行業(yè)陣痛這三年多時間，企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)是前所未有的，很多我們認(rèn)為比較穩(wěn)健的企業(yè)最終也無力應(yīng)對，陷入暴雷困境，現(xiàn)金流的壓力是可想而知的。

根據(jù)我們的分析，企業(yè)的現(xiàn)金流情況實在是不容樂觀：

（一）有息負(fù)債在往下降，這是極力降杠桿的必然結(jié)果，其中被動的因素可能更多，因為借不到錢，不敢拿地，也拿不起地，銷售也困難，所以選擇了收縮；

（二）賬面上的現(xiàn)金正在快速消耗，原因有二，一是外部融資難度大，多數(shù)企業(yè)已經(jīng)很難再從外面借到錢；二是，行情也很差，企業(yè)的業(yè)績不行，回款自然也就受到了影響，很多企業(yè)的業(yè)績已經(jīng)打破了盈虧平衡點。很顯然，企業(yè)也不得不消耗賬面上的現(xiàn)金。

（三）短期的償債壓力實在過大，這個很容易理解，資金容易獲取，企業(yè)很難有錢來償還到期的債務(wù)，所以可想而知的結(jié)果是，眼見著債務(wù)到期，短債占比提高，不少企業(yè)的債務(wù)已絕大多數(shù)都是短債了，短債已經(jīng)到了現(xiàn)金的數(shù)十倍，百億的現(xiàn)金能對應(yīng)到千億的短債。必然的出路就是兩個，一是等著違約，二是再展期或重組。

眼下的困難是清晰的，深刻的，求生的道路是模糊的，艱難的，煎熬的日子是長遠(yuǎn)的。

企業(yè)還在降杠桿，不少企業(yè)已經(jīng)降不動

根據(jù)企業(yè)2024年半年度財報數(shù)據(jù)看，降杠桿依舊是延續(xù)下來的趨勢。我們選擇了142家企業(yè)作為研究樣本，至2024年6月末，有息負(fù)債總額是6.6萬億，較2022年同期減少4.4%。新城控股、旭輝控股集團(tuán)、中梁控股、首開股份、美的置業(yè)等上市房企有息負(fù)債規(guī)模降幅超過20%。

企業(yè)有息負(fù)債的降低很大的程度上是一種被動的收縮，因為行情比較差，居民消費信心萎縮，房子不好賣，企業(yè)一方面不愿意借錢投資，另一方面，也確實是很難再從外部借到錢，所以也沒有能力和條件再去投資，有一些錢也是趕緊用來償還到期的債務(wù)（主要是一些還未出險的企業(yè)，還在堅守著最終的底線），自然而然的結(jié)果就是報表收縮，有息負(fù)債往下降。

企業(yè)降杠桿是符合政策導(dǎo)向和行業(yè)形勢的，但過多被動的降債卻未必是一件好事，因為很多企業(yè)犧牲的是未來的可持續(xù)發(fā)展，很多企業(yè)已經(jīng)很久沒再拿地，絕大多數(shù)企業(yè)的投資萎縮的也極其嚴(yán)重，這顯然不是什么好的信號，市場是缺乏生機(jī)和活力的。

凈負(fù)債率方面，5成企業(yè)凈負(fù)債率在下降，部分經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)由于持續(xù)的投資，凈負(fù)債率出現(xiàn)了上升，但仍在安全紅線之內(nèi)。當(dāng)然，眾多房企中，也不乏如世茂集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)這樣凈負(fù)債率“爆表”的企業(yè)，其中，世茂集團(tuán)凈負(fù)債率超過900%、遠(yuǎn)洋集團(tuán)凈負(fù)債率超過400%。

圖表：142家上市房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債走勢（億元）

資料來源：WIND，企業(yè)（半）年報、億翰智庫

現(xiàn)金流還在惡化，貨幣資金接近腰斬，短債占比近四成

雖然有息負(fù)債率有所下降，但是企業(yè)現(xiàn)金流仍在惡化，短期償債壓力有增無減。2024年上半年，142家上市房企貨幣資金總量15395.5億元，相較2021年同期下降了46%，達(dá)到了近乎腰斬的程度，復(fù)合增長率為-18.5%。

