化解積弊、展示更多確定性

作者：大鵬

編輯：時完

風品：張戈

來源：首財——首條財經研究院

兩高管同日辭職，五年累虧超18億，百奧泰最近波瀾不斷。

2025年3月5日，公司公告稱，收到非獨立董事、副總經理劉翠華，獨立董事汪建平的辭職報告，均因個人原因。而就在半個多月前，上任近五年的證券事務代表李林也因個人原因請辭。

其中，因負責研發，劉翠華的變動最為吸睛。雖然百奧泰表示，其離職不會對公司項目研發和生產經營產生不利影響。可要知道，劉翠華曾在美國輝瑞擔任科學家，后在Momenta Pharma、Acebright、上海華奧泰生物藥業、蘇州康寧杰瑞、深圳海普瑞藥業等公司擔任要職。2018年3月加入百奧泰后任副總裁、SVP（高級副總裁）、副總經理，可謂舉足輕重、妥妥行業大咖。這樣的牛人離開想要外界淡定也難。

看看公司股價，早已不復當年之勇。截止3月13日已連續五個交易日下行，收于19.63元，較32.76元的發行價累縮超40%，市值不足82億元，長期處于破發狀態。

不僅疑問，百奧泰怎么了？該怎樣提振內外信心呢？

1

再度虧損、負債率新高

發展后勁足不

深入基本面，發問并不突兀，百奧泰多年來深陷虧損泥潭。

甚至上市時都帶著虧損包袱，據長江商報，2016年至2019年虧損額分別為1.37億元、2.36億元、5.53億元、10.23億元。

2020年上市后也未擺脫魔咒。僅2021年因藥物授權許可收入大增實現盈利0.82億元，其余年份均為虧損。2020年虧5.13億元、2022年為4.8億元、2023年為3.95億元。2024年預計虧額進一步擴大：營收7.43億元，同比增長5.44%；歸母凈利-5.09億元，同比增虧1.17億元。

粗算下來，上市五年累計虧損超18億元。如此成績單，自然消磨市場的信心。

追其原因，百奧泰表示，格樂立（阿達木單抗）注射液持續增長，同時托珠單抗注射液新增境外供貨業務，但境外合作商尚處于拓展初期，營收整體增額較小；營收持續增長，營業成本及銷售費用也隨之增加；研發費持續高投入，報告期內，研發費用發生額7.76億元，同比增長1.01%。

一句話，花的遠比掙得多，企業規模效應、運營效率、精細化水平亟待提升。

不止2024年，2020年至2023年研發費分別為5.63億元、5.43億元、6.16億元、7.69億元；研發費用率達304.15%、64.96%、135.43%、109.06%。即僅一項費用就讓企業入不敷出。

需要精打細算些了，賬上現金已有些不堪重負。截至2024年前三季度，公司貨幣資金僅剩2.81億元，同比下降24.2%，交易性金融資產1.70億元，同比下降34.6%。資產負債率則增長34.2%至63.76%，創上市以來新高。

說千道萬，擺脫虧態根本還在開源上。目前，百奧泰收入主要來自藥品銷售收入和授權許可收入。以2024半年報為例，藥品銷售業務收入3.56億元，占總收比88.56%；授權許可業務收入0.42億元，占比10.46%。

2025年2月，百奧泰將旗下產品BAT2506（戈利木單抗）注射液在美國市場的獨占產品商業化權益有償許可給Intas。預計可獲總額最高1.645億美元，其中包括2100萬美元首付款、累計不超1.435億美元里程碑付款，以及凈銷售額的兩位數百分比作為收入分成。公司表示，如果協議順利履行預計對公司未來的經營業績產生積極影響。

類似操作還有不少，以2024年為例，3月，百奧泰將BAT2506（戈利木單抗）注射液和BAT2606（美泊利珠單抗）注射液在巴西，以及其余拉丁美洲地區市場的獨占的產品商業化權益，有償許可給Stein，并可獲總額最高至600萬美元的首付款及里程碑款，其中包括120萬美元首付款、累計不超480萬美元里程碑付款，以及凈銷售額的兩位數百分比作為收入分成。

10月，將自主研發且具有自主知識產權的BAT2206在歐盟、英國、瑞士、澳大利亞以及其他部分歐洲國家市場的獨占的產品商業化權益有償許可給吉瑞醫藥。根據協議，首付款及里程碑款總金額最高至1.1億美元。12月，將旗下BAT2306（司庫奇尤單抗）注射液在巴西以及其余拉丁美洲地區市場的獨占的產品商業化權益有償許可給Stein，首付款及里程碑款總金額最高至800萬美元。

客觀而言，掙得外匯本身就是一種實力體現。只是手握多款重磅產品、市場期待拉滿，業績依舊“壓力山大”，這就需要百奧泰反思了。一邊燒錢搞研發，一邊要為新品上市砸營銷費，入不敷出還增加了財務負擔。如2024前三季財務費、營銷費增速最大，前者甚至大增635%，研發費體量雖大，卻是支出中唯一下降的。

