曾經的“液體黃金”，如今跌下神壇？

本周的飛天茅臺批發價跌破2000元的“心理防線”。價格“破防”的面積甚至還在進一步擴大，原本今年是想挺價的茅臺，結果還是失敗了。價格上，6月15日，根據市場批發參考價，2025年飛天茅臺（53度/500ml）散瓶價1960元/瓶，與上一日持平；原箱報1990元/瓶，較上一日下跌10元。年初至今的價格下行，讓市場上的茅臺投資潮也正在逐漸消退，黃牛止損、散戶減倉，據說全國茅臺的社會流通庫存量可能超過1億瓶！

01飛天茅臺破“2”背后…

是不是整體的消費疲軟啊？還真不是，相反近一年的消費數據趨勢向好。

數據上，5月的社會消費品零售總額同比增長6.4%，相比4月單月的+5.1%，環比明顯抬升；其中餐飲和商品零售額也均有環比回升。今年5月，五一多了2天假期是一方面，主要原因還是“消費環境的創造”帶來了明顯的增長。結構來看變化不大，所謂“環境創造”其實就是政策刺激下帶動的家電、通訊器材等的持續加速走強，金銀珠寶消費保持火熱；另外汽車類消費依舊保持低增長，5月增長1.1%，不過銷量上增長得還是很可觀，側面也說明了汽車價格戰比較兇猛，解釋了當前國產汽車行業的現狀。

從近一年的社零數據來看，整體增速是在回暖的，不過500ML，53度的飛天茅臺作為高端酒飲的絕對代表，并不能完全用大眾消費數據來衡量。核心場景的需求量變化更能解釋茅臺的價格波動。而這次導致飛天茅臺酒短期價格跌破2000元/瓶的核心原因還是從場景依賴轉型的必然結果。而上周“史上最嚴禁酒令”火上澆油，幾乎截斷了飛天茅臺代表的高端白酒在某些場景下的需求預期。

原本還只是市場流傳的“小作文”，直到周五的紅頭文件徹底擊碎了市場預期。6月12—13日僅兩個交易日，消費板塊大跌，權重最高的貴州茅臺（600519.SH）首當其沖，股價連續下挫，兩天合計跌幅達到3.58%，蒸發666億。目前距離近一年新低的1400元/股僅差一步之遙，雖然下方有“924”行情中強勢資金帶來的缺口強支撐，但目前下跌趨勢已經形成，短期風險很高。

雖然市場表現一般，但貴州茅臺作為上市公司，近些年的業績還是相當出色，營收凈利都能保持15%左右的增速，只是資本市場更看重業績預期。市場普遍認為，這次政策端趨嚴將壓制茅臺二三季度的業績表現，全年增速預期大幅放緩；同時疊加短期去庫存壓力，從下圖可見，2024年全年貴州茅臺的合同負債（累計值，反映經銷商預付貨款及訂貨意愿）僅有95.92億元，今年一季度更是僅有87.88億元，相比同期百億以上出現了明顯的下滑，明顯可見經銷商訂貨意愿下滑，渠道庫存不小，預期或將延續至中秋旺季，價格短期可能持續破“2”。

基于對茅臺酒短期業績預期的擔憂，也反映在了股價層面，2024年貴州茅臺的股價全年跌幅為11.7%，最大跌幅一度達到26.94%；作為“A股股王”，消費板塊權重最高的個股，2025年一季度，其權重依舊在10%以上。更關鍵的是，雖然AH兩市的新消費板塊漲勢喜人，但整體消費板塊指數卻依舊低迷；

從下圖可見，作為A股主流的一款消費ETF產品，匯添富中證主要消費ETF（159928）年初至今的表現差強人意，區間下跌2.94%，跑輸上證指數區間的+1.06%，主要還是該基金的前十大重倉股中有5個持倉是白酒，行業集中度較高。不過這也沒辦法，公募基金的ETF產品持倉比例是按照市值加權來做的，再加上前期公募新規，新消費板塊個股再好目前也達不到被ETF重倉的市值門檻。

回顧曾經的貴州茅臺，上市后的資本市場表現被奉為A股價值投資的典范，公司股價從2003年低點的20.71元/股，漲到2021年2月巔峰的2627.88元/股，18年多的時間股價最高翻了126倍以上，年化33%以上，茅臺的第一個十倍用了三年多的時間（2003—2006年）。然而近期提到消費，難免將“old money”的茅臺與“新消費”風頭正盛的“new money”泡泡瑪特形成比較，后者受到資本市場的“偏愛”，憑借短期炸裂的業績，股價直接起飛，泡泡瑪特（09992.HK）的第一個十倍，用了一年多就達到了。實際上，資本的轉向其實代表著國內資本市場對“新消費邏輯”的認知變化。

02不喝白酒？這鍋年輕人不背！

這次“最嚴禁酒令”只是一個短期悲觀情緒的催化劑。供需失衡才是當前白酒行業的最核心矛盾。根據中國酒業協會的數據，2024年商務宴請中茅臺的消費量較五年前下降了42%；而且從消費者群體看，Z世代的消費中，只有12%的人認為白酒能代表高端生活方式。可見，在短期資本認知變化背后，當代年輕人確實與茅臺酒等白酒之間存在“代溝”。

