作者 | 常見投資創始合伙人夏朝陽 責編 | 韓瑋燁

耐心資本需要構建三維能力矩陣：逆周期布局的能力、價值投資的定力，以及長期持續跟蹤政策行業的耐心。

行業都在關注耐心資本，但如果仔細考慮，我們很難給出一個準確的定義。

耐心資本不容易做，甚至是追求的一種理想狀態，因此難以詳細說明。有時，可以簡單理解為長期資本，但實際與長期資本又有不同。例如，央行就有再貸款和中長期資本，政府也有一些立足于長期政策的資本。

當年我清華畢業后曾面試國家開發銀行的崗位，當時他們問我是否了解開發性金融，核心是什么？

我認為本金安全與適當的利率回報水平是相輔相成的。當時是90年代中后期，開發性金融不太關心利率回報，主要關注本金能否回收即可。

這應該是我最早接觸到開發性金融和長期資本（或說是耐心資本的前身）。

兩個屬性

兩個策略

耐心資本具有長期性，但只看到長期性，也并非現在所講的耐心資本。我的理解，耐心資本既有長期投資的屬性，也有長期回報要求的雙重屬性，是包括央企、國企、民企以及外資在內的非政府或是非公益性的帶有盈利屬性的資本。

總體看，耐心資本不把短期套利性收益作為短期首要目標，回報是立足于數年甚至十數年。那些真正追求數十年才回報的資本，我認為也并非耐心資本，我的定義是在數年和十數年之間，才是相對健康的。

還有一點，大家總認為耐心資本應該承擔很強的責任，具有非常強的風險承受能力。簡單這樣說肯定是不對的。

首先，是什么風險？

損失本金的風險肯定就承受不了，回報過低、收益波動特別頻繁也是一種風險。

另外，就是錢的屬性不同，背后的風險辨識也不一樣，有些是單個項目最好都別出現風險，有些是組合別出現風險。說長期或耐心資本承擔風險的能力強，更多指的是抗某些風險的能力強。但有些類型資本，對某些風險極度厭惡，很難籠統說抗風險能力強。

比如做科創早期投資，對高投入、長周期、個別項目的不確定性抗風險能力就強。針對科技創新和戰略新興產業，一個基金投下大概構建20-25個組合，有些標的可能已經清算、有些回報率不高，這種風險都能承擔。但如果是租賃型房地產或經營性基礎設施資產，可能只有一個項目，基本不能失誤，因為投資巨大，而且耐心資本通常加了杠桿，久期、回報率低的風險能承受，但本金的風險不能承受。

耐心資本的一個投資策略，就是在運用、管理耐心資本時，一定要注重逆周期的布局。順周期做不是不可以，但比較難達到本金安全、久期適度、回報較好的綜合效果。

因為耐心資本周期較長，任何時候都需要注意這點。如果你很幸運Touch到了耐心資本，一定要從逆周期的角度運用和管理耐心資本，在企業運營過程中才能實現國家戰略、資本戰略和企業發展的均衡，或說是各方的最大公約數。

另外一個投資策略，就是要注重價值投資，否則必然會吃虧。因為耐心資本周期較長，天生的回報就不再是短期套利，如果不是價值投資，那就很難穿越熊牛市。遇到熊市，如果你不是價值投資的話，標的企業可能會承受不了短期沖擊而倒閉。另外，如果你不是價值投資的投資布局，還會面臨很多短期套利的資本和你博弈，就會面臨一個很不一樣的競爭環境。

我們經常提到美國一些短期資本，是有套利性策略或者事件沖擊性策略的，這不太適合耐心資本介入，我們還是需要關注長期行業趨勢和宏觀經濟變化過程中長期的資產配置。

總結一下耐心資本，首先有一個長期的基礎屬性，另外它不厭惡差異化的風險。但每種耐心資本至少厭惡一種風險，比如有些是厭惡波動性風險，有些厭惡久期風險，有些厭惡單個項目處理，有些厭惡組合層面的整體風險。這些都是耐心資本的屬性，不能一概而論。

另外，耐心資本確實是一種伙伴性的資本。你一定與被投資對象構建一種長期價值共創的關系，耐心資本必須要有合伙創業或說合伙做生意的角度去干這件事。不能簡單像買商品一樣，背后具有強烈的創新創業和持續經營的合作特征。

耐心資本的本質，就是通過時間、風險和價值的均衡型三角形目標，實現其不等同于長期資本，不同于公益資本的獨特價值。

耐心資本的錢

來自哪

耐心資本的組織通常會得到政府鼓勵，是實現國家戰略的一個非常重要的工具，但往往無論國外還是國內，政府與真正出資方對耐心資本的理解還是存在分歧。

如何達到統一，我認為對適合耐心資本涉足的領域一定有界定，比如高科技投資、科創投資，租賃性商業地產，或者經營性的基礎設施都適合耐心資本的支持，但自住型房地產、一些區域經濟中支撐性的基礎設施服務，與耐心資本的關系并不大，更多的可能需要依靠政府。

