作者 | 蔣金麗 編輯 | 蔣詩舟

在AI、北交所、新消費此起彼伏的熱潮中，創新藥近期后來居上，成為公募年內賺錢效應最強的板塊。

據Wind統計，截至6月9日，年內主動權益基金業績TOP10，有8只是重倉創新藥的醫藥主題基金，且區間漲幅均超過68%。

熱度高漲之際，分歧開始顯現。知名醫藥基金經理萬民遠近日在業內群聊中斷言，“這波創新藥的泡沫遠比上輪cxo（醫藥外包行業）的泡沫大”。但也有觀點認為，哪怕到現在為止，還是有很多質地比較好的創新藥公司，在估值合理甚至偏低估的狀態。

醫藥主題基金業績霸榜

2025年即將過半，從當前的戰況來看，創新藥或成公募年中排名勝負手。

年內主動權益業績TOP10的名單中，醫藥主題基金包攬前三。排名第一的是長城醫藥產業精選，漲幅達84.59%。匯添富香港優勢精選緊隨其后，取得82.14%的收益。永贏醫藥創新智選位列第三，漲幅為74.52%。

此外，中銀港股通醫藥、中航優選領航、諾安精選價值、平安核心優勢、華安醫藥生物5只基金也乘著創新藥的東風，進入榜單前十，且漲幅均超68%。

從規模來看，這8只醫藥主題基金體量都不大，截至一季度末，均低于3億元。甚至部分產品此前處于清盤線邊緣，長城醫藥產業精選、中航優選領航、華安醫藥生物一季度末規模均低于5000萬元。

這也意味著，這波創新藥紅利的基民并不多。

實際上，創新藥的復蘇始于年初，但近期才開始人聲鼎沸。據Wind統計，截至6月9日，恒生港股通創新藥指數年內已累計上漲61.91%。其中，一季度貢獻了28.93%的平穩漲勢；快速上漲階段則出現在最近一個月，漲幅達27.96%。

景順長城基金經理喬海英指出，本輪創新藥行情的爆發，是多個因素共同驅動的結果。

首先是近期BD交易活躍。國產創新藥海外授權交易絕對數量和占比乃至交易金額，持續刷新記錄，“世界級的創新有世界級的定價，說明中國企業的創新和研發實力已大大提升。從上一輪跟隨創新已經提升到源頭創新，實現技術上的追趕，并將逐步超越”。

其次是商業化兌現。一方面是創新藥企陸續實現扭虧盈利，尤其是海外市場的收入和盈利能力給市場以信心。疊加部分授權品種的收益在報表層面的兌現，進一步提振對創新藥物研發投入的商業模式的信心。

此外，從資金層面看，醫藥行業連跌四年，過度反應了市場對國內醫療需求的悲觀預期。而在風險偏好逐步修復的過程中，創新藥作為科技創新在醫藥領域的投射，因其非線性的高回報潛力，成為風險偏好提升的資金優先選擇的板塊。

在喬海英看來，最核心的驅動因素是產業趨勢，是國產創新藥在創新能力的趕超，“這一產業趨勢將不斷通過BD交易催化股價表現逐漸成為市場共識，醫藥板塊將迎來整體的信心修復和價值重估”。

知名醫藥基金經理警示泡沫

幾乎每一輪結構性行情，市場情緒都會在極度樂觀和極度悲觀之間橫跳。沉寂多年的創新藥，從無人問津到重回熱門，只用了一個月。

熱度高漲之際，分歧開始出現。

近日，萬民遠在一個業內交流群中，痛批創新藥“大部分是純炒”。他的發言頗為犀利，稱“這位置大部分公司估計都見了未來三五年的頂，甚至很多估計是永遠的頂”。

他還表示，“這波創新藥的泡沫遠比上輪cxo的泡沫大，cxo好歹出了業績，創新藥很多永遠不會有業績”。

萬民遠任職于融通基金，目前管理著5只產品，巔峰時期管理規模超過150億元。由于近年來醫藥行情持續下行，到今年一季度末，他的管理規模已降至40.63億元。業績來看，他管理的產品年內收益在2.97%-17.84%之間。

他在一季報中提到，創新藥出海及 AI+醫療兩大方向表現出色，成為醫藥板塊的主線，尤其以創新藥出海為代表的細分領域去年以來對外授權交易頻繁，且首付款金額逐步攀升。

不過，萬民遠表示，盡管創新藥產業趨勢明確，但A股市場創新藥資產價格較貴，配置A股創新藥較少。

近日看空創新藥的言論在業內引發關注后，萬民遠向媒體解釋，自己對中國創新藥產業趨勢長期看好，認為這是國內醫藥投資最重要、彈性最大的主線，未來會有越來越多的中國創新藥企走向世界。

但他進一步表示，“我注意到，今年以來，越來越多的資金涌入創新藥上市公司，忽略了創新藥企業的研發具有高投入、高風險、周期長、競爭激烈等特點，個別上市公司股價虛高，甚至出現了估值泡沫”。

估值修復空間與早研風險

和萬民遠的看空不同，部分基金經理并不悲觀。

興證全球基金經理助理隋毅統計了一組數據，從2021年醫藥牛市頂到2024年，恒生醫療指數連續跌了四年，每年跌幅有30%左右，也有20%左右，幾乎沒有低于15%的。

“這四年整個恒生醫療指數跌了大概65%，這就可以理解為什么今年會有這么驚人的漲幅。”據隋毅計算，如果算上今年的漲幅，從2021年到現在整體其實還是跌的。

隋毅指出，前幾年的醫藥牛市是流動性極致寬松帶來的估值泡沫的急速催生，“如果回頭去看，2021年有非常多大家口中的好公司，這些公司確實非常好，但在那個時間點給到了一百五六十倍，甚至第二年的一百多倍估值，這是一個非常夸張的估值泡沫狀態，如果跟歷輪A股泡沫去比較，那個時間點超過了2015年、超過了2008年，是一個非常極致的狀態”。

而這一輪的特征是，四年的熊市使起始估值位置非常低，甚至很多公司都跌破了大家認為的安全邊際的位置，在這樣的狀態下，從今年初到現在，是從估值極致壓縮到往合理估值去恢復的過程，“哪怕到現在為止，還是有很多質地比較好的創新藥公司，在估值合理甚至偏低估的狀態”。

“從大的角度判斷，現在這一輪還是在往合理估值走的狀態。”隋毅也提醒，今年上半年整個醫藥板塊很熱鬧，這里面不可避免會有很多沒有基本面也漲很多的公司，這就需要基金經理和研究員的專業研究。

喬海英持類似觀點：“創新藥的良好表現也是此前對國內醫療市場過度悲觀的定價糾偏，相對4年多的股價調整和大幅改善的基本面和管線質量，我們認為板塊的修復和估值提升仍將持續。”

同時她提醒，創新藥尤其早研有很高失敗風險。

一方面，創新藥研發存在“三個10”難題，即平均只有10%的研發項目能成功、研發周期長達10年左右、需投入10億級資金。對于逐步走向國際舞臺的中國藥企，海外的臨床試驗開發能力和商業化能力還需要提升的，目前仍需和MNC接力完成。

另一方面，當下二級市場情緒有所修復，但一級市場因創新藥研發的高風險，投資意愿仍然不高，很多創新藥項目仍面臨 “耐心資本”