網易于北京時間 5 月 15 日港股盤后發布了 2025 年一季度財報，又是一次保守預期下的超預期。除了游戲表現，最讓海豚君驚訝的就是內部組織整改后，費用端的極致壓縮。

這并不是一次性的波動，雖然管理層提及短期受業務調整影響，后續會逐步恢復至歷史常規水平，但我們認為，從經營效率角度，仍然具備改善的持續性。這將直接促成，在手游 pipeline 平淡期，哪怕收入前景或有波動，至少在今年，可以支撐網易實現全年盈利雙位數增長的穿越周期能力。

而從騰訊 + 網易的一季度報顯示出的共性，海豚君可以得到兩條真理和教訓：1）游戲是真賺錢，一旦跑出，變現效率的提升空間非常可觀。2）永遠別低估長青游戲的 “翻新價值 “。

具體來看：

1）游戲超預期從何而來？：一季度游戲增長還是靠端游，包括暴雪的加成以及新游《燕云十六聲》的增量。財報簡報沒有披露手游端游細分項的表現，但海豚君拆分估算，兩個細項可能都比預期要高一些。

考慮到游戲毛利率環比提高而非受暴雪高分成而下降，因此造成預期差的來源，主要是自研端游以及手游。

其中，自研端游不用多說，最大功臣是《燕云》。自 12 月上線 36 天內，端游拿下超 4 億流水。手游一季度下滑 4%，低于市場預期的手游下滑 8%，呈現逐步修復的狀態（Q4 同比下滑 11%）。

這其實值得深究，畢竟一季度手游只有《燕云》這個新游，并且蛋仔、逆水寒還是超高基數。從 Sensor Tower 的數據來看，去年的當紅炸子雞《逆水寒》、《蛋仔》都是同比大幅度下滑。那么增量從何而來？

海豚君認為，除了《燕云》手游有預期差意外（一季度流水達到了 15 億，這應該對沖《蛋仔》和《逆水寒》的大部分降幅），造成與第三方平臺流水監測數據矛盾，手游上更多的增長秘密可能來源于老游戲：

一方面財報提及了《第五人格》亮眼表現，這是通過一款內容玩法更新而流水增長的長青游戲。

另一方面，實際表現與第三方平臺流水監測的矛盾，可能來源于 Sensor Tower 無法監測的部分——引導到官網充值的流水。而這部分充值行為，據管理層所說，主要集中在長青游戲上。因此，我們合理猜測，增量預期差正是藏在這里。

這個跡象其實和騰訊很像，兩大巨頭在開年都出現了長青游戲 “老樹發新芽” 的情況。海豚君認為，這可能是行業整體性買量意愿不高的情況下，老游戲靠著品牌效應的先天優勢，內容更新（縫合更多玩法）后，更易召回用戶并刺激消費。

2）全年預期能否就此完全積極起來？：并不能。海豚君認為，盡管有老游戲煥新生的潛在邏輯，但也并不能說網易今年就能夠預期一個類似產品周期大年的表現。畢竟，今年手游端 pipeline 的平淡是硬傷，儲備游戲雖然也有個四五款，但均沒有確定檔期，可以關注下 520 游戲發布大會有沒有更新。

但從押寶角度，下一個潛在爆款還是要等到今年底或明年初的開放世界游戲《無限大》，以及至少明年才能說的動森 like 版模擬游戲《奇旅》。

不過，向上不能積極，向下也無需過分悲觀了。連續三個季度 beat 市場保守預期（往往是基于 Sensor Tower 的數據預測），至少需要糾偏一下市場的預測方式以及對網易周期底部的抗壓能力預期。

3）經營杠桿再釋放，內部整改見效了？：盡管收入前景可能還不能完全明朗，但經營杠桿的釋放，對今年的利潤增長又多了一份保證。

一季度經營費用非常低，尤其是銷售推廣費用，同比減少了 33%，降了近 15 億。就算沒有蛋仔的瘋狂買量，也不至于下降到近 4 年的最低水平，何況 Q1 還應該有為《燕云十六聲》、《界外狂潮》以及《七日世界》等新游戲做日常宣發的支出。只能說，去年下半年內部反腐出效果了。

