作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年3月10日，零跑汽車（HK：09863）披露了《2024年度業績公告》。公告顯示：2024年營收321.6億、同比增長92.1%；全年交付29.4萬輛、同比增長103.8%；凈虧損28.2億、虧損率收窄至8.8%；特別值得一提的是Q4毛利潤率13.3%（創新高）、凈利潤0.8億（提前一年實現單季扭虧）。

業績公布當月（2025年3月），零跑汽車股價漲幅達43.4%。

2025年Q1，零跑汽車交付約8.8萬輛，居“新勢力”第三位；其中3月份交付3.71萬輛，躍居造車新勢力榜首。

銷量公布后，零跑汽車股價單日（4月2日）漲幅達13%。4月11日，股價收于50.35港元，總市值超過670億港元。

那么，零跑汽車業績進一步改善的空間有多大？

累計交付近70萬輛

零跑科技創辦于2015年12月，直到2024年才迎來銷量井噴：

2019年7月開始交付，首款車為電動轎跑S01，年內交付逾1000輛； 2020年5月開始交付純電動微型車T03，年內交付逾7000輛，成為主力車型； 2021年交付4.37萬輛。其中，T03交付3.9萬輛；10月推出的C11（中型SUV）年內交付近4000輛； 2022年交付11.1萬輛、同比增長154%；其中，T03交付6.2萬輛、C11交付4.4萬輛； 2023年交付14.4萬輛、增速降至29.7%；其中C系（C11交付8萬輛、C01交付2.5萬輛）交付10.6萬輛、T03交付3.8萬輛； 2024年交付29.4萬輛、同比增長103.8%；其中C系交付22.5萬輛，T03約7萬輛；

2025年Q1交付8.76萬輛、同比增長162%。

截至2025年3月末，零跑累計交付近69萬輛，其中C系、T03之間的比例約為6：4。

與“中高端”漸行漸遠

零跑在招股文件中稱：“主要聚集于價格介于15萬元至30萬元的中高端主流新能源汽車市場”。

2022年，主打的還是微型車T03（占比56%），由于有自動泊車、自適應巡航等功能，售價高于其他品牌微型車（8~10萬元/輛）；定價更高的C系車占比約40%；這樣一來，年度銷售均價達11.1萬元/輛。

隨后兩年，零售銷售均價沖高回落——2023年11.6萬元/輛、2024年10.8萬元/輛，與“中高端”漸行漸遠。

雖然價格滯漲，但利益于規模效應，零跑汽車毛利潤、毛利潤率艱難回正：

2021年，營收31.3億、成本45.2億，毛虧損13.9億、虧損率44.3%； 2022年，營收大幅增至124億、成本143億，毛虧損19.1億，虧損率收窄至15.4%； 2023年，營收提高到167.5億、成本166.7億，毛利潤8047萬、毛利潤率0.5%； 2024年，營收暴漲幾近翻倍、達321.6億、成本294.7億，毛利潤26.9億、毛利潤率8.4%；

從2015年算起，零跑汽車交付已進入第十個年頭。盡管銷量有所突破，但“15萬元~30萬元”這個價格區間仍遙不可及，甚至漸行漸遠。

規模未必能“致勝”

汽車制造是規模經濟的典范，零跑汽車業績迅速改善的關鍵因素就是銷量的大幅增長。但進一步改善的空間有限。

例如理想汽車：

2020年僅交付約3.3萬輛，營收92.8億，毛利潤已經達15.5億，利潤率16.4%。2023年理想交付37.6萬輛時，毛利潤高達275億、毛利潤率22.2%； 2024年理想交付突破50萬輛，毛利潤296.6億、毛利潤率20.5%。

2021年，零跑汽車交付4.3萬輛（超過2020年的理想），毛虧損卻達13.9億。

2025年Q1，零跑、理想分別交付8.8萬輛、9.3萬輛。按這種趨勢，零跑2025年交付數有可能趕上或超過理想汽車2023年水平，但毛利潤仍會有天壤之別。

對汽車產業而言，規模不是萬能的，沒有規模是萬萬不能的。

搞清零跑盈利能力較差的原因，要看成本結構。

零跑未單獨披露汽車制造成本結構。但披露了按性質劃分的開支，即用于制造、銷售/營銷、行政、研發的原材料、薪酬、折舊、廣告/宣傳、運輸/倉儲、售后服務等項開支。

因原材料主要用于汽車制造，可近似推算出每輛汽車的材料成本：

2022年，原材料開支137.4億，占總成本的96.1%；每輛車原材料成本12.4萬，相當于售價的111%！ 2023年，原材料開支152.9億，占總成本的91.7%；每輛車原材料成本10.6萬，相當于售價的91%。 2024年，原材料開支272.2億，占總成本的92.4%；每輛車原材料成本降至9.3萬，相當于售價的86%。

原材料成本屬于“可變成本”，如果1個饅頭用1元錢面粉，100個饅頭100元錢面粉。即使采購量大，也只能獲得些許折扣。零跑汽車原材料成本占比超過90%，制造規模再大也難以顯著攤薄每輛車的成本，從而扭轉毛利潤率偏低的局面。

