本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在大多數投資者眼中，孫飄揚都是一個“固執”的人。

比如恒瑞醫藥不熱衷于向市場融資，除了2000年上市時的IPO融資外，恒瑞醫藥24年來再沒有其他資本動作。對此，孫飄揚還曾發過牢騷，稱恒瑞醫藥融資金額不到4.79億元，但總分紅卻超過40億，言外之意認為恒瑞并不虧待投資者。

再比如，恒瑞醫藥堅定自研道路，既不喜歡引進產品，也很少把自己產品的權益授出，更愿意完全自主去進行操盤。

然而，固執了一輩子的孫飄揚，卻在最近兩年悄然發生了改變。

市場融資方面，恒瑞醫藥開始尋求二次上市機會。2024年12月9日，恒瑞醫藥發布公告稱，為深入推動科技創新和國際化雙輪驅動戰略，進一步助力公司國際化業務的發展，公司擬發行H股股票并在香港聯合交易所有限公司主板上市。產品研發方面，恒瑞醫藥也開始更加包容，BD交易、NewCO交易屢見不鮮。

這種改變背后，是曾經正確了大半輩子的孫飄揚，正在前所未有的復雜環境中進行的放手一搏。盡管孫飄揚已到了退休的年齡，但他還不想認輸。

01

一個叫作“飄揚”的時代

恒瑞醫藥能夠有今天的成就，孫飄揚厥功至偉。

20世紀90年代初期，成立近20年的連云港制藥廠還只是一個產品單一、老化，經營舉步維艱的傳統藥廠。生死存亡之際，孫飄揚臨危受命，挑起了廠長的重擔。

當時孫飄揚面臨的困境，是那個時期的中國醫藥產業的縮影。彼時中國的醫藥市場，一方面低端仿制藥、原料藥產能過剩；另一方面由于技術落后，存在大量臨床急缺藥品的市場空白。顯而易見，兩者之間已然出現了明顯的剪刀差。

滿目瘡痍對應的就是百廢待興，只要敢于拼一把，就很有機會能積累到第一桶金，這樣的案例在20世紀90年代比比皆是。1994年，同在連云港的正大天晴推出了重磅產品甘利欣，奠定了肝病領域的領軍地位；1999年，科倫建成了大輸液的生產基地，開啟了大輸液時代；1999年，石藥集團以5000萬元的天價買下丁苯酞，成為后來十幾年發展的基石。

孫飄揚在經過一系列考察后，決定將抗癌針劑VP16項目提上日程，并開始生產改良后的膠囊產品。這種由針劑改良成口服的做法，雖然化合物沒有改變，但滿足了當時臨床的實際需求。最終，這款聚焦臨床空白市場的產品獲得了巨大成功，一舉把瀕臨倒閉的連云港制藥廠救了回來。

掙得了第一桶金之后，孫飄揚找到了未來的發展方向——聚焦自研。

1991年，孫飄揚力排眾議，拿出藥廠幾乎全部的利潤，斥資120萬元從中國醫科院藥研所拿到了新開發的抗癌藥異環磷酰胺的專利權進行后續開發。在當時，無論是對藥廠還是孫飄揚本人，這都算得上一場豪賭。幸運的是，孫飄揚賭贏了，并由此奠定了公司在抗癌藥市場的領先地位。

自此之后，孫飄揚帶領恒瑞醫藥在產品創新上一發不可收拾。1991年至1996年期間，孫飄揚帶領全廠開發了20多個新產品，其中5個被評為國家級重點產品，1996年藥廠收入破億。2000年，恒瑞醫藥在A股上市，開啟了“防創結合”的發展之路。

只可惜，自主研發并不是中國醫藥圈當時的主流，另一種重視營銷的玩法正大行其道。

最典型的莫過于哈藥集團，在恒瑞醫藥上市的當年，哈藥集團就在廣告宣傳上花了12億，還一舉奪得了春晚的標王。那一年，哈藥集團最終實現64億元的銷售收入。而彼時，恒瑞醫藥雖然已經擁有國家級二類新藥3個、國家級新藥證書28個、國內獨家產品7個，但營收僅僅4.85億，不足哈藥集團的一成。

從2006年起，哈藥集團連續六年成為工信部中國醫藥工業百強榜榜首。2013年，哈藥集團營收達到歷史巔峰180.92億元。在這一年，恒瑞醫藥的營收僅僅為62.03億元。研發不如營銷，這成為當時很多投資者的普遍觀點。

寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦寒來。憑借營銷，哈藥集團贏得了市場；但依靠研發，恒瑞醫藥贏得了未來。隨著創新藥熱潮的逐漸到來，中國醫藥的行業價值到底在哪里，市場數據顯示得清清楚楚。

