趙全厚 中銀證券全球首席經濟學家

以下觀點整理自管濤在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言

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一、人民幣匯率在高壓環境下保持穩定的內外因分析

盡管今年中美經貿摩擦烈度已超過特朗普第一任期，雙邊關稅累計加征超100%，接近實質性貿易禁運，但人民幣對美元匯率仍保持基本穩定，甚至略有升值，超出市場預期。其原因主要包括外部與內部兩方面。

1、外部因素

特朗普上臺后未兌現市場預期的減稅與放松監管，反而推出關稅、移民、政府重構等政策，市場從“特朗普交易”轉向“特朗普衰退”預期，疊加美元信用危機，導致美元大幅貶值，為人民幣匯率提供支撐。去年“特朗普交易”曾推高美元全年升值7%，但今年1月20日后轉向劇烈震蕩。

特朗普上任百日頻繁揮舞關稅大棒，嚴重破壞多邊貿易體系，引發美元信用危機；同時他施壓美聯儲降息、甚至威脅罷免鮑威爾，損害了美聯儲獨立性。市場還流傳“海湖莊園協議”等對外資征稅設想，進一步動搖美元資產信心。一季度美股與美元雙殺，4月更罕見出現股債匯“三殺”。過去美元是傳統的避險資產，2020年疫情期間，美股十天四次熔斷，當時美債美股黃金在跌，美元在漲，全球流動性流向美元。而這次美國的股債匯都跌，美元指數年內跌幅超7%，峰值達9%以上，非美貨幣普遍升值，人民幣的相對穩定更多是被動升值的結果。

2、內部因素

去年底人民幣匯率的階段性回調已部分提前反映了“特朗普交易”回歸所帶來的關稅預期壓力。去年三季度人民幣一度升至7元附近，四季度因特朗普競選期間提出對華加征高關稅的威脅，匯率下行至7.3元附近。人民幣回撤部分提前定價了特朗普關稅的影響，釋放壓力并收斂預期。

春節前后，中國接連出現《哪吒2》、DeepSeek、宇樹機器人等現象級事件，提振了市場對中國科技創新與經濟復蘇的信心，“中國資產重估”預期升溫，吸引資本回流，支撐了人民幣匯率。

政府對外部新一輪打壓遏制有預判、有預案。去年年底，中央經濟工作會議明確把防范化解外部沖擊列為2025年經濟工作的總體要求，而且做了全面部署。受中美經貿摩擦升級的影響，A股出現一定劇烈震蕩，4月8日推出中國版平準基金迅速穩定A股與市場預期。5月7日，“一行一會一局”聯合推出增量金融政策，強化政策協調，應對關稅沖擊。此外，匯率中間價也在關鍵時點釋放出維穩信號，引導匯市預期趨穩。

二、人民幣匯率未來走勢的四大支撐邏輯

盡管特朗普第一任期的關稅戰曾將人民幣從6.28貶至7.2元，不少機構預測其極限施壓將引發人民幣大幅貶值，但當前人民幣匯率反而具備四方面支撐力量：

一是特朗普關稅反噬美國經濟。美國前財長耶倫稱，特朗普關稅是一種“自殘式”政策，恐導致經濟衰退。IMF與高盛近期均下調了中美經濟增長預期，其中美國降幅更大。若美國經濟放緩、失業上升，美聯儲大概率將重啟降息。考慮到其降息空間更大（通常為25個基點甚至更高），這將削弱美元、支撐人民幣。

二是美元信用危機仍未解除。盡管特朗普在宣布“差額對等關稅”后立場略有松動，但仍不斷釋放關稅威脅，繼續沖擊多邊貿易體系。由于關稅限制美元通過貿易逆差輸出流動性，市場對美元資產的信心受挫。疊加對美聯儲獨立性的干預和資本管制傳聞，美元面臨持續下行壓力。

三是中美經貿對話重啟釋放積極信號。5月7日，中美宣布將在瑞士舉行財長級會談，標志著經貿關系從對抗走向對話，雖過程曲折，但有助于緩解市場緊張情緒，階段性利好人民幣匯率。

四是中國政策儲備充足，有效穩定市場預期。面對外部沖擊，中國政府早有預判和應對，年初已將“防范外部風險”列入工作重點。隨著新一輪金融和宏觀政策陸續出臺，人民幣匯率的政策支撐正不斷增強。

自2022年以來，人民幣匯率呈“短漲長跌”走勢，市場形成了較強的單邊預期。如今形勢正發生變化，雙向波動的可能性正在增強，主要基于兩方面支撐。一方面，中美經濟周期與貨幣政策分化正趨于收斂。人民幣貶值長期被歸因于中美利差“倒掛”，但本質是兩國經濟狀態的不同：美國正產出缺口，經濟過熱，美聯儲持續加息縮表，抗通脹；中國負產出缺口，經濟偏弱，央行降準降息，穩增長。隨著美國經濟因特朗普新政面臨放緩甚至衰退風險，美聯儲或將繼續降息，其政策空間明顯大于中國，若重啟零利率或量化寬松，將對人民幣形成明顯支撐。

另一方面，市場主體資產負債幣種結構正面臨調整。過去單邊預期下，企業和家庭普遍增持美元資產、增加本幣負債。根據國家外匯局數據，截至去年底，民間對外凈負債僅1598億美元，創歷史新低，顯示已積累大量外匯資產。一旦匯率轉為雙向波動，市場結匯意愿將增強，外匯頭寸會自然收縮。例如，2023年三季度人民幣階段性升值，銀行結售匯從連續13個月逆差轉為連續3個月順差，部分受益于市場結匯動機增強、持匯意愿減弱。類似近期新臺幣升值也反映出機構對沖美元資產的行為。

三、企業層面匯率風險的應對建議

在當前匯率環境下，企業必須強化“風險中性”意識。盡管前述因素在一定程度上利好人民幣，但不可忽視的是，不確定性本身就是最大的確定性。美國經濟可能展現出超預期的韌性，中美經貿磋商也并非一帆風順，談判過程復雜且充滿反復。同時，關稅對中國經濟的實際沖擊尚難準確評估，一旦超預期，也可能對人民幣匯率帶來反向壓力。因此，企業應避免單邊押注人民幣升貶，而應立足主業，強化風險中性意識，做好匯率波動的應對準備。

在操作層面，企業可以通過多種手段進行匯率風險管理。第一，采取自然對沖策略，即通過匹配外匯收入與支出實現收支相抵，降低匯率暴露程度；第二，推動結算幣種多元化。在有議價能力的情形下，盡可能推動使用人民幣計價與結算，同時在美元不確定性上升的背景下，適度增加非美元幣種的使用；第三，合理運用外匯衍生品工具，包括遠期、掉期、期權等，對沖可能的匯率波動。盡管當前中美利率“倒掛”可能導致遠期結匯價格看起來“不劃算”，但衍生工具的核心價值在于將不確定的匯率風險轉化為確定的財務成本，有助于企業鎖定預算、穩定運營。

匯率風險管理是專業性極強的工作，企業應聚焦自身主業，避免盲目押注匯率走勢。即使是專業金融機構，也難以做到每次都“低買高賣”。正如一則笑談所說，“在風險可控情況下實現低買高賣”，但真正做到卻殊為不易。匯率風險管理重在理性、防御、穩健，應成為企業涉外經營中的常態化策略。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。

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