這是一種很好的投資理念和工具，也很有發展前景。不僅在國內市場，比如在國外一帶一路的發展，都為耐心資本的發展指明了新方向。

耐心資本的資金來源，在國內主要依賴政府、社保資金、保險的錢。還有兩種，在國外比較成熟，國內也在快速發展，一個是捐贈基金，另一個是家族辦公室。他們不太做新增的制造業投資，也不隨意投資房地產，現在富裕的家族和捐贈者都會參與其中。

去年我和很多人交流，外資方面，除了美資進入中國市場，歐洲、中東、東亞很多的股權基金、家族辦公室基金，想收購國內的一些好的房地產項目，并希望中國的房地產場能進一步開放。從錢的角度看，我認為假以時日還是會比過去幾年有一個更改善的市場環境。

從國內外平均看，做科創投資的DPI表現比較好的，通常DPI回收大概需要7-10年可以到1，過了7到10年后，那些投資表現好的回報率會急劇向上發展，可能很快突破5倍10倍甚至更高。

但是做科創投資項目，都有一個7年之癢的痛苦堅守期，是沒有任何套利的系統性機會的。

耐心資本通常在股票市場、科創市場，一級、二級市場都有。另外，在房地產市場，尤其是在租賃性地段較好的久期資產進行配置，一些有長期收費價值的高速公路、以及其他運輸收費項目也是很好的投資標的。

在科創領域

“十年磨一劍”

結合我們自身情況看，耐心資本一定是科創投資最需要的初始的種子資本。當然也不好做，因為它既要實現別人的價值創造，同時實現自身的財富創造，難度很高，挑戰性較大。

提到耐心資本，大家都知凡是不好做的，國家鼓勵采用這種形式。

從耐心資本和科創產業的長期性來看，我們可以感知為何是長期性的。

一個科創公司通常需要10年左右才能成功，十年磨一劍。如果一個科創公司說，5年就可以上市IPO，那都是騙子，這筆錢肯定不能投給它。

為什么說，科創企業通常需要耐心資本。

得先有技術，這是需要時間的。但目前國內的情況較好，中國在過去的30年，大概從美國在科研經費的零頭，高速增長到科研經費在GDP占比上與美國基本相當的投入，以十年為尺度大概中國R&D的增速在50%以上，而美國的增速還略降，但它之前基數很高。

因此，我們投的企業，它們的技術問題基本已得到解決。即使這樣，仍存在工程化的問題，需要一到兩年，樣機小試的問題、組織用戶培訓問題、規模化量產的問題，基本每個環節都需要一到兩年，五六個環節加起來大概就是7到10年。

這個過程中，對任何一個國家、一個民族來講，用10年為尺度的耐心資本，對科創發展都是非常重要的。我們的新能源、我們的汽車、我們的半導體、我們的原創藥，這樣需要硬投資的科技，通過IPO都能看到，從種子輪到D輪一般都需要10-15個投資人。

說明在這些長期資本中，有些可能并非長期資本，比如只在C輪之后投的，肯定是套利資本。長期資本一定是在A輪前后投的。可以說，中國在過去20年，立足在科創、立足在商業模式創新，對中國經濟、社會的影響，創新創業的影響是非常值得肯定的，同時也收獲了很好的財富回報。這統一了耐心資本長期投資中實現價值創造與財富創造的雙重屬性。

對耐心資本的

考核要科學

耐心資本與科創投資的相互影響，一定要高水平、開放式地去審視。

比如，美元的科創基金曾經對中國的科技創業、創新以及財富創造中起到積極作用，但目前科創基金更多由政府引導資金、招商基金等耐心資本所主導。

從全球來看，歐洲、日本，他們用于科創投資方面的耐心資本是很少的，中國、美國在這方面的發展比較重視。

另外一個問題是，耐心資本科創投資企業的一個明顯特征就是非線性的成長，也是需要選擇在某一個合適的階段退出的。耐心資本并非永遠為國家和企業站崗，只要它愿意再次投入做同樣的事，就是耐心資本。

對早期科創耐心資本投資的退出，我認為現在證監會走在了正確的道路上。你只需要持有48個月，原本需要持有60個月，才可以不受減持邏輯的影響。

當然也包括考核，原來國企對單個項目進行考核，即使你想做耐心資本也很難，你就是持有10年中途有一個企業出現問題也不行。

科創投資的耐心資本還好，如果投資一條高速公路或者地段很好的商業地產，你就不能有失敗，在100個或10個20個中，你不能有1個失敗；但在科創領域，20個或者10個項目中可能允許你失敗1個。

總之，如果耐心資本沒有良好的投資理念和投資工具，也做不了耐心資本，也支持不了中國科創企業的發展。

（作者夏朝陽系常見投資創始合伙人 ，本文根據其在2025空間+產融投資策略閉門沙龍的演講整理而成）