周日下午1點(diǎn)半，鄭州熙地港巴奴門店外的排隊(duì)人群中，一位年輕顧客刷著手機(jī)嘟囔：“人均138元，比海底撈貴40%呢——但毛肚確實(shí)脆啊。”

6月16日，港交所披露巴奴火鍋招股書的那一刻，整個(gè)餐飲圈屏住了呼吸。145家直營店，23億年?duì)I收，這家以“產(chǎn)品主義”自居的火鍋品牌正式?jīng)_刺“火鍋第三股”。

創(chuàng)始人杜中兵或許百感交集。就在四個(gè)月前，他因“月薪5000不要吃巴奴”言論被推上風(fēng)口浪尖；更早前，“富硒土豆”事件讓高價(jià)戰(zhàn)略遭遇信任危機(jī)。

01、慢擴(kuò)張與快增長：火鍋界“反規(guī)模”樣本

巴奴的145家門店散布在39個(gè)城市，其中114家扎根二線及以下城市，占比78.6%。這種布局暗藏精妙算盤：2025年一季度，二線城市門店經(jīng)營利潤率高達(dá)24.5%，顯著高于一線城市的20.7%。

杜中兵對(duì)擴(kuò)張的克制近乎偏執(zhí)。成立24年平均每年開店不足6家，卻在重慶、昆明等地重金布局中央廚房。2021年投入1.5億元打造的第三代供應(yīng)鏈，如今日配送能力覆蓋14個(gè)省份。

財(cái)務(wù)曲線揭示其獨(dú)特生存法則：

·2022年虧損519萬元，2024年盈利躍至1.23億元

·翻臺(tái)率從3.0次升至3.7次，單店日銷超5萬元

·客單價(jià)三連降（150元→142元→138元），但二線城市利潤率反升

供應(yīng)鏈先行的策略形成護(hù)城河。當(dāng)同行在菜單上堆砌菜品時(shí)，巴奴構(gòu)建“一王一后十二大護(hù)法”產(chǎn)品矩陣，核心菜品貢獻(xiàn)近半營收。云南野菌4小時(shí)冷鏈到店、推動(dòng)鴨血國家標(biāo)準(zhǔn)的制定，這些動(dòng)作都在強(qiáng)化其“品質(zhì)火鍋”的標(biāo)簽。

02、紅海搏殺：高端定位遭遇消費(fèi)降級(jí)

火鍋江湖正經(jīng)歷殘酷洗牌。2024年行業(yè)TOP5份額僅8.1%，海底撈客單價(jià)跌破百元大關(guān)至97.5元，呷哺呷哺高端品牌湊湊從142元降至123.5元。巴奴138元的客單價(jià)，在降價(jià)潮中顯得格外突兀。

危機(jī)在2023年集中爆發(fā)。9月，子品牌超島火鍋被曝78元羊肉卷含40%鴨肉，巴奴緊急賠付835萬元；年初“18元5片土豆”事件后，檢測(cè)發(fā)現(xiàn)硒含量不足宣傳值十分之一。這些事件直接動(dòng)搖了“高價(jià)=高品質(zhì)”的信任根基。

餐飲新媒體認(rèn)為巴奴的困境折射出品質(zhì)火鍋的集體焦慮。當(dāng)消費(fèi)者捂緊錢包時(shí)，高端故事需要更堅(jiān)實(shí)的價(jià)值支撐。杜中兵“月薪5000別吃巴奴”的失言，本質(zhì)是品牌定位與大眾市場的認(rèn)知錯(cuò)位。火鍋終究是市井美食，過度精英化可能自縛手腳。

下沉市場的紅利與風(fēng)險(xiǎn)并存。二線城市24.5%的利潤率吸引巴奴將78.6%門店布局于此。但隨著其鄭州、西安門店客單價(jià)驟降10.7%，低價(jià)市場的增長天花板已經(jīng)顯現(xiàn)。

黑貓投訴平臺(tái)45條巴奴相關(guān)投訴中，“食物中毒”“菜品異物”等食安問題頻現(xiàn)。當(dāng)門店從145家向三年177家新店計(jì)劃狂奔時(shí)，品控體系正承受極限壓力。

03、資本之路：港股餐飲IPO潮下的生死賭局

巴奴趕上了港股餐飲IPO第二波浪潮。蜜雪冰城千億市值標(biāo)桿在前，滬上阿姨、老鄉(xiāng)雞等緊隨其后。與A股嚴(yán)苛的盈利要求不同，港股更看重商業(yè)模式獨(dú)特性——這為差異化餐飲企業(yè)開啟機(jī)遇之門。

募資用途暴露戰(zhàn)略野心：

·三年新開177家店，年均增速超30%

·7省建設(shè)衛(wèi)星倉（單倉投資400-500萬元）

·華中中央廚房擴(kuò)建5000平方米

杜中兵夫婦83.38%的控股權(quán)形成雙刃劍。一方面保障“產(chǎn)品主義”戰(zhàn)略強(qiáng)執(zhí)行，前螞蟻CEO胡曉明任獨(dú)董助力數(shù)字化；另一方面可能滋生決策盲區(qū)。

番茄資本7.95%持股背后的邏輯值得玩味。該機(jī)構(gòu)2020年注資億元時(shí)曾斷言：“火鍋核心是用戶信任度，而非門店數(shù)量”。這與巴奴堅(jiān)持直營的模式形成默契，但資本終究要求回報(bào)。

供應(yīng)鏈重資產(chǎn)投入已成無底洞。江蘇、東莞中央廚房規(guī)劃投資2.3億元，相當(dāng)于2024年凈利潤1.87倍。新店回本周期從14個(gè)月延至18個(gè)月，與海底撈的效率差距逐漸拉大。

總結(jié)

巴奴招股書展現(xiàn)的是一幅矛盾圖景：二線城市24.5%的利潤率印證了下沉市場對(duì)品質(zhì)火鍋的需求，但客單價(jià)三連降暴露高端定位的脆弱性。

當(dāng)杜中兵在“產(chǎn)品主義”與資本擴(kuò)張間走鋼絲時(shí)，港股投資者更關(guān)注其能否破解餐飲業(yè)“百家門店魔咒”。

火鍋戰(zhàn)場里，毛肚15秒即熟；資本市場的這鍋湯，巴奴需要慢火熬煮——供應(yīng)鏈投入能否支撐三年177家店的野心？衛(wèi)星倉能否守住下沉市場利潤？這些才是真正的“頭牌菜”。