為何現(xiàn)金流惡化速度這么快？答案也是顯而易見的，一是信心缺失，企業(yè)從外面很難再借到錢；二是市場行情太差了，房子也賣不掉，沒有業(yè)績就沒有回款，不少企業(yè)的銷售額已經(jīng)打破了盈虧平衡點，所以就只能消耗賬面上的錢，貨幣資金只能被快速消耗殆盡。

圖表：142家上市房地產(chǎn)企業(yè)貨幣資金走勢（億元）

資料來源：WIND，企業(yè)（半）年報、億翰智庫

注：貨幣資金中包含受限制資金。

短債占比上升明顯，2024年上半年，142家上市房企的短債占比已達(dá)到38%，而2021年同期為28%，有超過3成的上市房企短債占比超過了50%，單從港股來看，就有近半數(shù)的上市房企的短債占比超過50%。

這種情況也很容易理解，因為沒有足夠的錢去償還債務(wù)，特別是已經(jīng)債務(wù)違約過的房企，只能眼看著債務(wù)到期日的來臨，又沒有新增的債務(wù)來置換，所以短債只會增加，占比提升很快。

圖表：142家上市房地產(chǎn)企業(yè)短期負(fù)債走勢（億元）

資料來源：WIND，企業(yè)（半）年報、億翰智庫

圖表：142家上市房地產(chǎn)企業(yè)短債占比走勢

資料來源：WIND，企業(yè)（半）年報、億翰智庫

現(xiàn)金已很難覆蓋短債，多家企業(yè)現(xiàn)金短債比不足0.1倍

現(xiàn)金短債比快速下滑，2024年上半年142家上市房企的現(xiàn)金短債比（這里并未扣除受限制資金和受監(jiān)管的預(yù)售資金，倘若扣除的話，現(xiàn)金短債比會更低）僅有0.61倍，而2021年同期為1.51倍，現(xiàn)金規(guī)模縮水過快，已經(jīng)不能完全覆蓋當(dāng)前的短期負(fù)債，短期償債壓力持續(xù)加大，越來越多的房企需要面對債務(wù)違約或者債務(wù)繼續(xù)展期的困境。那些還在穩(wěn)健經(jīng)營的企業(yè)，現(xiàn)金短債比也降低的比較明顯，現(xiàn)在能到2倍已經(jīng)是很理想的狀態(tài)。當(dāng)前，現(xiàn)金還能覆蓋短債的也就剩下少數(shù)的企業(yè)，國央企為主，還有部分穩(wěn)健的民營房企，比如保利，中海、華潤，招商，龍湖、綠城、建發(fā)、美的等。

現(xiàn)實遠(yuǎn)比想象的還要嚴(yán)峻，看看出險的企業(yè)就更清楚了。建業(yè)地產(chǎn)資不抵債的情況加劇，凈資產(chǎn)由年初的-6.73億元降至2024年中期的-44.12億元。隨著建業(yè)的所有優(yōu)先票據(jù)都觸發(fā)了交叉違約而被分類為流動負(fù)債，企業(yè)的短期有息負(fù)債大幅增加，現(xiàn)金短債比降至僅0.08倍；雅居樂集團(tuán)由于銷售端“以價換量”，疊加日益上升到超過7%的融資成本，短債占比高達(dá)80%，現(xiàn)金對債務(wù)的保障能力明顯下降，2024年5月14日，雅居樂就首次宣布出現(xiàn)債務(wù)違約；截至2024年上半年，富力地產(chǎn)的逾期債務(wù)已超過276億元，逾期原因為本息均逾期，到期未還；佳兆業(yè)集團(tuán)的短債占比87%，現(xiàn)金短債比僅0.02倍，不僅如此，佳兆業(yè)集團(tuán)在境外還面臨清盤呈請和法律訴訟。

圖表：142家上市房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金短債比走勢（倍）

資料來源：WIND，企業(yè)（半）年報、億翰智庫

2/3的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)，多家企業(yè)首次轉(zhuǎn)負(fù)