除此之外，結合騰訊的情況，一個現象是，兩大游戲巨頭的推廣費用都出現了非常大的收縮，但收入卻并未受影響。海豚君認為，可能兩方面原因：（1）長青游戲重視度提升，不斷被 “翻新” 挖掘價值，但長青游戲自帶品牌效應，往往并不需要太多的外部推廣。（2）推廣模式的變化，由簡單粗暴的直接買量，變更為與游戲博主合作的內容營銷方式（短視頻、直播），帶來更高的轉化率，這一點網易去年就已經提及（“創新性營銷工具和方法帶來營銷效率提升”）。

4）子業務承壓，專注自負盈虧：子業務不是我們分析的重點，因此籠統的說一說。有道、云音樂以及嚴選等其他創新業務，收入增長繼續承壓。

不過毛利率沒有順勢惡化，云音樂毛利率繼續回到 36%。這些業務的特征普遍是：業務規模小，增長有壓力，在集團層面的戰略下收縮業務線，專注減虧或盈利，總體上給網易帶不了太多的估值故事線。

5）股東回報做防御性托底：在低估值下，這一筆平時看著不咋地但當下收益率還可以的股東回報，能夠作為網易在業績承壓時的估值支撐。況且網易這個造幣機，正常情況下，賬上累積的現金只會越來越多。在估值承壓的時候，可以隨時拿出來做危機回購。

一季度網易經營活動凈現金流入 121 億元，同比增加 26%，主要來源于經營費用大幅收縮。計劃派息約 31 億元，分紅率達 28%。但一季度沒怎么回購，只回購了 40 萬股，預計花費不足 0.5 億美金。

如果按照這一輪三年 50 億的回購計劃，那么預示著后面不到一年的時間，要回購 31 億美元，假設能夠按期實施，加上預計今年計劃派息 115 億（全年 30% 分紅率），那么隱含綜合回報率接近 7%，其實是一個相對較高的收益了，能夠在業績承壓拖累股價時，起到防御性托底的效果。

海豚君觀點

一季度進一步說明，當下市場可能稍微低估了網易作為老牌游戲廠商在周期底部的抗壓實力。今年以來由于缺少 AI 催化 + 產品周期巔峰已過，網易在業務上的進擊性不強，靠著低估值下還不錯的股東回報，被市場更多的視為防御標的。

與之而來的，就是市場對其業績期望一直不高。盡管暴雪 +《燕云十六聲》，使得 PC 游戲上增量不少，但出于對移動游戲 pipeline 相對平淡的考慮，已經連續三個季度，市場預期都比較保守。

而實際情況是，手游并沒有那么垮。這里的預期差之大，可能也和長青游戲超三分之一流水是第三方平臺無法跟蹤的官網渠道導致。

展望來看，上季度海豚君就已經說過，網易的最差時期已經過去。《七日世界》上線后表現還不錯，但鑒于《界外狂潮》的經驗教訓，可以先繼續觀察持續性。而從 儲備的 pipeline 來說，除了年中還有一款漫威 RPG 以及射擊手游《命運：崛起》外，下一個產品周期的巔峰可能還是需要等到年底或明年初的《無限大》來帶動。

不過在此之前的短期小催化，別忽視長青游戲的回春。暑期可以看看《永劫無間》的周年慶、《燕云十六聲》的海外發布，以及一些長青游戲的 “翻新”（這一招至少在騰訊、網易上似乎屢試不爽），這里可以關注一下電話會以及即將到來的 520 游戲發布會。

因此，無論后續業績怎樣預期，Q1 財報后，市場需要先拉平當下對老游戲抗壓和經營杠桿釋放空間的預期差，就可以稍微抬一抬估值，比如從當下的 13x P/E（因部分端游新游放緩較快，收入暫不做上調，但考慮到費用端的杠桿效應，海豚君將 25 年利潤增速從 6% 提高至 13%），拉高到歷史中樞的 15x P/E，對應 790 億估值。

