高端白酒企業資產結構健康、品牌效力強，且經營效益有不小的提升空間，足以讓其適應緩慢的社交場景改變。

本刊特約 陳嘉禾/文

不知不覺，高端白酒行業的股票，已經走入了下跌的第五個年頭。

以中證白酒指數（399997）為參照，這個包含了眾多高端白酒領軍企業的指數，在2025年已經比2021年年初的最高點，下跌了超過50%。

在2014年到2021年之間，白酒指數暴漲1272%，堪稱A股歷史上最大規模的行業牛市之一。

但是，從2021年開始至今的5年中（截至2025年7月5日），中證白酒指數分別下跌了3.4%、12.5%、19.2%、17.1%、13.0%，持續下跌。

聰明的投資者知道，價格只是資本市場的報價，和真正的基本面毫無關系。價格越低，反而代表離底部越近、風險越?。粌r格越高，反而代表離頂部越近、風險越大。想明白這一點，價格的下跌反而是一件好事。

不過，預測高端白酒這種高利潤率的消費行業長期的基本面變動，是比較困難的。因為社會的演變太過復雜，導致預測這些高利潤率的消費行業，容錯性會比較差，成功率會比較低。

成癮性不能解釋白酒的高利潤率

白酒行業過去的高利潤率，究竟從何而來？

在市場流行的觀點中，白酒有“成癮性”是一種廣為流傳的理論。其實，仔細思考就會發現，白酒有成癮性，并不是高額利潤的真實來源。因為白酒中只有那些擁有高端品牌的白酒，才能賺到很多利潤。低端品牌白酒的利潤率，并不比葡萄酒、黃酒更高。

而無論是高端還是低端品牌的白酒，給人帶來的酒精刺激，是沒有太大區別的。因此，成癮性并不能解釋白酒過往的利潤率。

其實，白酒、尤其是高端白酒的高利潤率，完全來自其社交屬性。白酒是一種典型的“送禮型產品”。

購買高端白酒的消費者，最主要的目的，是在社交宴請中可以拿出一瓶、或者幾瓶非常像樣的好酒，放在桌子正中間，告訴今晚來的客人，因為我這桌飯為你花了好多錢，所以你得知道，我很尊重你。

但是，所有的社會現象都會改變，在社交場合通過高端白酒展示尊重，也并不會一成不變。

現在，我們需要再進一層思考，為什么我們需要在社交場合，向對方表示尊重？或者反過來說，在什么情況下，我們不需要向對方表示尊重？

尊重不會消失，但是會變少

在社交場合需要表示尊重，有兩個重要的原因：社交的商業價值很高；商業價值是否達成，取決于對方的主觀態度，而不是客觀合同，或者既定流程。以上二者，對尊重的顯現缺一不可。

首先，在社交的商業價值不高時，即使事情的達成取決于對方的態度，我們也基本無需展示尊重。

比如，在做按摩的時候，我們獲得的按摩體驗取決于那一個小時里按摩師的主觀能動性。按摩師心情好可能按的就好一些，反之就按的差一些。

但是，因為一次按摩的價值太低，因此沒幾個人會為此去取悅、或者努力去尊重一個按摩師。

其次，即使社交的商業價值很高，但是如果事情的達成完全依賴流程與合同，和對方的主觀態度無關，我們也無需向對方展示尊重。

比如，我們去銀行提取一筆100萬元的現金，雖然整個提取過程涉及到的實際價值很高，但是因為所有的事情都有流程固定和明文規定，因此我們也不用向銀行職員展示多少尊重，照章辦事就行了。

所以，社交中的尊重，一定需要兩個要素共同存在：商業價值高，被尊重方自由裁量權大。

這兩個要素在未來會改變嗎？

社交中的商業價值高，這個要素不會改變。中國經濟仍然在發展，而且隨著經濟基數越來越大，每年的增量（不是增速）也變得越來越大。因此，社會主流社交中所涉及的商業價值，只會越來越多。

但是，社交中的自由裁量權，卻在不斷縮小。隨著社會越來越規范化運行，隨著商業合同的效力不斷增強，隨著反腐的不斷推進，在商業社交場合中，參與者的自由裁量權、也就是主觀態度，正在隨著社會的發展和進步，變得越來越不重要。

