本輪銀行股股價普漲的幅度明顯超過了業績增幅，即股價上漲的主要原因是估值水平的持續提升，是配置資金大規模涌入的結果。接下來，要根據機構的銀行股持倉占比和主要銀行股的股息收益率等來判斷銀行股的投資機會。

本刊特約 成一蟲/文

從2024年初以來，國內銀行股的股價普遍大漲，幾只銀行ETF指數基金的累計漲幅已達70%左右。最近不少投資人在問，銀行股為什么持續大漲？目前的情形下，還能不能上車？

事實上，近兩年來國內銀行業的基本面并沒有特別明顯的邊際向好的變化，業績壓力普遍比較大，息差大幅縮小，個貸與地產開發貸的風險不斷暴露，多數銀行年度利潤同比增幅下滑，甚至有些銀行出現了負增長。不過，主要業績亮點在于：一是債券利率大幅走低，銀行的債券投資很賺錢；二是國內企業貸款增長快，信貸政策較為寬松，利率下行明顯，導致非地產類的企業不良貸款率減少，大多數銀行的信用成本降低了。

總體來說，銀行股股價普漲的幅度明顯超過了業績增幅，即股價上漲的主要原因是估值水平的持續提升。這種估值水平的提升，其實是配置資金大規模涌入的結果。

以銀行ETF（169887）為例，2025年4月7日它的最低點是1.161元， 6月26日收盤是1.435元，兩個月多累計漲幅23.6%。而從2025年初到6月26日收盤，漲幅也有18.79%。

至于上市銀行2025年上半年的凈利潤同比漲幅，估計大型銀行約為0-5%左右，多數中小型銀行約為5%-10%區間。近兩年來內地銀行股的利潤漲幅主要區間大約在5%-20%左右，但股價漲幅普遍超過50%-100%。受益于估值上漲，一些好銀行的市凈率（PB）已經達到0.8-1倍以上，接近于歐美日主流銀行的水平。

銀行股要區別看待

大漲之后，怎么看待銀行股？

筆者認為，長期持有應該沒有問題，畢竟銀行股的整體估值水平仍然是A股所有行業中最便宜的之一，監管部門也一再強調努力防止銀行業發生系統性風險，如此一來，下限有保障，分紅收益率也比較高，所以市場大牛時它可能偏弱，而市場較弱時它可能較強。

銀行經營要做出差異化不容易，該怎么挑選銀行股？筆者的想法是，首先，挑選經營穩健、風控強、報表較為可信的銀行。其次是主要業務在經濟較發達地區的銀行，地區經濟景氣度較好，地產、城投風險較小。第三是比較估值，看市凈率（PB）、市盈率（PE）、股息收益率等。第四是看銀行的一些關鍵指標，比如撥貸比高、不良率低、凈資產收益率（ROE）較高、貸款平均利率較低（利率越高風險越大）、無抵押的小微企業貸及消費貸和經營貸占比小、手續費及傭金凈收入占比高，等等。最后，要關注資本充足率，是不是馬上要定增擴大股本了，這會導致PE上升；如果當前股價低于每股凈資產，則PB也可能減少。

由于二季度債券漲得不錯，投資債券能賺錢，債券投資收益占銀行股二季度利潤的比例較高，我估計多數中小銀行可以達到三到四成以上。長線看，債券投資收益占比越高的銀行，就越沒有長期價值。因為債券市場也可能走熊，債券二級市場的投資業績不穩定，債券投資收益有一塊（二級市場買賣價差或浮盈）沒法在估值時直接乘以PE（市盈率）倍數。

由于這兩年多都是債券牛市，二級市場大賺。2024年10年期國債主力合約全年漲5.92%；5年期國債主力合約全年漲3.54%；2年期國債主力合約全年漲1.43%；30年期主力合約年度漲幅更是高達17.77%。只是目前的債牛可能消失、反轉，比如2025年一季度債券市場就有大跌。未來低利率時代，持有債券到期的收益還可能不斷減少。目前國內銀行股中，大銀行（工農中建招等）債券投資占比相對較小。中小銀行占比很高，有的高達四成多。

目前銀行負債成本大約是1.5%-1.8%左右，買10-30年期國債、金融債、AAA級企業債收益率大約是1.66%-2.2%，雖然國債免稅、消耗資本金少，但息差也太小了。如果沒有債券牛市，投資債券的凈收益一年可能不到0-0.7%，還容易期限錯配（存款期限0-5年，債券10-30年期）。所以，筆者認為債券投資收益占比過高的中小銀行，估值需要打8折，因為未來的盈利持續性存疑。

謹慎樂觀看行業

最近招商銀行行長王良稱，2025年一季度中國銀行業的凈息差水平降到1.43%，而銀行業平均不良貸款率是1.51%。筆者認為，這點不用太過擔心。銀行還有非息收入，即手續費及傭金收入，比如幫忙賣保險基金、信用卡及匯款手續費等。況且，不良貸款并非全部收不回來，如果有抵押擔保，追討還能收回一部分。上市銀行普遍也比較優秀，優秀銀行的不良貸款率可以低到0.7%-0.8%左右，凈息差1.9%。全行業息差1.43%確實很低，卻會倒逼監管當局重點關注，想辦法同步壓降存款利率，避免息差大幅下滑。

當然，如果銀行業的凈息差繼續不斷減少，如果銀行不能很好地控制不良貸款（信用成本），不能擴大非息收入，再碰上債券市場走平、走差，就會出現業績明顯下滑，全行業的ROE（凈資產收益率）不斷減少。倘若貸款需求萎縮、息差縮小，業績還可能出現負增長。另外，目前國內的無抵押小微企業貸、消費貸與經營貸的信用風險也比較大。以五年、十年的維度來看，銀行股整體可能沒有什么太大的成長性。只是銀行股的市凈率（0.6-1倍左右）、市盈率（5-8倍左右）仍然比較低，風險早在兩三年前低迷的股價中反映了。

至于下半年銀行還能不能繼續上漲？筆者認為，如果調整一下，還有機會（但不會太大了），因為年內息差可能穩住了，債市目前也還可以（二季度反彈不錯）。在這種情況下，建議看看二季度主動型公募基金的銀行股持倉占比，如果占比提高很多，達到或超過滬深300、中證500指數的銀行行業比重（即標配或超配），估計這輪銀行股的大行情就差不多了。

還可以看主要銀行股的股息收益率，如果因為股價大漲而下跌較多，比如說少于3%-3.5%，屆時可能也意味著險資近兩三年的大手筆增持會開始明顯放緩。目前招行、工行等大銀行的股息收益率還有4%-4.3%左右，對險資來說還是很有吸引力的。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于07月12日出版的《證券市場周刊》