但后續的空間則還是要看新產品周期，年底之前若有《無限大》的新進展，若無系統性風險的拖累，那么屆時短期情緒也可助力上攻到 18x 的樂觀估值上。而反之，就算環境突變、行業惡化，向下也有 7% 股東回報托底估值。

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以下是詳細分析

1. 游戲：再超預期，市場誤判了什么？

一季度游戲收入 288.3 億，同比增長 7.4%，主要靠收入占比 1/3 的端游拉動。一季度手游下滑 4%，端游增長 85%，均超出市場一致預期。

遞延收入來看，同比增長 19 億，從自身趨勢上來看是不錯的。但略低于市場預期，如果硬要說預期差背后的含義，則可能隱含手游表現超預期。因為遞延周期上，手游一般短于端游。

因此這可能也側面印證，預期差的主要來源，不僅僅在于端游（毛利率未環比下降，說明主要是自研端游表現超預期），還在于手游上。

值得討論的點就在手游。海豚君預估手游一季度下滑 5%，低于市場預期的手游下滑 8%，但無論海豚君還是市場預期，都呈現逐步修復的狀態（Q4 同比下滑 11%）。

而實際情況是，一季度手游只有《燕云》這個新游，并且蛋仔、逆水寒還是超高基數。從 Sensor Tower 的數據來看，去年的當紅炸子雞《逆水寒》、《蛋仔》都是同比大幅度下滑。那么《燕云》手游的增量真能完全覆蓋老游戲的下滑？

估計有點難。按照游戲社區 NGA 內部人發帖，《燕云》手游 Q1 流水預計有 15 億，假設確認 2/3，也就是貢獻 10 億收入增量，那么也無法抵抗《蛋仔》、《逆水寒》在 Sensor Tower 上驚悚的 50% 下滑（預計這里面有超 20 億的缺口）。

我們認為，造成與第三方平臺流水監測數據矛盾，手游端更多的增長秘密可能來源于，不能完全追蹤的老游戲表現。兩個佐證：

1）一方面財報明確提及了《第五人格》亮眼表現，這是通過一款內容玩法更新而流水增長的長青游戲。

2）另一方面，Sensor Tower 無法監測的部分——公司一貫擅長通過社群運營，引導核心用戶到官網充值流水。而這部分充值行為，據管理層所說，主要集中在長青游戲上。再加上網易的游戲大多為聚焦重度玩家的高 ARPU 值游戲，因此維護核心大 R 玩家的工作是網易游戲運營的重要工作之一。

因此，我們合理猜測，增量預期差正是藏在老游戲上，甚至《蛋仔派對》、《逆水寒》這兩款游戲，也可能因為官網渠道分流的原因，導致 Sensor Tower 的數據跟蹤不再準確（即實際并未下降這么多）。

不過，長青游戲 “老樹開新芽” 的跡象，其實和騰訊很像。海豚君認為，這可能體現了一種當下的行業變化趨勢。在整體性買量意愿不高的情況下，老游戲靠著品牌效應的先天優勢，內容更新（縫合更多玩法）后，更易召回用戶并刺激消費。

但全年預期能否就此積極起來？

也不能輕率。海豚君認為，盡管有老游戲煥新生的潛在邏輯，但也并不能說網易今年就能夠預期一個類似產品周期大年的表現。

Q1 發的幾款 PC 新游，比如預期頗高的《界外狂潮》，人氣消散的速度意外較快。4 月底剛上線的《七日世界》也需要再觀察一下玩家穩定性。

除此之外，畢竟今年手游端 pipeline 的平淡是硬傷，儲備游戲雖然也有個四五款，但均沒有確定檔期，可以關注下 520 游戲發布大會有沒有更新。

但從押寶角度，下一個潛在爆款還是要等到今年底或明年初的開放世界游戲《無限大》，以及至少明年才能說的動森 like 版模擬游戲《奇旅》。

不過，向上不能積極，向下也無需過分悲觀了。連續三個季度 beat 市場保守預期（往往是基于 Sensor Tower 的數據預測），至少需要糾偏一下市場的預測方式以及對網易周期底部的抗壓能力預期。