行業分析師王彥博認為，燒錢不可怕、怕的是燒不出規模效應、盈利能力。2024年的虧額預增已給百奧泰敲響警鐘，當務之急是先活下去、穩住陣腳，底盤不穩就會影響創新步伐、發展后勁。

2

錯失先機，ADC管線波瀾

公開資料顯示，百奧泰是以創新藥和生物類似藥研發為核心的創新型生物制藥企業。

2024半年報顯示，其在研管線有20條，涉及自身免疫、腫瘤、眼科領域。

不過回望一路發展，產品研發及市場拓展的效率效益還需加大勁兒。2021年長江商報曾指出。2003年以來的18年，公司只有一款“格樂立”新藥上市。2023年3月科創板日報稱，百奧泰共有3款生物類似藥產品在國內獲批上市，包括格樂立（阿達木單抗注射液）、普貝希（貝伐珠單抗注射液）和施瑞立（托珠單抗注射液）。

據新京報，截至目前，百奧泰僅有4款產品獲國家藥監局上市批準，包括格樂立（阿達木單抗）、普貝希（貝伐珠單抗）、施瑞立（托珠單抗）和貝塔寧（枸櫞酸倍維巴肽）；2款產品獲美國食品藥品監督管理局及歐洲藥品管理上市批準，分別為TOFIDENCE（托珠單抗）和Avzivi（貝伐珠單抗）。

所謂一步慢步步慢。身處生物醫藥領域，本就激烈競爭，若節奏緩慢需防范公司喪失先機。例如2021年11月，百奧泰“普貝希”（貝伐珠單抗）終于在中國獲批，適應癥是非小細胞肺癌和結直腸癌，屬于一款貝伐珠單抗的類似藥。然而當時國內已經有齊魯、恒瑞等4家企業生產該產品，搶占了先發優勢。

截至2024年，中國已有約10款貝伐珠單抗生物類似藥獲批上市。其中，齊魯制藥的首仿產品國內市占率最高，2023年達到48.6%。據浙商證券、米內網數據，普貝希2023年在中國銷售額為2.3億元，雖同比增長100.1%，市占率卻僅2.1%，排名第7。

行業分析師王婷妍表示，百奧泰在這款類似藥上投入很大，幾乎和首仿的齊魯一樣，前后花費約8年、6個多億，開展了全球多中心臨床，為的就是試圖更接近羅氏的原研藥“安維汀”。可從結果看，丟失先機且市場競爭激烈，百奧泰想分食更多市場、提高回報率難度自知。

再以格樂立（阿達木單抗）為例，據鈦媒體，格樂立上市之初，市場對其期待滿滿，畢竟其是國內首個獲得上市批準的阿達木單抗生物類似藥。要知道，格樂立原研藥是艾伯維的修美樂——自2002年開始蟬聯全球“藥王”寶座長達10年時間。

客觀而言，這款產品賣得不錯，據浙商證券，2023年格樂立銷售額4.9億元，同比增長56.8%。據米內網數據測算，其市占率為19.6%，在中國阿達木單抗市場中排名第3。

但這不代表無懈可擊，格樂立不敵“后進生”安建寧。據西南證券研報，在國內阿達木單抗市場中，海正藥業的安建寧份額僅次于修美樂，在獲批本土藥企中居首位。

并且，賽道還陸續會有“后浪”殺入。信達生物的蘇立信、復宏漢霖的漢達遠、正大天晴的泰博維、君實生物/邁威生物的君邁康、神州細胞的安佳潤等均已相繼獲批上市。且百奧泰、正海藥業、信達生物都有8個適應癥獲批。相比之下，百奧泰的格樂立處境稍顯尷尬，最先上市卻未拔得份額頭籌，不禁讓人捏把汗。伴隨賽道越發擁堵，留給格樂立的開拓機會還有多少、能否守住既有份額呢？

除了生物類似藥，百奧泰也發力創新藥，結果卻一言難盡。據界面新聞，此前幫百奧泰上市的ADC產品管線均于2021年失敗。當年宣布HER2抗體偶聯（ADC）新藥BAT8001三期臨床試驗失敗后，百奧泰再公告宣布終止BAT8003（注射用重組人源化抗Trop2單克隆抗體-美登素偶聯物）和 BAT1306（重組人源化抗PD-1單克隆抗體注射液）的臨床開發。相繼終止了兩款ADC和1款PD-1的臨床試驗，投入的3.4億元瞬間打了水漂。

當然，百奧泰仍在繼續下注ADC。據2023半年報，公司創新藥集中在腫瘤領域，ADC產品管線靶點包括BAT8006、B7H3的BAT8009、HER2的BAT8010、Trop2的BAT8008和Nectin-4的BAT8007。

但多線進軍也意味著更多投入、更多專業要求，看看業績虧態，百奧泰不得不再度融資。2023年6月公司公布了股票發行預案，計劃募集16.4億元，用于新藥研發、百奧泰永和2期擴建項目以及補充流動資金。

重新選擇并下注具有潛力的管線，可期可待，然能否不重蹈覆轍、收獲滿意回報仍需時間來作答。畢竟，創新之路周期長、回報大投入也大、不確定性高。短期來看，百奧泰還得靠生物類似藥的授權和銷售撐業績，PD-1抗體和ADC管線還處“嬰兒期”，離真正貢獻業績還有不短的路要走。

