刺激,則有望有效對沖貿易戰,東升西降和信心??善?。
正文
1、背景:對沖貿易戰沖擊,拉開新一輪經濟刺激
本次一攬子經濟刺激政策猶如及時雨,正值美國“對等關稅”對中國經濟的沖擊逐步顯現,匯率企穩、銀行存款成本下降,貨幣寬松的空間正在打開。
當前我國經濟正處于修復的關鍵節點,政策打出提前量,對沖貿易戰沖擊。中美最新一輪125%-245%相互加征關稅已對出口、就業和投資造成沖擊,一季度搶出口帶動出口和生產高增,但高關稅情形下,經濟面臨需求收縮、價格低迷等實質性壓力。4月制造業景氣度驟降,制造業相關指數均呈現回落。4月制造業PMI 49.0%,較上月下滑1.5個百分點,生產邊際放緩,內需不足、外需受阻拖累新訂單和企業采購意愿;大型企業PMI降至榮枯線下,中小型企業恢復態勢并不牢固;產銷率和產能利用率仍處于歷史偏低位置。若高關稅長期維持,中美貿易將停滯,出口將拖累GDP約1-2個百分點,并影響逾3000萬就業崗位。
有效對沖貿易戰沖擊,關鍵在于信心。當前亟需強有力的政策信號穩定增長預期,否則“惜投、惜貸、惜雇”將形成自我強化的需求下滑。在數據下行前發力,通過中長期財政支出路徑和稅收調整路線圖等措施,提振企業與家庭的行為預期。
貨幣政策的空間打開,匯率企穩,銀行息差基本穩定。此前央行多次表態將“擇機降準降息”,降準降息的具體實施時點需平衡匯率、長債利率、銀行息差等多重因素,當前已具備可行性。一是受關稅政策調整、美國經濟下行壓力加大、美聯儲降息預期升溫和全球避險資金轉向等影響,人民幣兌美元匯率壓力大幅下降,逐步企穩,當前人民幣匯率已企穩于7.2附近;二是當前中國收益率曲線較為平坦,調降短端利率將引導曲線陡峭化,更有利于穩定經濟增長;三是4月以來多家銀行已主動降低存款利率,進一步壓降負債成本和穩定息差,為降息留出空間。
2、方式:十箭齊發,力度超預期,重點支持科技、消費、房地產、股市
此次一攬子經濟刺激政策集中出臺,力度超預期,工具豐富,覆蓋面廣。央行“十箭齊發”、從數量型工具到價格型工具,從總量型到結構性工具俱全;金融監管總局推出八項增量政策、助力穩企業穩經濟;證監會突出服務新質生產力發展的重要著力點、推動中長期資金入市等。
一是全面降準50bp,釋放萬億基礎貨幣。本次降準50bp,向銀行釋放1萬億左右中長期低成本流動性,整體存款準備金率平均水平將從原來的6.6%降低到6.2%。疊加近期MLF超額續作,旨在為財政發力、發債高峰做好流動性支持。同時央行將汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率從5%降至0,利好汽車消費、設備更新投資等需求釋放。
二是降息OMO政策利率10bp,預計利率走廊、存貸款利率將同步下調。目前央行引導貨幣政策框架從數量型到價格型轉型,7天逆回購操作利率作為政策利率,從目前的1.5%降為1.4%,引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行。央行已宣布下調各期限常備借貸便利(SLF)利率0.1個百分點,預計LPR和存款利率也將同步下行。
三是結構型政策“量增價降”,支持科技創新、消費、養老。價上,各類結構性貨幣政策工具利率下調25bp,超過政策利率降幅,表明對重點領域支持的力度。量上,分別增加3000億元科技創新和技術改造再貸款以及支農支小再貸款額度,設立5000億元“服務消費與養老再貸款”,引導金融機構加快科技創新、消費、養老等領域貸款投放。創設科技創新債券風險分擔工具,有力支持科技型企業和股權投資機構發債。
四是公積金貸款和首套房貸款降息,穩住樓市。央行下調個人住房公積金貸款利率25bp,5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%,預計每年節省居民公積金貸款利息支出超200億元。金融監管總局表示“加快出臺與房地產發展新模式相適配的系列融資制度”,助力持續鞏固房地產市場穩定態勢;