當這種主觀態度開始變得逐漸不重要時，在社交場合中，通過高端白酒，或者海鮮燕窩展示尊重，就變得越來越不重要。也就是說，社交場合中所展示的尊重，會慢慢變少。

當然，社會現象的演變需要時間，尤其是“在商業社交中尊重對方”這種廣泛的社會現象。所以，尊重并不會一夜之間消失，只會慢慢變少。

伴隨著社交中的尊重不斷變少，高端白酒的品牌溢價能力會逐步下跌。不過，對于一個有14億人的巨大社會來說，這種下跌是一個緩慢的、或許長達十幾年乃至幾十年的過程。

高端白酒企業有足夠的適應能力

社交中尊重的逐步消失，會讓高端白酒的利潤率受到打擊。不過幸運的是，高端白酒企業有足夠的適應能力，度過這種緩慢的社交場景改變。

首先，高端白酒企業的資產結構非常健康。翻看這些企業的資產負債表，有息負債幾乎是零。

對于任何企業來說，行業的低谷期都在所難免。而能否度過最主要的就是看企業的資產結構如何。負債少的企業往往可以度過低谷期，負債過多的企業則會在泥潭中步履維艱。

高端白酒企業幾乎為零的負債率，使得這些企業無論經營多么困難，都很難陷入徹底的困境，無非是利潤率低一些。極度健康的資產結構，構成了高端白酒企業的第一層保障。

其次，高端白酒的品牌效力非常強，品牌之間的輪換很難實現。

在汽車、智能手機、服裝等行業中，頭部品牌往往維持數年、十數年，就會遭到挑戰，頭部品牌會不斷輪換。當行業出現低谷時，這種輪換會對企業帶來更多挑戰。

但是，在高端白酒中，二十年前的頭部品牌基本上還是今天的頭部品牌。這也就意味著，即使全行業逐步進入低谷期，但是行業內的座次仍然穩固，企業受到來自行業內的沖擊也就相對比較小。

高端白酒企業的第三層保障，來自管理精細化可能帶來的企業經營效率提升。

由于白酒行業強品牌性的特點，導致當這個行業順風順水時，頭部企業并不需要更高的經營效率，就可以通過品牌的碾壓，對弱品牌的企業構成降維打擊。

在造紙、汽車、鋼鐵、輕工等許多行業中，經營效率就是生命線，企業之間幾乎是以刺刀見紅的狀態，在竭盡全力提高自己的經營效率。

因此，對于高端白酒企業來說，當行業步入低谷期時，通過提升經營管理，可以釋放比一般企業更多的潛力，從而在低谷期為企業帶來更好的經營業績。

什么時候買？

理解了高端白酒的行業基本面，作為投資者，我們就需要回答最后一個問題：什么時候買？

很遺憾，這個問題很難有一個確切答案。因為資本市場的投資決策，從來都不是由某個股票本身的估值決定的，而是由它的估值和其他股票的相對估值決定的。

也就是說，在基本面完全一致的情況下，如果所有股票都是30倍市盈率，那么一個20倍市盈率的股票就是值得購買的；但是如果所有股票都只有10倍市盈率，那么一個15倍市盈率的股票也就變得太貴了。

其次，對于高端白酒行業來說，隨著其對應的消費場景緩慢變化，企業的凈資產回報率也會發生改變。投資者需要考慮這種可能的變化：也許今天以15倍市盈率買入，等過了兩年，股價沒變，但是市盈率變成了25倍，當時還是買貴了。

所以，在考慮高端白酒的買入機會時，投資者需要考慮兩個因素：

別的企業估值如何，高端白酒企業的估值是否有相對更高的性價比？這種性價比的差異是否足夠顯著，以帶來足夠確定的相對優勢？

如果高端白酒企業的凈資產回報率在未來下降到一個更低的水平，那么當前的估值水平是否足夠低，能抵消這種回報率的下降？

當投資者能對以上兩個問題找到確定答案時，我們就不難確定高端白酒的買入時機。

（作者系九圜青泉科技首席投資官。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于07月12日出版的《證券市場周刊》