文：澤平宏觀團隊

5月制造業PMI為49.5%，前值49.0%；非制造業PMI為50.3%，前值50.4%。

1 貿易戰緩和，PMI回升，啟動新一輪經濟刺激

5月制造業景氣度明顯改善，生產加速修復、需求端邊際改善，新動能產業擴張勢頭穩固，企業預期持續回暖；大型企業景氣水平重回擴張區間。但中小型企業恢復態勢并不牢固；需求不足、價格低迷壓制企業利潤。非制造業景氣延續擴張態勢，但新訂單、在手訂單明顯不足。五一假期帶動居民出行等相關行業活躍度提升；建筑業新訂單位于榮枯線下，基建托底作用有限。

受關稅博弈影響，4月經濟邊際略放緩，展現出強勁韌性：工業增加值保持高增，同比6.1%，高技術和裝備等高端制造成為貢獻主力；制造業和廣義基建投資持續發力，固投同比增長3.5%，民間投資加快。以舊換新政策和服務消費托底，內需穩步回暖，社零同比增長5.1%；出口超預期增8.1%，東盟、中東等新興市場訂單對沖美國高關稅，打破“關稅悲觀論”，展現外貿多元韌性。

5月政策密集落地，中美經貿談判達成階段性成果，全球貿易戰緩和，對美外貿活動有所修復。5月7日，央行、金融監管總局、證監會三部門提出降準降息、擴大內需、穩樓市股市等十大增量措施，支持居民住房需求，鞏固房地產市場穩定態勢。5月8日，國新辦發布會解讀《民營經濟促進法》，釋放“長期保護、持續支持”的強烈信號，穩定民營企業預期、提振投資信心。

調查中部分涉美企業反映外貿訂單加速重啟，進出口情況有所改善。中美宣布分別暫停實施24%的“對等關稅”、取消91%的報復性關稅、以及暫停或取消部分非關稅措施等。截至5月23日，美東、美西航線集裝箱運價指數分別回升至992.52和908.14，較4月30日上漲6.5%和8.4%。

中美經貿談判成果不一定是終點，仍需警惕美國債務和美元信用壓力消退后，特朗普政策反復，存在繼續加征或采取其他限制手段的可能性。截至目前，美國對中國加征關稅的稅率仍高達40%到50%，國內面臨需求收縮、價格低迷等實質性壓力，外部不確定性依然嚴峻。4月CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.7%；5月企業經營狀況指數（BCI）50.3，較上月回升0.2個百分點，但企業投資前瞻指數回落4.4個百分點至53.3%；利潤前瞻指數處于年內較低水平，反映企業信心與投資動力不足。

打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效對沖貿易戰，東升西降和信心牛可期。

2 5月PMI數據呈現以下特征：

1）5月制造業PMI 49.5%，較上月上升0.5個百分點。產需修復，生產加快擴張，生產指數和新訂單指數分別為50.7%和49.8%，比上月回升0.9和0.6個百分點。

2）高關稅壓力緩解，內需不足仍是主要矛盾。新出口訂單、進口指數為47.5%、47.1%，分別較上月回升2.8和3.7個百分點，但均在榮枯線下；5月上海出口集裝箱運價指數均值環比增長18.4%。

3）企業采購意愿不足，庫存周期仍然較弱。原材料庫存、產成品庫存指數分別為47.4%和46.5%；出口對生產邊際拉動作用減弱，企業采購活動趨弱，采購量指數為47.6%。

4）大宗商品分化，企業仍面臨成本和有效需求不足壓力。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為46.9%和44.7%，均較上月回落0.1個百分點;大、中、小型企業PMI分別為50.7%、47.5%和49.3%。

5）房地產銷售邊際回暖。5月前30日，30大中城市商品房成交套數和面積同比變動2.0%和-1.8%%，環比增長13.0%和10.5%。

6）商務活動保持擴張。節假日帶動居民消費服務加快擴張、基建項目陸續啟動，建筑業商務活動指數為51.0%，服務業商務活動指數為50.2%。制造業和非制造業從業人員指數分別為48.1%和45.5%，均較上月變動0.2和0.0個百分點。

7）新質生產力領跑制造業整體。高技術制造業、裝備制造業加快擴張，為50.9%和51.2%，均好于制造業整體；“以舊換新”補貼、五一假期、“618”提前開啟等帶動消費品行業景氣回升0.8個百分點至50.2%。

3 生產加快修復，需求不足仍是主要矛盾

5月制造業PMI 49.5%，較上月回升0.5個百分點。經濟動能為3.3%，較上月回升1.4個百分點，反映經濟內生動能逐步修復。

產需修復，生產加快擴張。生產指數回升至榮枯線上，為50.7%，較上月回升0.9個百分點；新訂單指數為49.8%，比上月回升0.6個百分點。從行業看，農副食品加工、專用設備、鐵路船舶航空航天設備等行業加快釋放；紡織、化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業產需位于榮枯線下。

