導語：隨著百濟神州、百利天恒等一眾新興藥企的崛起，恒瑞醫藥身上“創新藥之王”的光環正在逐漸暗淡。

李平/作者 礪石商業評論/出品?

5月23日，恒瑞醫藥成功在香港聯合交易所主板正式掛牌上市。當天開盤，恒瑞醫藥開盤價57港元/股，較發行價上漲29.4%；截至當日收盤，恒瑞醫藥港股報55.15港元/股，上漲25.20%。

本次IPO，恒瑞醫藥港股發行價為44.05港元/股，共募集資金約98.9億港元，成為近五年港股醫藥板塊最大IPO，也成為繼藥明康德、百濟神州、榮昌生物后又一家“A+H”股上市的醫藥巨頭。

自2000年在上交所掛牌后，恒瑞醫藥一直未在A股進行公開融資，累計分紅金額卻超過80億元，顯示出強悍的自身造血能力。2024年全年，恒瑞實現凈利潤63.37億元，再次成為A股最為賺錢的藥企。截至2024年年末，公司賬面現金超過248億元，資產負債率僅為8%，明顯是個“不差錢”的主。

但在二級市場上，曾經被譽為“藥茅”的恒瑞醫藥已經很長時間不再是投資者的心頭好。自2021年以來，在仿制藥集采、醫保談判等一系列政策的沖擊之下，恒瑞醫藥經歷了連續三年的低迷期，總市值一度跌破2000億元，相較歷史高點（6200億元）縮水超過4000億元。

另一方面，隨著百濟神州、百利天恒等一眾新興藥企的崛起，也讓圍繞在恒瑞醫藥身上的“創新藥之王”的光環逐漸暗淡。2025年2月21日，恒瑞醫藥市值 還一度被百濟神州反超，丟掉了A股制藥類企業市值第一的王座。這其中，百濟神州創新藥收入的增長尤其是在海外市場的超預期表現，成為其奪下市值冠軍的關鍵。

顯然，這也是恒瑞醫藥“不差錢”卻仍要赴港上市的一個關鍵原因。????????

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“藥王”易位

恒瑞醫藥的前身是連云港制藥廠，是一家創立于1970年的國企，主要生產紅藥水、紫藥水等產品，一度陷入倒閉的困境。1990年，32歲的孫飄揚被任命為藥廠廠長，連云港制藥廠開始進行高技術仿制藥的研發。

2000年，恒瑞醫藥成功在A股上市。在募集到4.8億元的資金后，孫飄揚拿出2億元在上海建立研發中心，并確立了以抗腫瘤藥、心血管藥、麻醉鎮痛藥和手術用藥等為重點的創新藥研發方向。

經歷了近10年的努力，恒瑞醫藥第一個創新藥艾瑞昔布片于2011年成功獲批上市。此后，恒瑞醫藥的創新成果不斷涌現。2019年5月，恒瑞醫藥PD-1單抗（卡瑞利珠單抗）問世，并在2020年實現了近50億元的銷售額。憑借著PD-1的研發紅利，恒瑞醫藥經營業績在2020年達到了頂峰，其中營業收入為277.3億元，扣非凈利潤為59.61億元，雙雙達到歷史新高。這也是恒瑞醫藥自上市以來，經營業績連續第20年保持正增長。

憑借穩定增長的業績以及創新藥業務的良好表現，恒瑞醫藥在二級市場上受到了資金的熱捧。2021年1月8日，恒瑞醫藥總市值超過6200億元，成為無可爭議的醫藥市值一哥。

不過，自2021年以來，受仿制藥集采、創新藥醫保降價等多重因素的沖擊，恒瑞醫藥的經營業績開始走向下坡路。2021年-2022年，恒瑞醫藥營收、凈利潤連續兩年出現同比下滑。無奈之下，本已退居二線的創始人孫飄揚選擇重新出山，并將國際化市場與創新藥研發作為恒瑞醫藥轉型的兩大方向。

在孫飄揚的重新掌舵之下，恒瑞醫藥明顯加大了對海外市場的開拓力度，并將BD（商務拓展）作為恒瑞國際化的主要途徑。根據公開數據，近三年來恒瑞與全球合作伙伴進行了9筆對外許可交易，總交易額約140億美元，首付款總額約6億美元。

BD項目的不斷增長，恒瑞醫藥經營業績在2023年實現止跌企穩。2024年，恒瑞醫藥實現營收279.85億元，同比增長22.63%；歸母凈利潤63.37億元，同比增長47.28%。其中，公司創新藥業務實現銷售收入138.92億元，同比增長30.6%；對外許可收入約2.73億美元。兩項創新收入合計達141.65億元，占總營收比重已過半，創新藥業務成為推動公司業績增長的主要引擎。

不過，盡管公司經營業績逐漸走出了低谷，恒瑞醫藥的股價卻未能再回到此前的高位。自2021年8月以來，公司股價市值在3000億元上下徘徊。另一方面，隨著澤布替尼全球的熱銷，百濟神州股價卻不斷創出新高。2025年2月21日，百濟神州A股單日大漲8.21%，市值首次突破3100億元，并以27億元的微弱優勢超越傳統巨頭恒瑞醫藥，成為A股新晉“醫藥一哥”。????????