實際上，茅臺也想過轉型“新消費”，試圖貼近“Z時代”為代表的年輕人，比如與瑞幸合作推出“醬香拿鐵”；與蒙牛合作推出“茅臺冰淇淋”等網紅產品，嘗試用新奇的跨界營銷拉近與新消費者的距離。然而，這種營銷雖然短期獲得了一定的熱度，但掀起沒多大風浪便銷聲匿跡。回頭看，其核心問題在于，茅臺確實試圖靠近年輕人，但“國酒”的品牌力實在太強了，而且產品定位已經隨著幾代人根深蒂固，無法擺脫茅臺酒那濃濃的“爹味”。

茅臺尋找新的增量市場，“跨界”貼近年輕人的戰略并沒有帶來多大成效。蘇日安醬香拿鐵和冰淇淋都挺有趣的，但產品力不足和定位失真依舊是硬傷，舉個例子，與蒙牛聯名的75g經典原味茅臺冰淇淋京東售價為45-99元不等，而高端冰淇淋哈根達斯77g（100ml）的經典款售價僅在34.9-50元，導致茅臺冰淇淋脫離了快消品主流價格區間。

然而完全以“當代年輕人不愿意喝白酒”來解釋茅臺需求預期下滑確實有些單薄。畢竟80、90后小時候也不愿意喝白酒，但人永遠都會老去，隨著當下Z世代的年齡增長，保不齊他們到中年時也會喜歡上白酒的味道。

一般情況下，當國內存量市場逐漸飽和，出海成為消費品拓展市場的核心方向。然而白酒的出海情況一直都不好，或許只能內銷也是需求預期疲軟的一個很重要原因。茅臺作為“國酒”，也是全球最知名的白酒品牌，然而從分地區收入來看，近五年茅臺酒的海外銷售并不樂觀，2020—2024年海外銷售僅從24.32億增長至51.89億，5年才翻了2倍多，而且占比總營收僅有2.98%。不到3%的海外收入占比很難將飛天茅臺與全球化相關聯。

而且除了茅臺另外三家頭部白酒企業五糧液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）和瀘州老窖（000568.SZ）的出海狀況更差，瀘州老窖2024年海外銷售1.86億，其他兩家幾乎沒有海外銷售收入。

相比之下，泡泡瑪特之所以能短期創新高，市場愿意給予高估值的重要原因之一就在于其海外業務收入的增長預期，下圖是泡泡瑪特近五年的分地區收入情況，明顯可見，國內收入增長不算特別亮眼，但海外收入增速驚人，2022—2024年僅三年，泡泡瑪特海外收入就從4.54億增長至50.66億，翻了11.2倍；開拓了北美歐洲市場后，今年泡泡瑪特的海外收入預期更炸裂。

綜合來看，白酒的內銷天花板已經近在咫尺，畢竟我國白酒產量在2016年達到高點后，就已經在持續下滑。國家統計局數據顯示，2025年1—4月全國規模以上企業白酒產量同比下降7.8%，其中4月更是同比下降13.8%。然而，盡管產量在下滑，社會庫存量仍然在增加。高端白酒的“金融屬性”讓很多經銷商出現了惜售現象，只是這兩年跌價過狠，使得經銷商無奈割肉離場。

白酒社會庫存依舊高企，僅靠內銷很難支撐，但白酒出海面臨兩個嚴重的問題，一個是價格：部分國家對白酒征收高達200%-300%的關稅（如印尼、韓國）

，疊加消費稅、增值稅后，終端價格遠超國內，削弱競爭力。例如，茅臺在部分國家的售價是國內3倍以上；另一個就是飲酒習慣和文化，高度數的醬香和濃香白酒（53度），與西方主流白酒的度數（46%左右）有不小差距，而且西方以個人化酒吧場景為主，宴飲和節慶等場景更傾向于低度數的香檳（葡萄酒）；這導致國內白酒的外銷一直受阻。

從資本市場估值角度來看，相對全球化的上市公司與本土化上市公司的估值差異還是比較明顯的，簡單理解，一家賺15億潛在消費者的錢，和另一家賺60億潛在消費者的錢，哪一家公司的預期更高？

對比歸對比，飛天茅臺作為“前輩”，泡泡瑪特作為“后起之秀”都是代表國產消費品的榜樣。當然“上山的人不必嘲笑下山的神”，傳統消費與新興消費并不沖突，只是萬物皆周期，20年前的茅臺和今天的茅臺，幾乎沒有差別，市場依舊篤定地相信20年后的茅臺也將如此；如果20年后的泡泡瑪特還是今天的泡泡瑪特，那中國資本市場便會多出一個“優質的核心資產”。

長期來看，茅臺依舊會是資金配置的優質核心資產，單純從Z世代年輕人不愿意喝白酒來否定白酒市場的需求預期確實有失偏頗，而從我國老齡化趨勢上，消費人群的需求預期并不會很差。況且，艾媒咨詢2024年的調研揭示了，目前婚慶壽宴與個人獨酌，分別占據白酒消費39.11%與34.67%的份額。同時，這兩天官媒也下場解釋了，是“禁止違規吃喝”，不等于“禁止吃喝”，這也是今天白酒板塊大幅反彈的原因。

不過，這次茅臺的價格首破“2”，也是件好事。不破不立，既是回歸“理性消費”的轉折點，也可以被算是白酒產業價值重估的重要時刻。白酒廠商是忍受陣痛轉型“性價比”以開拓新市場還是等周期繼續走“高端化”戰略，或將成為上市酒企的估值錨點。

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