蜜雪冰城已經成為整個餐飲界“最靚的仔”。

近日，蜜雪冰城股價高點觸達533港元，而其發行價不過202.5港元，與其他茶飲品牌在港股上市即破發不同，蜜雪冰城上市當日股價漲幅達43.21%，幾乎創下新股登陸港股首日的漲幅紀錄。

蜜雪冰城3月3日登陸港股，截至5月14日收盤，蜜雪冰城股價由262港元漲至457.8港元，總漲幅達75%，若以發行價計算漲幅則達126%，成為不折不扣的牛股。

截至14日收盤，蜜雪冰城總市值為1738億港元，同期另外三家在港股上市的茶飲企業奈雪的茶、茶百道、古茗市值分別為19.10億港元、138.7億港元和585億港元。蜜雪冰城的市值相當于3個古茗、13個茶百道和91個奈雪的茶。作為中國新茶飲第一股奈雪的茶，其境況令人唏噓，上市即破發，此后股價再未能回到發行價，蜜雪冰城和奈雪的茶形成了鮮明的對比。

此前餐飲股的“一哥”一直是海底撈，同期海底撈的市值為935.3億港元，幾乎才夠蜜雪冰城市值的一半，股價由2021年高峰值的84.448港元一路回落至16.78港元，累計跌幅超過80%，市值由4707億港元蒸發了3772億港元。餐飲股“一哥”的寶座被蜜雪冰城搶走。甚至有文章稱蜜雪冰城的市值超過餐飲巨頭星巴克，據BT財經查詢，超越星巴克的是蜜雪冰城的門店數量，同期星巴克的市值為987.3億美元，約合7705.2億港元，星巴克的市值依然是蜜雪冰城的4.4倍。

和星巴克這樣的世界餐飲巨頭相比，新上市的蜜雪冰城雖略顯遜色，但已經足以“秒殺”國內一眾餐飲上市公司，儼然成為餐飲股里的“現象級”巨頭。

門店數量“獨孤求敗”？

其實蜜雪冰城是所有知名茶飲企業中最早的，張紅超于1997年創立蜜雪冰城。早期，蜜雪冰城叫寒流刨冰，2000年，第一家蜜雪冰城門店正式建立至今已經深耕三四線城市近30年。而奈雪的茶在2015年才由彭心和趙林創立，喜茶比奈雪的茶早3年，但都比蜜雪冰城最少晚了15年。截至去年底，蜜雪冰城擁有46479家門店，超越星巴克成為全球最大的連鎖品牌。

早期蜜雪冰城的門店數量擴張并不特別迅猛，直至2014年門店數量才突破1000家。2018年，蜜雪冰城耗時4年才把門店總數突破5000家，也就是說在此期間，蜜雪冰城年均新增門店約1000家。但隨后蜜雪冰城進入快速擴張期，2021年門店總數突破2萬家，意味著3年新增門店15000家，平均每年新增門店5000家。2021年至2024年，蜜雪冰城新增門店約26000家，平均每年新增超過8600家。

加盟店是蜜雪冰城迅速擴張的“法寶”，根據2024年前三季度披露的信息，蜜雪冰城全球門店網絡中加盟商運營的門店比例超過99%。截至2024年9月30日，通過加盟模式發展的門店已超4.5萬家，覆蓋中國及海外11個國家。2023年蜜雪冰城進軍印尼市場，《雅加達郵報》曾評論：“你必須留意你家附近的任何閑置空間，因為它很快會變成一家新的蜜雪冰城門店。”可見蜜雪冰城的擴張有多快。

曾經的餐飲一哥無論擴張慢或快與單店綁定的都是直營模式，這就決定海底撈的門店數量永遠比不上蜜雪冰城。在餐飲行業有一個共識，直營模式可以做到對出品和服務有效的標準化控制，也更容易避免食品安全問題。

奈雪的茶在2023年7月以前也堅持直營模式。創始人彭心多次表達對直營模式的推崇，因為直營模式能保證工序和原材料合乎標準。2019年彭心接受采訪時說，“如果是加盟的話，你怎么知道他有沒有按照你的要求買了20塊錢的草莓”，正是這種觀念，讓奈雪的茶錯過了最佳加盟時期。

盡管2023年奈雪的茶放開加盟，但對加盟商提出了苛刻的要求。要求加盟門店的面積在90-170平方米之間，預算至少需98萬元，每家門店至少需要5名員工，并規定營業額達6萬元抽取1%。這直接嚇退了不少有意加盟者。加盟效果并不明顯，截至2024年底，奈雪的茶全國門店數量為?1798家?，其中直營門店1453家，加盟店345家。僅比2023年同期的1655家門店增長143家。2024年6月，奈雪的茶加盟店為297家，以此計算整個2024年下半年僅加盟48家，擴張速度低于預期，此前奈雪的茶提出“兩到三年開2000-3000家加盟店”。

加盟店的利與弊？

加盟模式能夠迅速擴張門店，這對品牌來說，更容易吸引和打動資本市場。相比直營模式，加盟模式確實有不少弊端，比如無法做到嚴格執行標準化，品控難以保障一致，尤其是食品領域，容易產生食品安全問題，這或許是彭心在2023年以前始終排斥加盟模式的根本原因，但奈雪的茶為什么又在2023年7月開放加盟模式，歸根到底還是加盟模式有弊也有利，它的“利”正是奈雪的茶亟需的。