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大單品缺失

長期以來，憑借著公司強大的銷售能力、較早的創新藥轉型、豐富的在研管線以及良好的業績表現，恒瑞醫藥在A股中“藥茅”的地位幾乎無人能撼。即便是在公司深陷低谷的2022-2023年年度，恒瑞醫藥市盈率仍保持在50倍上下，估值水平遠高于輝瑞、諾華和默沙東等海外知名藥企，顯示出投資者依然對其未來發展充滿期待。而孫飄揚的復出以及此后恒瑞醫藥業績的止跌回升，也讓人們看到了恒瑞醫藥重回巔峰的可能。

直到百濟神州的快速崛起，讓投資者發現了中國創新藥企業成長的另外一種范式。

百濟神州成立于2010年10月，總部位于北京昌平，公司主要開發及商業化用于治療癌癥的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物，是一家典型的Biotech藥企。

與從仿制藥起家的恒瑞醫藥不同，百濟神州一開始便實行“高舉高打”的戰略，直接切入難度最高，競爭風險也最大的首創新藥，并確定了全球化的研發布局。

根據藥品是否屬于首次創新，創新藥總體被分為首創新藥模式（First-in-Class）和快速追蹤模式（Fast-Follow）兩類。其中，First-in-Class藥物是通過全新的、獨特的方式治療疾病的藥物，這類藥物研發難度大、風險高，投入巨大，研發周期也長，一款藥的研發投入往往在10億至20億美元左右。但一旦成功上市，市場潛力和回報巨大。

2019年11月，百濟神州自主研發的抗癌新藥BTK抑制劑澤布替尼獲得FDA授予的“突破性療法認定”，隨即被美國FDA加速批準用于治療既往接受過至少一項療法的套細胞淋巴瘤（MCL）患者，實現了中國原研抗癌新藥出海“零的突破”。此后的幾年，澤布替尼膠囊銷售持續放量，并成功進入“十億美元分子”俱樂部。

年報數據顯示，2024年全年，百濟神州實現營收38億美元（272.14億元人民幣），同比增長55%。其中，百悅澤（澤布替尼）全球銷售額達26億美元（約188.59億元人民幣），同比增長104.9%，成為公司最大收入來源。對比來看，恒瑞醫藥2024年創新藥收入僅為141.65億元（包含BD收入），尚不足百濟神州澤布替尼這一核心大單品的銷售收入。

長期以來，恒瑞醫藥在創新藥研發上面采取的是快速追蹤模式（Fast-Follow），也就是在不侵犯他人專利的情況下，在首創新藥已有靶點和機理的基礎上，對新藥做了分子結構改造或修飾，尋找作用機制相同或相似并具有新治療效果的新藥物。這一模式研發投入相對較低，且更容易實現產品的商業化。不過，這一模式的缺點在于產品容易陷入同質化，這也是恒瑞醫藥至今缺少現象級產品的一個主要原因。

作為曾經非常熱門的PD-1抗癌藥物，卡瑞利珠單抗一度成為恒瑞醫藥未來的百億大單品。2020年，卡瑞利珠單抗實現銷售收入47億元，高居國產PD-1第一名，這一款產品銷售收入在恒瑞創新藥總收入中的占比接近50%。然而，此后的醫保談判卻讓這一產品的售價由1.98萬元/瓶（市場價）降至2928元/瓶（醫保談判價格），降幅高達85%。

在此背景下，恒瑞醫藥“以價換量”的策略并未取得成功。2021-2022年，卡瑞利珠單抗銷售收入分別為41億元、24億元。在此之后，恒瑞醫藥未再明確披露這款明星品種的銷售額。隨著10多款PD-1/PD-L1腫瘤藥已經在國內相繼獲批，PD-1在國內的年治療費用進入“萬元時代”，卡瑞利珠單抗預計很難再回到此前的巔峰時刻。????????