3

股東減持、集采將襲？

所謂時也運也。展望未來，大環境影響不得不提。回望百奧泰起步之時，生物類似藥還是冷門，而在“萬物皆可集采”背景下，其納入集采或許只是時間問題。

據每日經濟新聞，就在百奧泰發布預虧公告前不久，關于生物類似藥面臨集采的消息又一次傳開。據安徽省醫療保障局官網消息，2025年1月14日，全省醫療保障工作會議召開。會議從七方面對全年醫保工作作出部署，其中第三條就提到“牽頭全國生物藥品聯盟集采”。

Insight數據庫顯示，目前國內已有120款生物類似藥獲批上市，其中單抗類有46款，包括貝伐珠單抗（12款）、阿達木單抗（7款）、曲妥珠單抗（5款）、托珠單抗（4款）、英夫利西單抗（4款）、地舒單抗（4款）、利妥昔單抗（4款）等。其中，百奧泰的格樂立（阿達木單抗）、普貝希（貝伐珠單抗）、施瑞立（托珠單抗），是生物類似藥且在國內獲批上市，也是公司核心品種。

伴隨市場日益成熟，一旦條件具備集采落地，相應影響不容小視。要知道，生物類似藥為百奧泰提供了穩定的現金流。以格樂立（阿達木單抗）為例，2020年至2022年銷售額分別為1.83億元、4.99億元和3.18億元，2022年占公司總收入比超過70%，妥妥的支柱產品。

“普貝希”（貝伐珠單抗）情況亦是如此，業內人士表示，貝伐珠單抗作為最大生物類似藥品種之一，一旦集采可能面臨激烈價格戰，目前行業排名前三的廠商占據70%以上份額。鑒于貝伐珠單抗臨床用量大，排名靠后的廠商肯定有動力以價換量，進而帶動整個市場。

如何改善預期，已是百奧泰一道嚴肅考題。由于股價長期破發，一些大股東已消解不少耐心。

如2023年8月，百奧泰披露了上市以來的第四份大股東減持計劃——東臺啟恒（原吉富啟恒）、合肥啟興、匯天澤計劃合計減持不超1656.32萬股，占總股本比不超4.00%。值得一提的是，這批股東并非首次組團減持，2022年4月、2023年7月已完成兩輪減持，第一次以略高于發行價的價格套現，第二次則是破發減持，也是該減持中，匯智富清倉離場。

2024年6月，百奧泰公告稱，持股5%以上股東 Therabio International Limited（簡稱“Therabio”）及其一致行動人返灣湖因自身資金安排需要，計劃減持合計不超828.16萬股（含本數），占總股本不超2%。

行業分析師孫業文認為，生物類似藥是百奧泰業績支柱，一旦集采落地，其市場份額和利潤空間可能會被壓縮。疊加大股東耐心消磨，是否折射出市場對其未來盈利的擔憂仁者見仁、不做評價。但能肯定的是，這種內外雙壓不利市場信心，百奧泰亟需在創新藥研發和市場拓展上加快步伐，否則僅靠現有產品，一旦集采或很難在“大浪淘沙”中站穩腳跟，進而進一步讓業績股價承壓。

4

長坡厚雪 把好窗口期

一番梳理可見，百奧泰要補的功課真真不算少，如何破題，考驗李勝峰、易賢忠的大智慧。

當然也有好消息，如2024年6月，枸櫞酸倍維巴肽注射液獲NMPA批準上市，用于進行經皮冠狀動脈介入術（包括進行冠狀動脈內支架置入術）的急性冠脈綜合征患者，以降低急性閉塞、支架內血栓、無復流和慢血流發生的風險。該品為百奧泰自主開發且擁有自主知識產權的1類化學藥品。

2025年元旦又傳喜報，枸櫞酸倍維巴肽注射液（貝塔寧 ）在抗體產業園首批發貨、發往全國醫院和藥房，將為進行經皮冠狀動脈介入術（PCI）的急性冠脈綜合征患者帶來新的抗血小板治療選擇，也給企業新一年的業績改善打下注腳。

上升到行業視角，市場依舊處于上行周期、價值爆發前夜。據IQVIA Forecast Link預計，2020至2030年間，生物類似藥市場將以15%的年復合增長率快速發展，2030年將達到750億美元。

長坡加厚雪，意味著百奧泰不缺成長后勁、發展潛力，還有時間來完善自我、完成渡劫。

關鍵在于，能否把好稍縱即逝的窗口期，把手上的籌碼一個個打好打透，以便在下一場市場爆發中拔得頭籌、吃透紅利，來一場股價業績的翻身仗。畢竟，賽道魚貫而入、競品追擊咄咄、都沒閑著，百奧泰也沒多少試錯誤判可能。

2024年的預虧，是至暗底部還是下墜開端，冰火交融中，公司正站在一個關鍵十字路口。化解積弊、展示更多確定性，百奧泰仍有諸多難題待解、仍需諸多實質改變、仍在與時間賽跑。

本文為首財原創