2. 子業務專注自負盈虧

一季度云音樂、有道以及嚴選等其他創新收入，均處于同比下滑，但毛利率持續改善，說明集團對這些業務的當下戰略是，做利潤先于擴張。

雖然單個業務的投資回報率提高了，但從集團角度來說，這種戰略下，游戲主業之外的業務給網易很難帶來多少估值故事線。

子業務并非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這里不做展開。

3．經營杠桿釋放利潤空間

和上季度一樣，一季度 Non-GAAP 凈利潤的超預期主要來自于銷售費用大幅下降，其次就是各項業務的毛利率均有所提升。

一季度銷售費用再次比市場預期低了 10 多億，同比去年少了 15 億，似乎主要少的就是去年初《蛋仔》與《元星》的 10 億 “商戰” 投入。

但就算沒有蛋仔的瘋狂買量，也不至于下降到近 4 年的最低水平，何況 Q1 還應該有為《燕云十六聲》、《界外狂潮》以及《七日世界》等新游戲做日常宣發的支出。只能說，去年下半年內部反腐出效果了。

除此之外，結合騰訊的情況，一個現象是，兩大游戲巨頭的推廣費用都出現了非常大的收縮，但收入卻并未受影響。

海豚君認為，可能兩方面原因：（1）長青游戲重視度提升，不斷被 “翻新” 挖掘價值，但長青游戲自帶品牌效應，往往并不需要太多的外部推廣。（2）推廣模式的變化，由簡單粗暴的直接買量，變更為與游戲博主合作的內容營銷方式（短視頻、直播），帶來更高的轉化率，這一點網易去年就已經提及（“創新性營銷工具和方法帶來營銷效率提升”）。

其他費用上，除了研發還保持低速擴張外，管理費用也是同比 20% 的下滑，其中股權激勵下滑了 10%，因此壓縮的應該是運營支持部門的團隊人員，以及差旅等輔助辦公費用等。

上季度原本還以為費用是一次性的短期優化，但本季度表明，這個經營杠桿的釋放還會持續，那么至少今年都將是一個紅利期。

最終核心主業的經營利潤（無匯兌損益影響），利潤率上環比提升至 36%。Non-GAAP 凈利潤 112 億，利潤率達到 39%。這里面有投資收益、利息收入、匯兌收益的季度波動影響，如果剔除非主業收益的影響，實際 Non-GAAP 凈利潤同比增速則接近 35% 了。

4. 今年股東回報如何？

一季度末，網易賬上凈現金 189 億美金，相比去年底又增加了 9 億美金，還是妥妥的現金牛生意。一季度怎么回購，盡管關稅宣布那一周，網易股價也跌了 10%。但如果按照這一輪三年 50 億的回購計劃，那么預示著后面不到一年的時間，要回購 31 億美元。

另外，一季度網易支付了上季度分紅 + 年末特殊分紅一共 56 億元，同時按一季度業績，計劃派息約 31 億元，分紅率約 28%。

如果上述回購假設能夠按期實施，加上預計今年計劃派息 133 億（按 2024 全年 35% 分紅率計算，合 18.5 億美元），那么一共近 49 億美元的股東收益，相當于將利潤的 90% 都拿出來回饋了股東，隱含綜合回報率超 7%，是一個相對較高的收益了，完全能夠在業績承壓拖累股價時，起到防御性托底的效果。

<此處結束>

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2025 年 2 月 22 日財報點評《》

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2024年5月24日財報點評《 》

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2022年11月17日財報點評《 》

2022年8月18日財報點評《 》

2022年5月25日財報點評《》

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2021年6月25日《 》

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