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出海之困

與恒瑞“高開低走”的卡瑞利珠單抗不同，百濟神州的PD-1產品替雷利珠單抗銷售額卻呈現出節節攀升的態勢。數據顯示，2023年，替雷利珠單抗銷售額達到38.06億元，同比增長33.1%，成為國產PD-1中的銷冠。2024年，替雷利珠單抗全球銷售達到44.67億元??，同比增長17%。其中，海外收入占比已達45%，并在包括美國在內的42個國家和地區獲批。

從上市時間來看，百濟神州的替雷利珠單抗?于2019年12月在國內獲批上市，比恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗晚了7個月。由于恒瑞醫藥的國內銷售渠道更強，2021年度，恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗奪得了國產PD-1的銷冠，并在此后的兩年保持著相對的領先優勢。

不過，由于百濟神州的海外銷售能力更強，替雷利珠單抗先后在歐盟和英國獲批1項適應癥，最終于2023年實現了對恒瑞卡瑞利珠單抗的反超。

2024年3月，替雷利珠單抗獲美國食品和藥物管理局（FDA）批準，用于治療不可切除或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）的成年患者。當年10月，替雷利珠單抗正式在美國上市銷售?。至此，替雷利珠單抗終于拿下了美國這一最為重要的創新藥市場。

相比內卷的國內市場，海外市場對新藥的接受度較高，競爭相對較少，這使得新藥在海外市場的定價更高?。例如，百濟神州澤布替尼美國市場定價為30天療程花費為12935美元（120粒/瓶），而在國內醫保談判后定價為5440元每盒（80mg，64粒），國內定價僅為美國定價的1/16。

根據最新數據，2024年醫保續約談判中，PD-1單抗國內年治療費用降至3.9萬元，美國市場PD-1單抗年治療費用則高達15萬美元。顯然，單從PD-1這一產品來看，恒瑞醫藥與百濟神州的差距主要就在于海外市場。這其中，恒瑞醫藥在自主出海模式上的短板，成為其海外市場的關鍵掣肘。

按照商業模式的不同，目前我國創新藥出海主要可分為三類：自主出海、License out和BD（商務拓展合作）。其中，自主出海是指藥企從零開始在海外開展藥物臨床試驗，獨立完成申報上市和銷售。在這一模型下，新藥研發需要通過極其嚴格的海外臨床試驗后直接進入國際市場，這就需要藥企具備強大的研發能力和國際化團隊。

自成立以來，百濟神州就組建了包含研發、臨床和商業化等核心環節在內的全球化運營體系，自主出海模式的成功也是其核心產品澤布替尼膠囊能夠進入“十億美元分子”俱樂部的關鍵。

對比來看，仿制藥出身、本土成長的恒瑞醫藥前期主要采用的License out的模式，在國際化布局方面起步相對較晚，在全球臨床試驗患者入組、銷售渠道搭建以及不同國家和地區法規的理解與適應上均面臨到諸多挑戰。

近幾年，恒瑞醫藥一度加大了對自主出海的投資與布局，并推出全球化子公司Luzsana，專門負責在中國之外市場的藥物開發和商業化，并組建了包括美國、歐洲、澳洲、日本等多位外籍高管在內的高管團隊。然而，從年報數據來看，恒瑞醫藥海外市場的拓展并沒有取得實質性進展。此外，公司“雙艾組合”（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）也遲遲未能打開美國市場。

數據顯示，2024年恒瑞海外共實現營收7.16億元，收入占比僅為2.56%。對比來看，百濟神州僅澤布替尼膠囊這一款產品的美國銷售額就達到138.90億元，同比增長107.5%，歐洲銷售額總計25.64億元，同比增長195.4%。從營收占比來看，2024年，百濟神州美國、歐洲市場的銷售收入占比分別為51.4%、9.5%，海外收入占比已經超過60%。

恒瑞“雙艾”組合是由公司自主研發的卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）和針對血管內皮生長因子受體（VEGFR）的小分子酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）組成。2023年2月， “雙艾”組合獲國家藥監局批準用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療，這也是中國首個獲批的用于治療晚期肝細胞癌的PD-1抑制劑與小分子抗血管生成藥物組合。

2023年7月，恒瑞醫藥首次向FDA提交“雙艾”組合的生物制品許可申請，并選擇與韓國HLB進行合作開發。2024年5月，恒瑞醫藥收到FDA關于該藥物生物制品許可申請（BLA）的完整回復信，宣布恒瑞“在審核周期內可能無法全面完成生物學研究監測計劃（BIMO）的臨床檢查”。2024年10月，恒瑞重新向FDA遞交了“雙艾”組合針對不可切除或轉移性肝細胞癌患者一線治療的生物制品許可申請（BLA），至今仍未獲得FDA的批準。

有分析認為，恒瑞醫藥赴港上市不僅只是募資手段，更是其國際化戰略的重要一環。不過，無論從海外臨床還是從銷售網絡建設等領域來看，恒瑞醫藥需要向百濟神州學習的地方還有很多，這并不只是錢就可以解決的問題。至少從其“雙艾組合”的困局來看，恒瑞醫藥的自主出海之路恐怕還有很長的一段路要走。