圖：恒瑞醫藥與哈藥股份營收對比，來源：錦緞研究院

在2017年營收超越哈藥集團后，恒瑞醫藥繼續放量增長，而哈藥集團則進入瓶頸期。2019年年報中，恒瑞醫藥全年營業收入232.89億元，同比增長33.7%；歸屬于上市公司股東的凈利潤53.28億元，同比增長31.05%。而哈藥股份全年營收118.25億元，僅約為恒瑞醫藥的一半；凈利僅0.56億元，約為恒瑞醫藥的十分之一。

這一過程中，恒瑞醫藥市值也一路飆升，最高超過6000億，幫助孫飄揚成為醫藥首富。孫飄揚用自己的堅持，書寫了一個名叫“飄揚”的時代。

02

時代變了

急流勇退是一種莫大的人生智慧。在將恒瑞醫藥打造成“制藥一哥”后，孫飄揚也開始計劃退休。

2020年1月，孫飄揚正式卸任恒瑞醫藥董事長，轉而將“權力的手杖”交給了周云曙。這本是一次“完美的告別”，卻被風云變幻的時代“拆了臺”。

隨著2019年以來藥品集采的全面推行，致使恒瑞醫藥業績驟降。2020年的時候，恒瑞醫藥憑借長久以來的慣性尚能維持增長，但到了2021年恒瑞醫藥營收拐點開始出現。此后兩年中，恒瑞醫藥營收分別為259.1億元和212.8億元，營收增速分別為-6.59%和-17.87%；實現凈利潤分別為45.3億元和39.06億元，凈利潤增速分別為-28.41%和-13.77%。

對于恒瑞醫藥這樣一只長牛股而言，最怕的就是周期拐點的來臨。接班孫飄揚的周云曙，不僅沒有守住家業，反而昏招頻出，連內幕交易股票這種事情都做了出來。無奈之下，孫飄揚只得時隔31年再次“臨危受命”，重新掌舵恒瑞醫藥。但此時，中國醫藥已經進入一個全方位內卷的時代。

首先是在集采政策下的仿制藥內卷。

今年，第十批集采掀起了一波人們對藥品降價的大規模質疑，3分錢的阿司匹林成為眾多輿論攻擊的焦點。在集采中，降價90%以上，已經從前些年的最大降幅，變成了如今的普遍現象了，而恒瑞醫藥在集采中一樣未曾幸免。

2018年到2021年之間，恒瑞醫藥共有18個品種中標集采，平均降幅達到了73%。2021年9月落地的第5批國采中，恒瑞8個產品中選，當年雖然只實際執行集采價3個月，但這8個品種的全年銷售額下降了37%。尤其是2021年的集采，恒瑞醫藥重磅造影劑產品碘克沙醇注射液未能中標，當天就導致恒瑞醫藥的股價大跌。

面對集采壓力，孫飄揚的策略是繼續堅定創新路線，用創新藥去彌補集采帶來的減值。經過五年來的集采精篩，恒瑞醫藥已經基本上出清了集采的影響。第十批集采中，相比于此前動輒6-7款仿制藥參與，此次恒瑞醫藥只擬中標1個品種，且體量不大。

然而，創新藥同樣也處于內卷的境地之中。在去年的第九屆醫藥創新與投資大會上，恒瑞醫藥董事長孫飄揚表示，創新藥行業比較突出的問題是“內卷”，而且還有加劇上升的趨勢。

西南證券在研報中指出，國家已經針對創新藥的醫保藥品進行過多輪談判，首次入選的創新藥品，平均降幅基本在40%～62%之間。據恒瑞醫藥公告，2023年公司有瑞維魯胺、達爾西利、恒格列凈3款創新藥正式執行醫保價格，平均價格降幅達65%。這相當于打了3.5折，可謂“微利”出售。

不管是仿制藥還是創新藥，內卷加劇的背后，都是中國制藥工業供大于求的競爭縮影。

以第十批集采中廣受爭議的阿司匹林為例，作為一款抗血栓治療及預防的常用藥，目前過評的企業達到10家，全國能生產該藥品的企業超過200家。在創新藥領域，當初被稱為創新藥之光的PD-1，國內已有14款國產PD-(L)1單抗上市。國際熱門的EGFR-TKI抑制劑。目前在國內上市的三代EGFR-TKI類產品已經6家，此外還有十余家國內藥企的三代EGFR-TKI藥物處于臨床階段。