馬斯克發明了一個概念，叫“白癡指數”——零部件售價是原材料成本的倍數。《馬斯克傳》記錄了他的一次發飆，原因是Space X采購的一個鋼制“噴管保護套”，價格1.3萬美元，而制造這個保護套所用鋼材只值200美元，白癡指數高達65倍。根據公開資料，特斯拉與松下合資的超級工廠，動力電池產品的白癡指數是2.0倍，寧德時代動力電池不到1.4倍。

2024年，零跑汽車“白癡指數”僅為1.16，從買家角度看很“良心”。但對賣家而言，成本“剛性”極強，隨規模改善的空間有限，研發及擴大再生產能力受限，前景晦暗。

研發“欠賬”太多

零跑號稱：全域自研，占整車BOM（物料清單）成本約60%的三電（電池、電驅、電控、智能座艙）都實現了自主研發及自主制造。

但實際情況卻是——原材料成本占比卻超過90%，工業增加值很低。這里說的是成本，與定價政策、品牌溢價無關。原材料占成本的決定因素是產品的技術含量、工藝復雜程度。好比石料占石桌成本的比例通常低于占石像成本的比例。

不論與“新勢力”、“舊勢力”還是“半新不舊勢力”相比，零跑汽車研發開支都是“獨一檔”的存在：

2022年，零跑汽車研發開支僅14.1億，小鵬52億，“摳門兒”的理想汽車投了67億，拿錢不當錢的蔚來花掉108億； 2023年，零跑汽車研發開支增至19.2億，理想汽車研發投入超過100億，蔚來花掉134億； 2023年，零跑汽車研發開支達到29億（占營收的9%），仍然遠低于“蔚小理”。

截至2024年6月末，零跑汽車研發雇員3800名。據稱到2024年末，智駕研發團隊將擴充至500人。

零跑汽車對研發開支偏低的說辭是：研發骨干團隊來自電子及IT行業……轉入智能新能源車研發領域時，具有其他眾多車企不具備的先發優勢……一句話就是“研發效率高”。

如果“骨干來自電子及IT行業”，因而具有“先發優勢”這個邏輯成立，也應適用比亞迪、小米乃至華為、蘋果。

比亞迪也有深厚的“電子及IT”背景，2024年研發投入542億。有12萬名研發工程師，其中智駕方向投入5000人。

小米骨干在“電子及IT行業”的成就非零跑骨干可比。 2024年研發投入241億、研發人員約2.2萬名。

如果對比亞迪、小米不服氣，看看華為車BU（主攻智駕）：2022年研發費用76,6億、2023年71.8億；2024年H1達34.2億，研發人員超過5000名（高峰時過7000人）。

華為用5000人搞智駕，零跑汽車智駕團隊不到500人，揚言“2025年底前全面躋身智能駕駛第一梯隊”。與零跑汽車相比，華為車BU（現已注入深圳引望）的研發效率是否太低？

總之，零跑汽車研發效率的確高。但恐怕有“欠賬”，更難言積累。

財務狀況優于小鵬

綜合營收、交付數、虧損幅度，零跑汽車與小鵬汽車有一定可比性：

• 毛利潤率

乍一看，小鵬占優，即使2023年“失手”，毛利潤率仍是零跑的3倍。

其實，小鵬整車業務毛利潤率與零跑非常接近。

2024年，小鵬整車銷售收入358.3億、單價18.9萬元/輛，毛利潤29.6億；單車毛利潤約1.6萬元、毛利潤率8.27%；“服務及其他銷售”收入50.4億、毛利潤28.8億、毛利潤率57.2%;

2024年，零跑汽車毛利潤26.9億，幾乎全部來自銷售收入（服務收入僅占營收的1.6%，未單獨披露成本），單車毛利潤9000元、毛利潤率8.38%；

• 費用率

由于經濟效益差，零跑、小鵬研發費用率都呈下降趨勢，主打一個“能省則省”。

2024年零售研發費用29億、費用率8.4%；小鵬研發費用65億、費用率14.3%；

零跑汽車業績持續改善，虧損率從2021年的91%降至2022年的41%，再到2024年的8.8%。

而且早在2023年，零跑汽車經營活動現金流凈額已回正到11億，2024年更是達到85億。

2024年，小鵬汽車凈虧損達57.9億、虧損率16.2%，盡管較2023年有很大改善（2023年凈虧損104億、虧損率37%），但扭虧仍遙遙無期。

零跑汽車在產品力、成本控制力及研發效率方面均有過人之處，財務狀況遠好于小鵬、蔚來，但遠遜于理想汽車。

中國新能源車行業已逐步從卷價格升格到卷技術。零跑汽車研發投入較競爭對手低太多，雖自稱“效率高”，但難免讓人擔心后勁不足。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

—————? 作者粉絲群招募?—————

你對當前的投資市場中有哪些疑惑？

目前作者Eastland的粉絲群正在招募中，他可謂是財報解讀方面的專家，長按下方二維碼，即可加入彤師粉絲群，與他直接溝通～

歡迎將本公眾號設置為星標，新文章發布后可第一時間推送給您