教培公司是否已調整完？好未來估值已接近歷史低位，新東方遠低于歷史平均。對比業務結構及收入增速，好未來/高途高增速確定性強，市場對好未來學習機硬件銷售預期差異較大，或持續影響股價。市場對新東方出國相關業務增速已下調至中低個位數，作為領先公司仍有機會通過其他課程產品穩定收入規模。建議關注好未來、高途，以及新東方業績扭轉機會。

教培公司股價較高點跌幅30-50%。截至6 月2 日，我們覆蓋的教培公司，新東方/好未來/高途/有道股價表現各異，但新東方/好未來/高途較2024 年高點均有一定跌幅，分別為-53%/-34%/-55%，有道受到扭虧為盈利好拉動股價較2022 年以來低點漲幅 194%。教培公司股價下跌的主要原因包括：1）素養業務及其他傳統教育服務在恢復常態化，2024 年下半年開始競爭有所加??；2）部分業務收入規模創歷史新高后，增速較此前高增長階段有所放緩；3）受到業內頭部公司業績不確定性影響，如留學相關需求有所減少，收入預期連續多個季度下調；4）業務達到相對成熟階段，加上新業務相關投入，利潤率持續釋放空間開始有所收窄； 5）硬件學習機利潤率偏低，銷量高增對短期綜合利潤率有負面因素，同時學習機市場競爭激烈，銷量或有不及預期可能性。

在經歷股價下跌之后，新東方/好未來現價對應2026 財年市盈率分別為13.5 倍/20.1 倍，好未來估值已接近歷史低位，新東方估值遠低于歷史平均。高途、有道估值接近 2022 年平均水平，我們認為，未來教培行業股價表現將主要取決于其業績預期的確定性。

出國留學市場或繼續向頭部集中

受海外不確定性因素影響，出國留學咨詢、考培相關行業需求均受到不同程度的負向影響。以新東方收入表現為例，留學+考培相關業務自 2024 年下半年開始收入增速持續放緩，收入增長預期已降至同比持平到微增。我們認為出國留學相關需求或仍有波動，而考培相關產品及課程的調整或可彌補部分收入，市場仍會繼續向頭部集中。

學習機銷量增速穩健，硬件站位為未來AI+應用落地奠定基礎

2025 年1 季度，受益于國補政策、開學季以及部分品牌發布新品，主流品牌銷量合計超過90 萬臺，同比增65%，其中從主流銷量來看，學而思、作業幫銷量較 2024 年保持高增狀態，作業幫受到新品及高性價比爆款產品布局拉動，銷量大增。

按我們 2025 年展望報告中觀點，我們認為智能學習機市場未來趨勢仍然將圍繞智能、內容兩大熱點，同時考慮性價比優勢，將繼續拉動行業出貨量增長。但也由于競爭激烈，各品牌商家仍需不斷挖掘用戶需求持續更新功能及內容，以推動銷量。

根據奧維睿沃數據，2025 年1-3 月，學而思學習機出貨量15.9 萬臺，出貨量穩定在每季度 10 萬臺+，下半年或仍有教培品牌推出學習機產品，持續推新及投流等投入或仍對公司利潤率有負面影響。

我們認為，雖短期有負向影響，但隨著年初以來 DeepSeek 的爆發帶來了算力成本及推理成本的持續優化，AI+教育仍是最優 AI 應用落地場景，硬件布局及站位將有先發優勢，也是學習機廠商加強布局的重要原因之一。

K12 教培業務仍穩定

我們對比非學科素養業務各公司表現來看，學而思、新東方線下小班規模仍領先，學而思及高途線上業務規模相當，但高途增速遠高于學而思。新東方高中收入規模領先，增速基本與行業平均水平一致。

大學生考培需求持續

大學生、成人相關教培需求主要集中在英語四六級、考研等課程為主，新東方仍受品牌拉動，領先行業，高途產品結構調整，成人相關證書考試需求下降拖累收入規模，但大學生相關課程增速仍然高增。

對比各公司業務結構及收入增速，好未來及高途高增速確定性強，但好未來在學習機硬件銷售上，市場預期差異較大，或持續影響股價波動。市場對新東方未來三年收入增速下調幅度較去年同期分別為12%/17%/19%，出國相關業務增速已下調至中低更位數，作為領先留學、語言培訓公司，仍有機會通過其他課程產品穩定收入規模。建議關注好未來、高途，以及新東方業績扭轉機會。好未來教育服務增長穩健，硬件銷量是影響利潤率表現核心因素，高途維持高增且虧損持續收窄，新東方受出國影響基本調整完畢，估值回調至低位，有道需關注教育服務增長目標。

（原文轉載自 交銀國際《2025 下半年展望：在不確定性中尋找扭轉機會》 2025 年 6 月 5 日）