眾多明星代言過的國貨美妝要IPO了。

在國貨美妝品牌上市潮中，北京植物醫生化妝品股份有限公司（以下簡稱“植物醫生”）以“另類”姿態叩擊深交所大門。這家擁有30年歷史的企業，憑借4328家線下門店、21.56億元年營收和“高山植物”的差異化定位，向“A股單品牌店第一股”發起沖刺。

然而招股書揭示的植物醫生三年營收近乎零增長、一年關閉802家加盟店、研發投入持續萎縮等現實，卻為這場資本盛宴蒙上陰影。這樣的情形下，植物醫生沖刺A股上市的夢想能實現嗎？

1、下沉市場的“野性擴張”

植物醫生以罕見的零加盟費策略橫掃三四線城市，僅收取1萬元保證金，將單店啟動成本壓縮至20萬元左右，遠低于蜜思膚（成本在30-50萬元）和樊文花。這種輕資產模式使植物醫生門店網絡迅速膨脹，73%的門店扎根下沉市場，巧妙避開核心商圈高租金，依托永輝超市、地鐵口等社區流量，單店租金成本降低超40%。

植物醫生用“終身護理”捆綁消費者。“買產品送終身護理”是植物醫生的核心殺手锏。消費者購買約986元的套裝，即可享受價值98元/次的免費護理，十次回本的算盤精準擊中35歲以上女性的高頻護理需求。

然而，低門檻加盟模式背后的隱形成本正逐漸顯現。植物醫生憑借輕資產加盟模式迅速擴張，門店總數達到 4328 家，其中直營店僅 498 家，加盟店占比超九成。但規模的快速膨脹卻對利潤產生了反噬效應 —— 直營店毛利率高達 71.16%，而加盟店毛利率僅為 51.81%，更值得注意的是，加盟店貢獻的收入占比已達 63.37%，這種結構失衡直接拉低了整體盈利水平。

具體來看，加盟模式的弊端集中體現在三個層面：一是價格體系的失控，淘寶平臺上未經授權的植物醫生店鋪，售價普遍比官方渠道低 20%，串貨現象頻發，品牌方的管控措施幾乎形同虛設；二是服務標準的割裂，在品牌收到的投訴中，15% 指向加盟店護理服務的質量差異，甚至出現跨店服務被直接拒絕的情況，嚴重影響消費者體驗；三是門店生存能力的下滑，2024 年植物醫生雖新增 508 家門店，但同期關閉了 802 家，凈減少的 294 家全部為加盟店，這一數據深刻暴露了單店盈利能力的持續弱化，關店潮的背后是加盟模式可持續性的嚴峻考驗。

2、21億營收天花板與品控危機

招股書顯示，2022-2024年，植物醫生營收陷入21.17億元到21.51億元到21.56億元的停滯怪圈，復合增長率僅0.92%，遠低于珀萊雅30%、丸美30%的行業增速。核心品類結構惡化：水乳膏霜收入占比升至56.52%，精華及面膜增長乏力，明星產品石斛蘭系列七年未迭代技術。

跟同行業相比，當同行線上收入占比普遍突破60%，植物醫生電商渠道僅貢獻13.07% 營收。其線上策略陷入兩難，自主流量弱勢：抖音小店依賴面膜打折引流，均價從100.92元/千克降至78.98元，毛利率驟降至34.25%；線下反哺局限：小植商城本質是線下導流工具，難破流量困局；燒錢模式不可行：58.9%的毛利率無法支撐珀萊雅式高營銷投入。

此外，加盟店的模式也放大了產品的質量風險。

包括微生物超標，2022年植物醫生的紫靈芝潔面乳菌落總數超標21倍遭藥監局通報；違規添加：湖北赤壁加盟店店銷售含美白禁用成分產品被罰9.1萬元；過敏風暴：黑貓投訴平臺大量植物醫生過敏投訴，有消費者護理后臉部冒痘卻被導購稱為“排毒”。

甚至，在多地加盟店懸掛“贈泰國親王國禮”宣傳畫，被市場監管部門查處罰款。當記者質疑時，店員改口稱是“董事長個人行為”，品牌公信力嚴重受損。

植物醫生的研發人員也不斷縮減，2024年研發人員縮減至130人，大專以下學歷占31.54%，碩士以上僅12.31%。

此外，植物醫生的研發費用也在不斷下降，2024年研發費用降至6633萬元，研發費率3.08%，不足貝泰妮5.15%的六成。

而植物醫生的核心成分石斛寡糖研發依賴中科院昆明所合作，59項發明專利中25%為受讓取得。而明星產品石斛蘭系列七年未升級，功效宣稱仍停留在基礎保濕。

3、單品牌店的資本化魔咒

對于國貨美妝上市，單品牌店上市之路坎坷重重：蜜思膚2022年北交所沖刺失敗，樊文花6000家門店仍徘徊于資本市場門外。

植物醫生若成功過會，仍將面臨多種問題。如何突破21億營收天花板？線上能否真正破局？如何解決4000家門店品控與服務標準化？如何擺脫研發外包，建立自主成分護城河？

此次IPO上市，植物醫生計劃計劃募資9.98億元，其中5.26億用于營銷及品牌建設，僅2.64億投入研發中心。而2024年植物醫生曾現金分紅1億元、董事長解勇年薪1123萬元（行業頭部水平）等操作，凸顯資源分配失衡。

截至2025年5月，植物醫生32家直營店仍無衛生許可證，而研發人員仍在流失。當王俊凱代言的防曬產品在抖音熱賣時，加盟店柜臺上仍陳列著菌落超標的潔面乳——這種割裂恰是植物醫生的真實寫照。

植物醫生用4300家門店筑起的護城河，如今卻被品控危機和管理漏洞撕開裂痕。能否在上市前將規模優勢轉化為質量壁壘，決定了它將成為國貨美妝的標桿，還是加盟失控的反面教材。

若不能將4300家門店從風險源轉化為體驗堡壘，即便摘得“單品牌店第一股”，植物醫生也恐難走出國貨美妝“上市即巔峰”的怪圈。