圖：國內第三代EGFR TKI一覽，來源：錦緞研究院

這樣的情形原本無可厚非，中國創新藥乃至中國制藥工業的研發底蘊都尚淺，通過fast follow me too 甚至是me worse 來迅速布局，以獲取資本積累也在情理之中。不過，當政策開始轉向，仿制藥被打成微利。所謂的創新藥領域，在大家都可以fast follow的情況下，只能卷產能、卷價格，卷得頭破血流。

在這樣的內卷時代，孫飄揚也只有逐漸向新時代妥協。

03

資本為王

所謂創新藥，歸根到底是一個IP的生意。未來醫藥產業的發展思路已經是桌上明牌：誰能有更多的子彈，保持著足夠的現金資源和管線支撐，來培育出重磅的FIC，誰才是王者。

比如在疫情期間大放異彩的mRNA，讓世界排名已經直線掉落至全球第八名的輝瑞，在2022年財年重回世界第一，并成為全球首個邁入“千億俱樂部”的制藥企業。而等到中國企業開始紛紛跟進mRNA技術的，并花大力氣布局的時候，疫情結束了，眾多入局者無一例外賠得一地雞毛。

未來GLP-1產品大概率亦會如此。禮來和諾和諾德憑借著先發優勢，已經在這個靶點上賺得盆滿缽溢，而后續全球近200個此靶點的在研管線只能在專利到期后，開啟肉搏模式。

在制藥的世界里，稀缺才是金錢，已經被“裝裱”成藥企老板腦中的至理名言。

孫飄揚對恒瑞醫藥的調整也明顯基于此思路。恒瑞醫藥在2023年半年報中，首度承諾“堅決篩選淘汰低競爭力的me-too產品，力爭使First-in-class及Best-in-class的高質量、差異化產品成為未來研發主體”。此后的時間內，這句話也被各級高管在各個場合不斷提及。

話說得很漂亮，但困難在于，真正的FIC，哪怕是BIC，不僅是恒瑞醫藥面臨的難題，也是整個中國醫藥面臨的難題，并不能一朝一夕能一蹴而就。在出現自己的“重磅王者”之前，業績仍要繼續，市值還需管理。因此，孫飄揚放下了以往的經營策略，想盡一切辦法開始“廣積糧，緩稱王”。

首先是研發布局上。孫飄揚復出以來，對純靠自研的研發風格有所改變，不斷通過收購來擴大管線規模。參股瓔黎藥業、13億收購萬春醫藥普那布林、投資天廣實、聯姻啟愈生物、引進基石藥業CTLA-4單抗等等動作，都暗示了恒瑞醫藥向著“自研+收購”兩條腿走路開始轉變。

其次是市值管理上。在股價連續暴跌時，恒瑞醫藥果斷進行市值管理。比如自2021年起，恒瑞醫藥開始對研發支出資本化，減少了成本項，2021年至2023年被恒瑞醫藥資本化的研發支出共計29.15億。

最后是人才任用上。恒瑞醫藥大改一直以來內部培養的方式，轉而開始引進高端人才。如高調聘任江寧軍，就是恒瑞醫藥最顯著的改變符號，標志著其加快BD交易的決心。

一系列動作之下，恒瑞醫藥的表現已經有了明顯變化。從2023年起，恒瑞醫藥兩年時間內已經完成了7筆總授權交易，合同總金額超100億美元。而在此前的七八年內，恒瑞醫藥才總共進行了6筆BD交易，交易總金額僅在1億美元上下。

圖：2023年至今恒瑞醫藥BD一覽，來源：錦緞研究院

這樣的動作也確實立竿見影。2024年上半年財報顯示，恒瑞醫藥授權給默克的1.6億歐元首付款已確認為收入，約合人民幣12.26億。如果沒有這筆收入，2024年前三季度，恒瑞醫藥的營收和凈利潤還仍然不及2020年前三季度水平。隨著后續各項對外授權被陸續確認收入，必然會讓恒瑞醫藥在財報數字上有所改善。恒瑞醫藥在半年報中也坦稱：“創新藥出海取得成效，成為業績增長的第二引擎。”

恒瑞醫藥戰略全面扭轉后，其股價也逐漸從之前26元的低谷，慢慢攀升并穩定在如今40-50元區間。一切操作的目的，就是為了獲得更多的資金儲備，此次恒瑞醫藥再次打算赴港股上市，也是希望能募集到更多資金，再加大研發投入，加快創新藥物的研發速度。

存下更多資金，擴充更多管線，攢下更多的子彈，等待著“神藥”的到來。在這種思路下的種種改變，是孫飄揚對如今恒瑞醫藥的再次“拯救”。

這一次，孫飄揚還能挽救恒瑞醫藥于水火嗎？

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