相比直營模式，加盟店的經營意愿更強烈。直白點說，直營店經營好壞均歸屬總部，并不是自己的，而加盟店，自己付出的真金白銀后，加盟店主自然比直營店的店長更有動力經營好門店。

同時加盟店相比直營店，風險系數更低。直營店的房租、人力以及供應鏈的支出都是必不可少的，一旦經營不好，就可能會產生虧損，而加盟店無論營業額多少，都幾乎不影響總店，成本轉嫁給加盟店，總店不僅能夠收取加盟費還會有材料、培訓等相關費用的進賬。除了品牌商譽承擔部分風險之外，幾乎所有風險都轉嫁給加盟商。

蜜雪冰城的大部分利潤也來自加盟店，因為其主要利潤不是賣奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入來自向加盟商出售原材料（94.3%）和設備（3.3%），包括加盟費在內的服務收入僅占2.4%。這就形成了蜜雪冰城看似是個奶茶品牌，其實是加盟商的獨家供應商，其本質是供應鏈企業。

蜜雪冰城數以萬計門店數量使其在原材料的采購上有較大的話語權，河南、海南、廣西、重慶、安徽五大生產基地，總占地面積79萬平方米，超60%的飲品食材為自產，其中核心原料100%實現自產，采購網絡延伸到全球六大洲、38個國家，直接對接原料產地，以消除中間成本。通過“全球采購+自產基地”的雙軌供應鏈模式，蜜雪集團成功將原料成本壓縮至行業平均水平的三分之一，從而在保證產品品質的同時，實現了價格的親民化。而蜜雪冰城五大生產基地生產的產品則完全被超過4萬家的加盟店消化，形成產銷的閉環。

蜜雪冰城獨特的商業模式支撐著超高的市盈率，36.28倍的市盈率遠高于海底撈的18.40，也高于茶百道的27.21，而此前一直堅持直營的奈雪的茶如今市盈率則是-1.93。

資本偏愛盈利能力強的

海底撈如今之所以在資本市場不再“受寵”，和其業績表現有關。2024年海底撈營收427.5億元，同比增長3.14%；歸母凈利潤47.08億元，同比增長4.65%，兩項重要指標增速均低于5%。近4年海底撈的營收為391億元、310.4億元、414.5億元和427.5億元，同比增幅為43.68%、-20.61%、33.55%和3.14%，增速波動較大，且明顯呈放緩趨勢。

相比海底撈的增速放緩，蜜雪冰城的業績表現更加亮眼。近三年蜜雪冰城的營收分別為135.8億元、203億元和248.3億元，同比增幅分別為31.15%、49.55%和22.29%，保持較高增長水準。蜜雪冰城營收由2021年的103.5億元用時4年增至248.3億元，增長了144.8億元，翻了2.4倍。海底撈同期營收僅增長了36.5億元，4年增長了36.5億元，這對原本營收就接近400億元的餐飲巨頭來說，表現未及預期。

蜜雪冰城被資本市場看好，除了龐大的門店數量和商業模式之外，還有其盈利能力的增強。近三年蜜雪冰城的凈利潤分別為19.97億元、31.37億元和44.37億元，增幅分別為4.52%、57.13%和41.41%。同期毛利率為28.34%、29.55%和32.46%，對應凈利率為14.83%、15.70%和17.94%。毛利率三年提升了4.12個百分點，凈利率同期提升了3.11個百分點。

與蜜雪冰城不斷提升的盈利能力相比，海底撈的盈利能力甚至出現下滑，2016年海底撈的凈利率高達12.53%，2017年凈利率下滑至11.23%，隨后連續5年凈利率低于10%，2021年凈利率甚至低至-10.12%。直至2022年凈利率才提升至10.84%。經過多年的發展，凈利率甚至不及10年前，這樣的表現難以打動投資者。

2024年海底撈營收427.5億元，高出蜜雪冰城的營收179.2億元，但其47.08億元的凈利潤僅比蜜雪冰城的44.37億元高出2.71億元，若從蜜雪冰城近年來凈利潤的增長來看，今年凈利潤有望反超海底撈。

蜜雪冰城57.2%門店位于三線及以下城市，形成“鄉鎮必見綠色招牌”的毛細血管式布局。通過6-8元產品定價，既滿足下沉市場“輕奢體驗”需求，又實現單店日均超3000杯的高周轉效率。以“30秒出餐+天天平價”精準匹配年輕人“即時滿足”需求，2024年客單價維持在9.8元，決策成本趨近于零。海底撈在下沉市場表現未達預期，三線城市單店營收僅為一線城市的58%，人工成本占比高達30%，在消費分級時代逐漸喪失競爭力，其沉浸式服務反而成為負擔，00后消費者平均停留時間較五年前縮短42分鐘，直接影響翻臺率與坪效。

相比海底撈，蜜雪冰城構建起年產能165萬噸的五大生產基地，形成難以復制的成本護城河，蜜雪冰城市值上超越海底撈，實質是工業標準化對傳統服務型餐飲的降維打擊，標志著中國餐飲業進入“效率致勝”的新階段，這或改變中國餐飲業的格局。

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作 者 |夢蕭