我們選取了92家A股企業(yè)作為研究對象，分析企業(yè)現(xiàn)金流變動情況。2024年上半年，92家A股房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-537.3億元，首次轉(zhuǎn)負(fù)，相較2021年同期下降了202%，較2023年同期下降了142%。這意味著越來越多的房企經(jīng)營性現(xiàn)金不足以支撐自身的運營成本，經(jīng)營獲利能力弱化，將加劇企業(yè)負(fù)債風(fēng)險。投資性現(xiàn)金流量凈額同比下降了56%，說明房企在房地產(chǎn)行業(yè)的投資也在萎縮。籌資性現(xiàn)金流量凈額常年為負(fù)，房企降低籌資規(guī)模，減少財務(wù)杠桿，已是大勢所趨。

圖表：92家A股房企現(xiàn)金流量變化情況（億元）

資料來源：WIND，企業(yè)（半）年報、億翰智庫

92家A股房企的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額持續(xù)下降，截至2024年上半年末為7213.5億元，相較2021年同期減少了37%，較2023年同期下降了23%，企業(yè)資金流動性日益趨緊，加大了企業(yè)的經(jīng)營和償債壓力。

圖表：92家A股房企的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額（億元）

資料來源：WIND，企業(yè)（半）年報、億翰智庫

具體來看，2024年上半年在我們關(guān)注的92家A股企業(yè)中，有62家經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)，占比超過2/3。其中，萬科A的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額首次轉(zhuǎn)負(fù)；招商蛇口雖然經(jīng)營性現(xiàn)金流常年為正，但2024年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金凈額僅12.9億元，上年同期為265.2億元，同比下降了95.1%；華發(fā)股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額雖然保持正值，但同比下降了98.0%。房企銷售端回款的下降，但在此前購地借的債務(wù)必須償還，對企業(yè)現(xiàn)金流造成了影響。

根據(jù)各家房企中期業(yè)績報告披露的財務(wù)管理策略來看，房企依舊把現(xiàn)金流安全作為重要的一環(huán)。大致選擇在三方面下功夫，一是緊抓回款，做到應(yīng)回盡回、應(yīng)收盡收；二是以銷定產(chǎn)，以收定支，量入為出；三是做好財務(wù)規(guī)劃，降低財務(wù)杠桿，保證債務(wù)安全。我們預(yù)計，房企這種求穩(wěn)的財務(wù)態(tài)度將長期持續(xù)。

企業(yè)端來看，策略也比較清晰。萬科A表示繼續(xù)保持銷售和回款的穩(wěn)定，加快推進(jìn)大宗交易和股權(quán)處置，繼續(xù)按照量入為出的原則平衡好收支節(jié)奏，創(chuàng)造更多自由可用的現(xiàn)金流。新城控股將繼續(xù)堅守底線思維，提升資金使用效率，降低財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營能力，追求高質(zhì)量回籠資金，保持良好的流動性，提前或按時全額償還債務(wù)本息，全力保障公司穩(wěn)健經(jīng)營及全體投資者的利益。龍湖集團(tuán)將繼續(xù)圍繞高質(zhì)量發(fā)展的核心戰(zhàn)略，堅持穩(wěn)健的財務(wù)管理策略，有序壓降債務(wù)規(guī)模，持續(xù)調(diào)整存貨結(jié)構(gòu)，優(yōu)化利潤結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)穩(wěn)健、可持續(xù)的發(fā)展。

國慶前夕，政治局會議召開，罕見研究經(jīng)濟(jì)問題，定調(diào)房地產(chǎn)，其后一系列支持政策接踵而至，試圖促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，而國慶小長假期間，市場確有正向反饋，企業(yè)業(yè)績也是迎來了四季度的開門紅，不少企業(yè)均是超額完成了假期銷售目標(biāo)，現(xiàn)在就看持續(xù)性了，但目前誰都很難篤定這一波流量能吃多久，企業(yè)的壓力短期內(nèi)很難緩解，這個問題單靠企業(yè)實在也無解，還得靠市場有起色，靠宏觀經(jīng)濟(jì)向好。

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