“新舊動能”轉換特征明顯，新質生產力領跑制造業整體。高技術制造業持續擴張，為50.9%；裝備制造業、消費品行業分別為51.2%、50.2%，分別高于制造業PMI 1.7和0.7個百分點；高耗能行業持續收縮，基礎原材料行業為47.0%，低于制造業PMI 2.5個百分點。

高關稅壓力緩解，外貿訂單有所改善。新出口訂單、進口指數為47.5%、47.1%，分別較上月回升2.8和3.7個百分點；5月上海出口集裝箱運價指數均值環比增長18.4%。但美日、美韓等貿易談判仍在停滯階段，5月韓國前20日出口同比-2.4%；美國制造業PMI為52.3%；歐元區、德國制造業PMI分別為49.4%和48.8%。

企業采購意愿不足，庫存周期仍然較弱。出口對生產邊際拉動減弱，企業采購活動略有改善，采購量指數為47.6%；原材料庫存、產成品庫存指數分別為47.4%和46.5%，分別較上月變動0.4和-0.8個百分點。4月產成品存貨同比3.9%。

生產經營活動預期指數為52.5%，反映企業對未來發展信心較強。分行業看，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、汽車、鐵路船舶航空航天設備等行業生產經營活動預期均位于高景氣區間。

4 大宗商品分化，出廠價格邊際回落

5月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為46.9%和44.7%，均較上月下滑0.1個百分點。出廠價格和原材料價格指數差值2.2%，疊加需求不足拖累出廠價格，下游相關行業企業盈利依舊承壓。

具體來看，

南華工業品指數下跌，集中在黑色、原油、煤炭，有色金屬價格上漲。截至5月30日，南華工業品指數月均環比下降2.1%，降幅較上月收窄3.0個百分點。從分項看，南華黑色、原油、焦煤、焦炭環比分別下降3.4%、4.8%、14.7%、10.4%，較上月變動0.6、0.9、 -2.0和-6.2個百分點；南華貴金屬、滬銅指數月均環比上升0.6%和2.0%，較上月變動-5.0和6.0個百分點。

油價下跌，主因需求端乏力，供給端OPEC+增產原油、非OPEC供應擴張。5月沙特為懲罰超產國及爭奪市場份額主動增產，非OPEC國家，如美國頁巖油商、挪威、巴西等在積極擴產能；而需求端，關稅問題、能源轉型導致原油需求增速趨緩。截至5月31日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格月均環比分別下降5.3%和7.7%，較上月變動1.3和-0.9個百分點。

鋼鐵雖限產、但未能抵消國內工業品需求不足對價格的拖累，煤炭、黑色系價格仍在下跌。截至5月30日，焦煤、焦炭期貨合約價、黃驊港動力煤平倉價月均環比分別下降10.8%、9.0%和6.3%，降幅較上月擴大0.8、5.9和3.9個百分點；熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環比均下跌0.6%，降幅較上月收窄3.1和1.1個百分點。

銅鋁價格上漲，主因庫存下降以及美元走弱。截至5月31日，LME銅、LME鋁價格月均環比分別上升3.7%和2.6%，較上月增加9.2和13.0個百分點。

5 大型企業加快擴張，中小型企業仍需政策穩固

5月大、中、小型企業PMI分別為50.7%、47.5%和49.3%，比上月變動1.5、-1.3和0.6個百分點。

中小型企業需政策持續輸血，穩固復蘇態勢。分指標看，大型企業回升至榮枯線上、加快擴張，生產指數和新訂單指數分別為51.5%和52.5%，比上月上升1.7和3.0個百分點；中型企業PMI為47.5%，比上月下降1.3個百分點，景氣加速收縮；小型企業景氣水平改善，但處于收縮區間。

企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率低，出廠價格低迷、企業利潤偏低，抑制投融資意愿。2021年以來，產能利用率趨勢向下，一季度產能利用率74.1%，較去年四季度下降2.1個百分點；4月累計利潤率為4.9%，為近5年低值，企業利潤承壓，影響投資動能。

6 非制造業景氣水平延續擴張

5月非制造業商務活動指數為50.3%，較上月回落0.1個百分點。非制造業新訂單指數為46.1%，較上月回升1.2個百分點；業務活動預期指數為55.9%，景氣水平相對較高。

建筑業商務活動指數為51.0%，訂單不足拖累建筑景氣，基建托底作用有限。土木工程建筑業商務活動指數為62.3%，比上月上升1.4個百分點；從市場需求和勞動力需求看，建筑業新訂單指數和從業人員指數分別為43.3%和39.5%，為近五年低點。從市場預期看，業務預期指數回落1.4個百分點至52.4%；從價格看，建筑業投入品價格指數、銷售價格指數分別為48.0%和47.5%，較上月回升0.5和0.3個百分點。

服務業商務活動指數為50.2%，弱于季節性。分行業看，五一假期帶動與出行相關行業景氣水平回升。鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數明顯回升，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數均位于較高景氣區間。市場面臨需求壓力，但信心預期較強，新訂單、業務活動預期分別為46.6%、56.5%，較上月回升0.7和0.1個百分點。