五是支持資本市場。央行優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具;證監會表示全力支持中央匯金公司發揮好類“平準基金”作用,深化科創板、創業板改革,鼓勵并購重組等,支持穩定和活躍資本市場。金融監管總局表示將進一步擴大保險資金長期投資試點范圍,調降保險公司股票投資風險因子,為市場引入更多增量資金。
3、影響:提振信心,利好股市、樓市
本輪一攬子政策既有總量寬松,也有精準滴管,傳導路徑從寬貨幣到寬信用,顯示出政策意圖從“托底防風險”向“穩預期、對沖貿易戰影響”過渡。
對于經濟基本面,對沖貿易戰壓力,利好信用擴張。降準降息有助于緩解實體經濟融資負擔,提振融資需求,同時降低銀行體系的邊際資金成本,為下階段信貸投放預留空間。歷史經驗顯示,每次降準后約1至2個月內M2與社融增速都會出現邊際抬升,若此次流動性有效傳導,年中之前的信貸“脈沖”仍可期待。
利好股市。一攬子政策出臺后A股三大指數高開,滬指收漲0.8%,大金融、地產等爆發。本次雖然不及924預期反轉催化,但政策寬松方向是確定的,央行定向支持資本市場工具、保險中長期資金入市等提供增量資金。在政策底確認、經濟預期修復的背景下,市場風險偏好邊際回升。
利好房地產。本輪降低公積金貸款利率,表明政策重心仍在剛需改善群體。截至2024年末,全國商品住宅庫存超過7億平方米,70大中城市二手房屋價格仍在下行通道,房地產的企穩態勢仍需鞏固。
對債市影響不一。一方面,市場已有寬松預期,政策兌現后短期品種受政策影響更大,收益率向下;長期品種受經濟基本面影響更大,收益率小幅上行
匯率仍堅挺。盡管中美利差短期仍處于擴大的壓力區間,但當前人民幣匯率已企穩于7.2附近,監管部門對匯率的管理能力與政策儲備已被市場充分認識。此次利率微調屬于漸進式寬松,未顯著加劇外資流出壓力,反而因政策確定性增強提升了人民幣資產的吸引力。隨著外資對人民幣資產預期回暖,股債市場有望逐步恢復國際配置熱情。
4、展望:貨幣先行,亟需更多對沖政策的協同配合
發展是解決一切問題的根本。良好的經濟增長和就業,是應對美國戰略遏制的根本,是實現人民美好生活的保障,是邁向高質量發展的基石。
貿易戰沖擊仍具不確定性,對經濟的負面影響逐步顯現,我們亟需政策重心前移,在貿易戰沖擊完全顯現前及時對沖,短期托底增長,穩樓市穩股市,擴大內需,穩住經濟基本盤,提振居民信心;中長期,發展新質生產力,保護民營經濟。此次貨幣寬松先行,更值得關注的是后續財政、產業、樓市股市、監管、改革政策如何發力配合,共同推動中國經濟從“修復邏輯”走向“重塑邏輯”的拐點,八大措施:
一是用好用足更加積極的財政政策,加大加快財政支出力度,擴張各類專項債和特別國債使用范圍,兜底民生。中央政府杠桿率僅25.6%,必要情況下考慮增發特別國債,消費、收儲、投資、生育等領域需求巨大。此次降準釋放的1萬億流動性將為商業銀行參與地方債滾動提供更低的負債成本,同時為后續新增專項債額度打開資金承接空間。應適時配合擴張各類專項債以及中長期特別國債的發行使用范圍,減少約束條件,更重要的是其投向領域是否可以撬動更高投資乘數。優化財政支出結構,加強民生保障,加大對特定群體支出,地方政府通過穩崗返還、優化社會救助體系以及鞏固脫貧攻堅成果,?;久裆⒈9べY、保運轉,幫助特困人員、孤兒、孤寡老人、學生、失業人員等特定群體抵御風險。結構性減稅降費,在科技創新和制造業領域的企業有所傾斜。
二是持續多輪降息降準,擴大再貸款投放,尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放。一方面,適時降息與定向降準可有效緩解企業融資成本、減輕債務負擔,尤其是對于中小企業、制造業鏈條、地方融資平臺具有較強支持作用;另一方面,結構性工具如再貸款、碳減排支持工具、設備更新再貸款等,應擴圍增量,形成更具針對性的流動性供給機制。當前貨幣政策更應體現“精準滴灌”的特征,將資源集中于實體經濟的關鍵薄弱點,圍繞科技、制造、綠色、養老等方向精準配置資源。
三是提振消費,發放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”。消費是對沖外需收縮最直接、最有效的支點。當前居民消費恢復明顯弱于生產,關鍵在于中低收入群體可支配收入偏低、就業預期不穩、儲蓄傾向上升,消費意愿受到持續壓制??煽紤]在全國范圍內發放定向消費補貼,重點覆蓋下沉市場與基本民生領域,資金規模在1萬億元以內,乘數效應大致在3-4倍。同時,通過推動“以舊換新”、鼓勵服務型消費與減輕教育醫療支出負擔,形成結構性支撐。
四是從穩住樓市升級到提振樓市,組建5萬億以上的大型住房銀行收儲。房地產作為最大的內需,提振樓市意義重大,股市樓市回升的財富效應將帶動消費。短期來看,三招可救地產,1)組建5萬億以上的大型住房銀行收儲,作為保障性住房或公租房儲備,不僅可迅速穩定市場預期,還可形成二級市場價格底線。以鄭州試點為例,2024年累計收購存量商品房項目96個、總建筑面積超500萬平方米,短期內提振了房企回款與居民看房意愿。2)持續降息,配合降低相關稅費、中介費等,減少購房成本。3)全面取消限購,回歸市場化,釋放剛需和改善型需求,廣州已全面放開,后續其他一線城市也應該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到:“因城施策調減限制性措施”。長期看,以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購并舉”為核心,可以加快構建房地產新模式。
五是鼓勵生育,投放3–5萬億元生育補貼,降低生育養育成本。按照經驗測算,每年新增數千億元直接生育支出配套可拉動相關家庭人均消費增長12%以上,疊加服務業就業增長與稅基擴張,具有極強的乘數效應。
六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重,以提升整體抗沖擊能力。1929年大蕭條后,美國在1933年率先放棄金本位,美元貶值約70%,在兩年內即實現工業產值反彈,至1937年,美國實際GDP較1933年增長近30%;英國也在1931年退出金本位,并借此促進了出口與工業投資的恢復。而堅持緊縮與固守金本位的法國,則深陷通縮與失業泥潭直至1936年方才轉向。2008年金融危機后,美國采取QE與寬松匯率政策,5年內實現失業率從10%降至6%,而歐元區在初期強調財政約束與歐元穩定,經濟復蘇遠遠落后。中國此輪若要率先走出貿易戰周期,同樣需在體制機制上有“主動出手”的姿態,而非“被動承壓”。
七是加快產業轉型,新質生產力加速布局。以未來產業和卡脖子相關產業為重點領域,加大在新質生產力領域投入,強化企業作為科技創新主體的地位,同時注重產學研用深度融合,推動科技成果轉化為現實生產力、發展新質生產力,加速“卡脖子”領域的國產替代。本輪新增的3000億元科技再貸款、合并后的8000億元支持工具所指向的股票回購和科技債擔保機制等均體現了對科技長賽道的金融供給傾斜。科技創新與先進制造的結合,將推動中國邁向高端產業鏈,增強全球競爭力。
八是盡快實施促進民營經濟發展壯大相關舉措,提振民營經濟信心。民營經濟是市場經濟的活力源泉,對于帶動就業、拉動經濟增長、推動科技創新、實現高質量發展具有重要作用。民營經濟有活力、有信心、積極投資,則中國經濟就能觸底復蘇,就業、財政、創新等就能隨之改善,股市繁榮、房地產止跌回穩就能實現。加強民營經濟產權保護,加強法治建設,適當約束地方政府對民營企業、外資企業正常經營的干預。同時,應將更多領域向民企、外企開放,實施負面清單制,提升民營企業和外資企業的安全感以及對未來的信心。
打鐵還得自身硬,中國經濟潛力大,只要全力拼經濟,啟動新一輪大規模經濟刺激,則有望有效對沖貿易戰,東升西降和信心??善凇?/strong>
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